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张明
截至2005年3月底，中国外汇储备达到6591.44亿美元。仅在今年第一季度外汇储备就增加了近500亿美元。按照这一速度增长下去，中国有望在2006年取代日本成为世界上外汇储备最多的国家。国人大多把雄厚的外汇储备视为中国出口竞争能力和利用外资能力飙升的表征，殊不知高储备的背后隐藏着效率损失和政策掣肘的隐忧，可以说，中国外汇储备的迅猛
增加，是令人“快乐并痛着”的一件事。
高外汇储备的效率损失
外汇储备是一国所持有的国际流动性和清偿力，其流动性在于外汇储备能够直接用于进口贸易品和服务的对外支付，其清偿力在于外汇储备能够用来为外债还本付息。因此，充足的外汇储备有利于一国及时支付进口商品和服务以及对外债务的本息，从而避免流动性危机和债务危机的发生。然而由于持有外汇储备的成本十分高昂，因此应该把外汇储备的规模保持在充分适度的水平上。
国际上流行两种方法来衡量外汇储备是否充分和适度：方法一是看一国外汇储备能否满足3到6个月的进口需要；方法二是看一国外汇储备能否偿还短期外债和在本年度到期的长期外债。无论从哪种方法来看，我国的外汇储备存量早已满足了充分适度的要求。
为了满足国际支付需要，外汇储备资产必须具有极强的流动性。但是我们知道，资产的流动性和收益性不能两全，因此高流动性意味着低收益性，所以中国持有的外汇储备大多用以购买美国长期国债和美元票据等资产，而这些资产的实际收益率是极低的。例如，假定美国国债的年收益率为4%，而我国国内直接投资收益率为10%，则持有6600亿美元外汇储备每年的机会成本就高达400亿美元左右。
过高的外汇储备不仅会带来直接的效率损失，而且会压缩中国政府执行货币政策和汇率政策的空间，下面我们从这两种政策层面分别进行分析。
冲销的不可持续性：缺乏自主性的货币政策
在固定汇率制下，实现双顺差的国家为了维持盯住汇率，就必须在公开市场上卖出本币买入外币。这一过程既是中央银行积累外汇储备的过程，同时也是中央银行投放基础货币的过程。换句话说，中国2004年外汇储备增加了1616亿美元，央行实际上就在外汇市场上投放了大约13000亿元人民币的基础货币。在通胀压力有所抬头的2004年，如此大规模的基础货币投放幅度无疑是火上浇油。因此中央银行必须通过发行央行票据的形式进行对冲，但是截止到目前，央行手中现有的央行票据已经为数不多。新发行央行票据的利率已经不断上升，即发行央行票据的成本越来越高，而且，央行票据的发行已经出现了流标的现象。
冲销政策成本的不断增加意味着冲销政策具有不可持续性，因此，如果中国的外汇储备保持目前的增长势头的话，外汇占款的不断增加将使得中国政府难以实施紧缩性的货币政策。换句话说，为了保持中国货币政策的独立性，中国政府要么必须改变双顺差的国际收支格局，要么必须进行汇率调整。
冲突的美德：中国汇率调整的难题
然而，调整人民币汇率也并非一厢情愿的事情。著名国际经济学家麦金农在近期的一篇文章中指出，东亚国家普遍具有“冲突的美德”。一方面由于东亚国家国内的储蓄率高于投资率，因此东亚国家普遍是用经常项目顺差来为花钱大手大脚的美国人融资，另一方面，恰恰是因为东亚国家通过固定汇率制积累了大量的外汇储备，这样就限制了东亚国家改变汇率制度的能力。因为东亚国家一旦实施浮动汇率制度，那么东亚国家的货币普遍会相对美元大幅升值，而由于东亚国家的外汇储备大多是以美元资产的形式持有的，那么让汇率浮动就意味着外汇储备的大幅度缩水。以中国为例，假定中国6600亿外汇储备中大约80%是以美元资产的形式持有的，那么美元相对于人民币贬值10%就意味着中国外汇储备将损失528亿美元。此外，美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%~30%，因此，如果中国政府让人民币汇率浮动的话，且不说其他方面可能发生的损失，仅外汇储备一项的损失就可能高达1000亿~1500亿美元，这大约相当于中国GDP的10%，如此之高的损失是很难承受的。因此，中国持有如此大规模的外汇储备，已经明显限制了中国政府一次性调整人民币汇率水平或者改善人民币汇率形成机制的幅度和空间。
(作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所)
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