资产证券化构想与现实 改进资产评级与会计准则 | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| http://finance.sina.com.cn 2005年06月11日 13:05 21世纪经济报道 | ||||||||
|
特约记者 罗绮萍 主持 见习记者 苏曼诗 香港报道 资产证券化忽然成了香饽饽，一时之间，大家都在谈资产证券化，金融类的资产证券化，先由中国建设银行和国家开发银行两个试点动起来，其它金融机构也想分一杯羹；还有中国大量的中小企业，也很希望透过证券化的手段来盘活资金。
不同人对资产证券化有不同的期待，也有不同的想法，21世纪投资论坛请来了香港财经事务局首席助理秘书长刘淦权、浸会大学工商管理学院院长何顺文教授、渣打环球市场资产证券化部董事左仂思、穆迪亚太亚洲结构式融资副总裁郑志杰和德勤银行业务小组主管合伙人施玛丽，讨论这个对中国的资本市场影响重大的新产品。 所谓资产证券化，是将非流动性资产转化为具有更高流动性的证券，然后向投资者出售。资产所产生的现金流用于偿付证券本息和交易费用，即由资产支持的证券ABS。资产证券化在欧美已经有超过20年的历史，包括金融与非金融资产，例如住房抵押贷款，分期付款及信用卡应收款、不良贷款、飞机融资租赁应收款、未来资金流量和整体企业所产生的任何现有或未来现金流，亚洲最常见的证券化资产类型为住房抵押贷款、贸易应收帐款、信用卡贷款组合等等。 中国要发展资产证券化，第一步是要决定采用什么法律基础，与大部分亚洲国家或地区不同，中国并没有资产证券化的法例，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国开行两个试点先运转起来。相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等等相关条例会陆续出台。 中国谈资产证券化已经谈了10年，其间周边国家和地区的证券化市场已经发展起来了，要借鉴海外经验，大家目光自然先投向香港。香港是亚洲证券化的先行者，1994年便有首笔交易，2004年5月香港特区政府的五隧一桥资产证券化项目，更成功集资60亿港元。 但这个案例对于中国没有什么借鉴作用。刘淦权指出，这个项目其中一个成功之处，是当中35亿港元的债券是向零售投资者销售，另外香港没有政府持有的金融公司，所以这次集资的全部都是增量资本，并全面向国际机构投资者开放。 中国的试点计划则是散户止步，施玛丽指出，资产证券化产品太复杂，不适合零售市场，只宜机构投资参与，而在中国的试点计划中，很可能只有小部分外国机构投资者可以参与。单是资产证券化的会计与税务问题，已需要大量的教育及相关条例修订。 资产证券化要先有信贷评级，中国金融机构中，很多没有国际信贷评级或评级较低，郑志杰认为也可以发展起来，因为资产证券化的评级特别之处，是因为有true sale真正出售，所以ABS的交易中，往往评级会高于始创公司，即使始创公司现时没有评级或者评级很低，ABS交易也有机会拿到Aaa评级。 根据穆迪的统计，亚洲的证券化市场发展近年才起飞，2002年及2004年亚洲的证券化活动比较活跃，分别有51.79亿美元及52.1亿美元，当中以韩国的证券化活动最活跃。中国经济量大，国有资产多，发展下来肯定会是亚洲最大的市场。 正如左仂思所说，资产证券化需要中国，中国也需要资产证券化。 1.证券化试点与立法进程 《21世纪》：资产证券化ABS在国际上已有20多年的历史，但在亚洲只是近几年才真正发展起来，香港在这方面走得比较前，在1994年便有第一个项目，1997年更成立按揭证券公司。香港政府去年成功推出五隧一桥证券化项目，请刘淦权先生先谈一下香港的经验。 刘淦权：香港特区政府在2004年成功推出了五隧一桥五条政府收费隧道及桥梁资产证券化项目，为政府带来了60亿港元的财政收入，当中包括零售债券及机构投资者票据，两方面都有超额认购。这次是特区政府首次推出证券化项目，也是亚洲区内首次将收费设施证券化，也是首次有证券化债券在香港交易所上市。五隧一桥这项目进一步巩固了香港作为国际金融中心的地位。我们希望借着此项目推动本地市场发展，增加零售投资者对债券和证券化项目的认识，日后可以在投资时多一项选择。 五隧一桥的特点是这批资产一向有稳定收入，有很多的以往业绩给投资者参考，对于一些零售投资者来说，他们日常有机会使用这些隧道桥梁设施，对这批资产认识程度较高。在证券化安排下，这些设施继续由政府拥有，收费及日常运作都不会受到影响，这样也较容易被隧桥使用者接受。政府会以这些隧道桥梁的收入来还款付息，不会增加直接政府的债务负担。 集资所得款项全数拨入基本工程储备基金中，投入各个基建项目，帮助香港长远发展。这次政府资产证券化成功的其它原因，是香港具备良好的法制、蓬勃的资本市场、财经及法律人才较多，香港又有庞大的零售银行及经纪网络，发债工作较容易进行。香港政府第一次进行资产证券化，从中学习了很多，也希望与其它国家或地区分享经验。 《21世纪》：何顺文教授对于内地资产证券化很有研究，你看香港经验与内地有什么分别？ 何顺文：内地的资产证券化谈了几年，今年终于启动。内地很多金融新的产品的推出主要目的往往不是提升资源配置、优化市场效率、改善公司素质及资本市场，而是解决现时急需的问题。像这次以中国建设银行及国家开发银行为试点，根据当局列出的五个目标，其中三个是改善银行信贷状况、提高银行资本充足率、分散信贷风险，实际上只是着急为银行输血，而不是要解决资本市场本身的问题，所以考虑很不充分。 从法规层次看，今年4月22日正式颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，只是一个“办法”，立法层次比较低，不是国务院颁布的条例或经全国人大立法。 第二是涉及资产证券化有很多问题需要解决，不是两个试点问题便可以呈现，例如中国土地注册、抵押、会计、披露和税收制度都未完善，但我们又不能等这些制度完善之后才开始，只能摸着石头过河。 而走一步看一步的做法，问题很快便会暴露，相对香港政府经过深思熟虑才推出五隧一桥证券化，有显著的分别。 左仂思：何教授的看法我基本上是理解的。但其实在中国很多新产品都是先试点做起来，然后再立法。从我们业界的角度看，原则上也是希望先立法，然后就可以同时进行很多的项目。毕竟资产证券化也称作结构性融资，结构指的是相应的法律关系，是要以相关法律法规做依托的。 这个问题已经谈了10年，周边国家及地区都做起来了，中国不能再等了，应该开展这方面的工作，以试点形式进行探索可能是目前唯一可行的方法。 现在是中央好几个部委一起行动，除了人民银行及银监会已出台的《信贷资产证券化试点管理办法》以外，建设部也会出台住房信贷证券化抵押登记暂行管理办法，财政部出台《信贷资产证券化试点会计处理规定》，其余如税务和托管登记等，都会有相关规章出台。 试点的目的就是为了未来大规模有序地开展这方面的工作，所以试点后的检讨很重要。据我们的了解，检讨后的结论可能有三种情形，第一个方向是这些试点办法已经够用了，可以依靠这些试点办法大规模地开展证券化项目，这个我和何教授的看法相同，认为可能行不通；第二是把相关条例提高到国务院条例的层次；第三是在全国人大就资产证券化进行相关立法。 我的感觉是很多根本性问题可能还是要通过人大层次上的立法来明确与解决，但这不影响在小范围内以试点的形式先操作起来，因为可放可收。做得不好的话，就只这两家银行及小量投资人受到影响，做得好的话就可以推广开去。 这两个试点是可以做到有增量资本的，国际投资者也可以进场，但会受到一定限制。资产证券化交易是透过银行间债券市场Inter-bank Bond Market进行的，现在外资银行在银行间市场已经可以买卖国债与金融债，如果主管部门允许，今后也可以让这些外资机构参加。 不过国际投资者对于金融产品的透明度要求较高，但中国这方面有待改善，所以相关法规必须建起来，只靠《试点办法》是不够的。 何顺文：我想再谈一下法律层次低的问题。现时试点太多限制，受托机构限制一定是银行，试点局限太多，问题就会试不出来。我仍认为试点应该扩大至基金公司、保险公司等金融机构，试验才会有真正意义。 《21世纪》：以往《证券法》规定了禁售期3年，《商业银行法》规定了分业经营，要改革便要重新通过立法程序，我想这也是先做试点再立法的原因。 左仂思：在现阶段资产证券化要立法会很困难，一方面是在人大会议议程中可能排不上号，另外在国内目前这方面的法律与金融专家也很少。另外，资产证券化也是一个涉及很多操作环节的金融产品。有很多环节也需要通过相关的试点工作并从具体操作中总结经验和教训，从而使最终的立法得以完善。 《21世纪》：关于增量资本，何教授曾经撰文谈到，内地资产证券化，要解决外来资本增量的问题，能否解释一下？ 何顺文：这次中国的两个试点资产证券化，是透过全国银行之间同业债券交易市场进行的，而不是公开发行。证券化债券将由国有银行、次级银行、证券行、基金公司等指定机构吸纳。根据以往的经验推算，国有银行，即所谓自己人的认购会比较多，这样便不能优化资金结构，因为没有新的资金流入，即没有有效资本增量，是一个很大的缺失，特别是在封闭的市场中，我们没有办法测试系统风险。 《21世纪》：香港的经验又怎样？香港没有政府办的银行，即所有都是外来资本，这当中又有多少是来自零售投资者？ 刘淦权：去年的五隧一桥集资的60亿港元中，约35亿元为机构票据，其余的25亿来自零售投资者。 2.改进资产评级与会计准则 《21世纪》：现在两个试点采用的是正面资产还是不良资产，还没有最后决定，对于外资银行来说，会否对正面资产比较感兴趣，对于不良资产反应会较差？ 左仂思：资产证券化从总体上来讲，还是一种以资产为支持而发行债权类证券的融资行为。不管是正面资产还是不良资产，都是可以来证券化的。从债权投资者的角度看，只要产品的结构合理可靠，且资产支持证券的评级与风险可以接受，那么都是可以投资的。当然对国际债权类投资人而言，目前直接投资中国的资产证券化产品，不管是处理正面资产还是不良资产的产品都有一定难度，因为这涉及中国公司的整体的治理及披露水平以及相关法律的明确性。例如要发通知公告客户有关住房信贷已经证券化，试点方法中的做法可能只是在报章刊登公告便可以了，但外国投资者的律师便会质疑是不是要将通知直接送达客户手上。 尽管如此，国际投资机构还是对中国目前的试点工作充满了兴趣和期望，如亚洲开发银行ADB以及世界银行属下的国际金融公司IFC就表示了这方面的兴趣。 《21世纪》：资产证券化必须有信贷评级，穆迪对这问题怎么看？ 郑志杰：穆迪一直很积极参与中国机构的评级，现时中国有穆迪的国际评级的公司有26家，包括一些金融机构及其它企业。现时我们已经开始对内地的结构性融资项目开展评级工作。其实有一些中国公司，已经透过他们在境外或海外的子公司，例如中远集团在美国的公司，进行一些证券化活动，我们也有对此类项目给予评级。 穆迪已受邀为建行的资产证券化项目作出评级，对于评级机构来说，这是一个很好的开始。 《21世纪》：资产证券化涉及复杂的会计问题，中国一向使用中国会计准则，虽然近年已努力朝向国际会计准则发展，但仍有一段漫长的路要走，这对试点计划有什么影响？ 施玛丽：中国财政部刚公布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，我在其制定过程中提了一些意见。 国家开发银行及建设银行这两个试点，据我的理解还是采用中国的会计准则，而不是国际会计准则。由于这两个试点主要面对的不是外国投资者，我估计即使不采用国际会计准则，都不会有大问题。 亚洲不少国家在推行资产证券化之前，都没有针对这种产品的专用会计准则。中国试点计划在某程度上采用了国际会计准则，但作出相应调整，令中国原始发起人操作得较为简易。 采用国际会计准则令资产证券化要达到资产负债表帐外处理off balance sheet treatment，简称表外处理会很困难，对发展中市场来说，表外处理往往是证券化主要的目标之一。这个情况下证券化全面采用现有的国际会计标准，会对表外处理构成障碍。 现时各界也对国际会计准则提出很多建议和修正，中国市场正值进行试点，当中国会计制度愈来愈接近国际标准时，国际标准其实也有可能在变动中，所以很难说这些改变会是以何种形式出现。我想各人都会很关注这次的试点的结果，以及国际准则对中国会计准则的影响。 《21世纪》：资产证券化会计处理最关键的问题是什么？ 施玛丽：第一是原始发起人能否在其资产负债表内终止确认证券化资产？第二是如涉及SPV特殊目的载体，原始发起人是否须对SPV进行合并？ 在典型的证券化结构下，证券化资产的法律上的拥有权与原始发起人是分离的。换言之，如果发起机构进入清算或破产程序，其债权人对证券化资产不具有申索权。这样就可以解决一个普遍关注的问题，即在原始发起人与证券化资产不完全分离，且在原始发起人已破产的情况下，上述资产的处理可以重新定性为担保借款，因此法庭将对其产生的现金流发出暂缓令。 为实现资产与原始发起人的分离，一般要将资产转移至SPV，SPV可以是公司、合伙制或商业信托。 《21世纪》：中国金融机构没有国际信贷评级或评级较低，如何在国际市场将资产证券化？ 郑志杰：资产证券化的评级特别之处，是因为有true sale真正出售，所以ABS的交易中，往往评级会高于始创公司，即使始创公司现时没有评级或者评级很低，ABS交易也有机会拿到Aaa评级。中国金融机构没有国际信贷评级或评级较低，对于资产证券化的影响可以说有又可以说没有，理论上不应该有的，但我们现在做评级时会兼顾始创公司／服务机构的实际情况，有时会有影响。 外国投资者看这问题有两个层面，首先他们会比较中国与香港、新加坡的证券的投资风险，例如在新加坡及香港的证券，都可以做到Aaa，但在内地发行资产证券，销售给外国投资者，我们只可以做到A2，这是受到主权评级的限制。 另一层面，外国投资者在中国投资，所以我们也有“本地化评级制度”，我们可以作出最高的评级，但后面加上“cn”，如“Aaa.cn”，意指这批证券在中国是风险最低的。 我们对证券化项目评级时会关注四大风险，第一是有关法律及税务监管风险，如真正出售，产权登记制度。这方面要随时留意中国的最新发展，例如在住房贷款债务人不能履约的情况下，最高法院予以处分时，仍会提供最低限度生活水平给债务人。 第二是看资产质量风险，历史数据及市场透明度是非常重要的。国内很多资产的历史都不长，例如大部分住房信贷都是九十年代才开始，另一情况是数据多，但所含资讯亦可能非常复杂，如审批时通行的政策，现在已经转变。 第三是交易结构风险，包括现金流的分配方式，利率错配、外汇错配的问题，特别是跨境交易中常见的困难，中国外汇市场发展相对落后，市场发展不够深、成交量较少，也会加大这方面的风险。 第四是服务及管理风险，始创公司一般会成为服务机构，我们要顾及这家机构日后提供服务的能力如管理方法及细则，计算机系统、人力资源是否配合。 3.寻找中国证券化发展的路径 左仂思：香港政府的五隧一桥项目，成功吸引了零售投资者，这在亚洲的ABS中属于比较罕见的，可见政府的角色除了是监管之外，还可以有启动作用。 刘淦权：香港政府很高兴可以开了个头，希望大家都可以努力搞活这个市场。香港拥有大量的公共房屋资产，其中一种方式是通过“领汇”房地产投资信托基金，在市场集资，虽然“领汇”上市遇到阻滞，但我们希望日后法律问题解决后，可以再次上市。这也显示香港即使有完善的制度，但任何上市计划也会有风险。 郑志杰：在香港政府“大市场、小政府”的原则下，希望政府将更多资产证券化。外国也有公私营合作的项目资产证券化，例如在公共事业方面，私营机构参与一段时间后，都希望套现投资，这时资产证券化便是一个很好的出路。 《21世纪》：你们认为亚洲哪一个国家或地区的资产证券化的经验，对中国最有借鉴作用？ 左仂思：我觉得根据中国法律的框架，向日本、韩国和台湾地区学习比较合适。当中又以台湾地区的资产证券化法订立最迟、最完备，台湾地区的《金融资产证券化法》在2002年才出台，之前台湾已参考了日本和韩国的经验，对中国更具参考价值，事实上这次中国做相关规定时，也很大程度参考了台湾地区的经验。 但从规模来说，中国的国有资产多，市场大，要完全照搬其它地方的经验也不可能。从资产种类来说，新加坡有较多有关房地产融资的证券化项目，但与建行的个人住房信贷有点不同，因为新加坡以商业楼宇为主，就像近期推出的REITs中都有相关CMBS“商用房产抵押贷款支持证券化交易”的发行。 以韩国为例，他们1998年开始立法，市场从零发展到现时每年200亿美元左右的规模，发展很快的其中一个原因是其间不断地完善和更新立法，所以尽管最初的法例有很多的不完善之处，但一路下来通过不断的修正，市场发展得很快、很好。我想这也是国内这次试点所需要借鉴的地方。 郑志杰：韩国及台湾地区的经验显示，在立法之后，ABS的发展很快，台湾在2002年制定《金融资产证券化条例》，2003年立《不动产证券化条例》后已有很多不同资产种类的证券化项目。相信国内在立法后，证券化将有迅速发展。 何顺文：中国的法律本来就没有信托的概念，资产证券化现时落实2001年通过的《信托法》原则，是一个很大的考验，信托的原则和精神我们都在研究中，当中信托公司会起着关键作用。 我建议要尽快考虑将试点扩大，增加发起人，扩及保险公司及基金公司，信托人可以扩及非银监会辖下的公司，才可以测试到市场的发展，现在有点寡头垄断，如不改善，只是解决银行资产质素多于培育这个市场。 左仂思：试点就是为了大面积的扩展开去，现在相关的法规大约有一半已经出来了，余下的在短时间内便会出来，预计今年9、10月建行和国开行的证券化项目就可以真正运作。我感觉到以前是说的多做的少，现在自从国务院在2、3月份批下试点项目后，相关的法规出来得很快。各项工作都是按时间去完成，令我们眼前一亮。 信托法本身不是为了资产证券化而制定的，只是在试点工作中，大家发现信托法下的信托关系是目前进行证券化的最佳结构，所以才被套用。在信托法下，受托人是一个对信托资产主动管理的角色，责任比较明确，承担也多。 但在证券化的框架下，受托人只是一个被动的信托资产的法律拥有者，主要的资产管理工作都会被交与专业性机构代理，因此一般情况下其收费不高。如果完全套用现有的信托法，让受托人承担很大的风险，使其报酬与风险不匹配，就很难找到合适的机构担任受托人的角色。如果提高其收费到很高的程度，又会使项目的经济可行性大打折扣，所以这种不配套在日后立法时需要处理。 施玛丽：现时最重要的是令市场熟悉资产证券化是什么的一回事，专业顾问和投资银行家正在教育原始发起人及有潜力的投资者。他们必须明白这些产品的特性，这样会对他们熟悉资产证券化有帮助。如果这次的试点成功的话，将来会有很多证券化的机会。 这个投资产品并不适合零售市场，参与投资的都会是机构投资者如银行和保险公司。对机构投资者来说，这会是一个机会去分享不同级数而又平常来说不会接触的产品，但他们要明白这些产品背后的结构，及承担的不同风险，收益也会有很大差距。 我估计中国的试点只会很有限度地向外资开放，但这不是问题。例如日本就有许多本地的交易，长远来说国际市场应该会对这感兴趣的，短期目标是令本地市场对资产证券化有所认识。 大型银行进行资产证券化的目的，往往是要得到资金上的援助，在国际市场上有许多资产证券化如美国和欧洲，是想以此令资产负债表较为平衡，用长期资金支持长期的贷款。其实中小型企业更需要资产证券化，例如贸易公司将应收帐款证券化，套取现金发展业务。日后中国的资产证券化发展起来，将会是一个很大的市场。 《21世纪》：现在四大资产管理公司，在资产证券化中扮演什么角色？ 左仂思：国内谈得比较多的是用资产证券化来解决不良资产的问题，我们的看法是ABS会是其中的一种辅助性手段，其本身不能解决不良资产处置回收这个根本性问题。当然投资了不良资产的人，可以用ABS作为一种退出的手段。 住房贷款资产证券化的市场潜力很大，其中80%的住房抵押贷款在大型国有商业银行手上；而拥有另外20%的中小型银行，对资产证券化的需求更大，因为他们现在是借短贷长，从短期拆借市场贷款，作长期贷款，这种系统风险必须解决，证券化可以将风险转到证券市场去，所以不单是ABS需要中国，中国也需要ABS。 (本报记者钱琪对本文亦有贡献） | ||||||||
|
 | 新浪首页 > 财经纵横 > 国内财经 > 中国资产证券化高峰论坛（2005·深圳） > 正文 |  |
 |
|
| ||||
| 热 点 专 题 | ||||
| ||||
| 企 业 服 务 |
| 股票：今日黑马 |
| 怎样迅速挖掘网络财富 |
| 短线最大黑马股票预报 |
| 海顺咨询 安全获利 |
| 风情小布艺店生意火爆 |
| 首家名牌时装折扣店 |
| 如何加盟创业赚大钱？ |
| 品牌服装 一折供货 |
| 火爆粥铺 四季稳赚 |
| 开冰淇淋店赚得疯狂 |
| 美味--抵挡不住的诱惑 |
| 新行业 新技术 狂赚！ |
| 投资3万元年利100万！ |
| 05年开什么店好赚钱？ |
| 05年投资赚钱好项目！ |
|
|
 |
|
新浪网财经纵横网友意见留言板 电话：010-82628888-5174 欢迎批评指正 新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑 Copyright © 1996 - 2005 SINA Inc. All Rights Reserved
|