人民币汇率灵活外汇体制 两个百分点解决方案

　　观点

　　中国外汇体制的灵活性涉及到开放顺序与对汇率灵活性的最优选择。据此提出百分之二的解决方案：在保持中心汇率本身不变的重要前提下，将略微扩大人民币兑美元的汇率变动区间。

　　如果中国在中心汇率8.28人民币元兑1美元设立一个两个百分点的波幅，将有利于促进外汇市场的分散经营，使外汇市场趋于更加灵活。

　　对中国来说，一个更加开放的外汇市场可以带来活跃的交易，中国也将会从中受益非浅。但是，对中国政府对增加外汇体制灵活性的承诺应该做具体分析，这涉及到对资本项目控制的开放顺序(官方放松对外汇交易控制)与理性化改革，以及对汇率灵活性程度的最优选择。根据这两条线索，我提出一个百分之二的解决方案：在保持中心汇率本身不变的重要前提下，将略微扩大人民币兑美元的汇率变动区间(参见罗纳德·麦金农《美元本位下的汇率：东亚高储蓄两难》(麻省理工出版社2005，上海证券报2005年3月2日相关介绍)。

　　有鉴于这一问题与汇率问题联系紧密，我将先讨论国际收支中资本账户的开放顺序问题。

　　资本项目

　　从中国吸引外国直接投资方面来讲，中国对外国资本流入一直是非常开放的。自2000年以来，对中国的外国直接投资每年都超过了400亿美元水平，比中国的总体贸易盈余所占GDP比重大约高出3个百分点。在中国迅速的工业化转型过程中，外国直接投资已成为引入现代技术的主要工具，也成为中国积累大量流动性美元资产的主要原因之一。这些美元资产为私人投资者持有或者增加为官方外汇储备--截至2005年3月份达到了6600亿美元。与此同时，中国的对外直接投资也正在兴起，比如2005年联想收购IBM的个人电脑部门，以及大家了解甚少的中国投资非洲一大批基础建设项目。

　　然而，中国官方政策中还存在着过度强调吸引外国直接投资的两大倾向。首先，尽管最近的情况已有所改善，但外国人在中国特别是在经济开发区内进行投资所享受的税收优惠依然比本国企业来得多。虽然在1980年代中国刚刚开放时对外资采取这种优惠政策是非常合理的，但现在这一政策却阻碍了促进本国企业家的发展。第二，限制外国公司向中国国内的银行申请资金来从事在中国的业务运作。由于中国的国内储蓄率很高，所以中国只需要外国的技术专长，并不需要外国的资金。因此，允许外国公司在中国国内进行借贷，将有利于减少不稳定的外国资本流入。

　　从外贸方面看，中国一直以来都遵循了且还继续遵循着(渐进式的)经济开放的最优顺序(见罗纳德·麦金农《经济自由化的顺序：市场积极转型中的金融控制》约翰霍普金斯大学出版社)。1990年代中期，中国对汇率制度进行了改革，并根据国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目下的可兑换。在新千年里，中国正迅速地满足其对WTO的承诺，取消了出口配额限制并大幅度消减了关税。在资本项目下，在解除对短期及流动性较强的资本流动的管制之前，中国先放开了对流动性相对较弱的外国直接投资的管制。到目前为止，这一切都符合教科书中的理论。

　　但是，由于流动性较强的国际资本流动很容易引致游资，所以对最后这一步开放一定要谨慎行事：除非是在适当的规范体制下谨慎地进行，否则就不如根本不开放。最重要的一点是要通过控制金融机构承担风险的能力，来消除金融机构受到政府或暗或明保护的(潜在的)道德风险。尤其是银行和其他金融机构具有过多的外汇风险，将威胁到它们自身和整个经济的安全。而且，外国的金融机构也应该与国内金融机构一样遵守严格的管理限制。

　　那么，采取什么样的最优改革措施来继续推进开放进程中最后这个棘手阶段的开放呢？建议将外汇交易业务全部交给外汇指定银行，同时要求这些银行必须将其外汇对人民币头寸控制在指定的范围内。中国人民银行或国家外汇管理局可以对这些指定银行相对于资本金的净外汇头寸进行持续监管。只有在银行间人民币与美元的外汇市场发展完善之后，才能考虑是否要进一步开放。比如像日元对欧元这样的主要外币之间的自由交易，应该继续加以限制，并可以留到下一步再开放。这是我的主要观点(见表1)。

　　汇率

　　假设上述对金融机构进行谨慎监管的这些措施都已经到位，那么人民币相对于美元的汇率变化范围会是怎样的呢？在1960年代昔日的布雷顿森林体制之下，西欧国家与日本的货币都盯住了美元，市场汇率在中心汇率的两个百分点之内变动。这一中心汇率上下各百分之一的汇率空间曾被记载于国际货币基金组织协议条款的第四条中。在大多数交易日中，中央银行并不需要干预外汇市场，国际支付的清算都可以交给指定商业银行进行。只有当系统被偶然的危机所干扰时，才需要官方的干预。

　　现在，如果中国允许在中心汇率8.28人民币元兑1美元设立一个类似的两个百分点波幅，每日和每周的市场汇率都可以在这一波幅区间内自由波动，这将有利于促进外汇市场的分散经营。在对指定商业银行所持有的净外汇头寸进行谨慎管理，以取代原有的资本管制以后，汇率波幅如果可以增大到在汇率平价8.28上下各百分之一的水平，将会使外汇市场趋于更加灵活。有这样的百分之二波幅，商业银行将根据自己的交易成本与风险作为基准，制定出人民币兑美元的现货与期货的买入与卖出价。

　　现在，在中心汇率8.28人民币元兑1美元上下各百分之零点三的波幅(事实上)过于狭窄了，限制了商业银行与其他金融机构从事外汇交易的利润。如果人民银行将汇率正好定在了8.28人民币元兑1美元的水平上，商业银行清算国际支付业务也就无任何利润可言了，那么所有的国际货币交换都将只能由央行集中代劳了。

　　但是，如果央行宣布了明确的波动范围并且以国内的货币政策加以配合，那么两个百分点的波幅区间则是完全可信的，央行也不必经常对外汇市场进行干预了。在正常的交易日中，汇率的期望值具有回归性特征：任何偏离中心汇率8.28的市场汇率都会被期望回到8.28这一水平。如果汇率达到波幅区间的上限，那么指定商业银行就会自愿将价格压回来。如果了解到央行准备在接近浮动区间的上限或下限时会坚决干预的话，那么这些银行就能起到稳定的作用，将市场汇率推回到波幅区间的中间。这就保证了央行不需要进行过多的干预，国际支付的清算将交由商业银行和其它指定金融机构进行，并创造出一个外汇套期市场，为非银行客户提供远期与期权合同。

　　假如有危机产生的话，比如说当外国向中国施加政治压力以迫使人民币升值，并导致热钱流入时，中国人民银行将别无选择，只能全力干预以保持中心汇率的稳定。

　　市场汇率在这一窄幅波动区间内的变化将不会显著影响--也不会有意影响--中国的商品与服务在国际市场上的竞争力。这个两个百分点的解决方案只是为中国外汇市场提供了更具灵活性的一种工具(见表2)。然而，中心汇率保持在8.28人民币元兑1美元水平上，将牢固地锚定中国的物价水平，并保证中国的通胀水平接近于美国的通涨水平。国内货币工资水平高速增长--反映了中国劳动生产率的高速增长--依然是平衡国际竞争力的主要机制。(翻译：乔虹校阅：乐嘉春)

　　表1 ：中国有限制的外汇灵活性：资本账户

　　建议外汇开放的顺序：

　　○经常账户可兑换出口收入可汇回(中国已完成)

　　○放开外商直接投资与对外直接投资(中国已完成)

　　○批准主要的国内银行进行货币交易，并对其净外汇头寸进行限制

　　○要求外汇市场中外国金融机构遵守与本国机构相同的谨慎规范直到无限远的未来

　　○限制个人、企业以及其他金融机构大规模借贷外汇

　　○限制不涉及人民币的离岸外汇交易账户

　　表2 ：中国有限制的外汇灵活性：汇率

　　建议人民币/ 美元汇率的变动空间

　　○无限期地维持中心汇率在8.28人民币兑1 美元的水平上

　　○在8.28上下稍微扩大现有0.3%的交易波幅

　　○在8.28周围引入一个两个百分点的波幅，使国际支付的清算可以由央行转到商业银行就像1960年代布雷顿森林体制一样

　　○如果8.28的中心汇率与两个百分点的波幅均保持可信，央行除了在危机的时刻外就无需直接对金融外汇市场进行干预

　　人民币汇率改革历史沿革

　　1949年-1952年：新中国的经济发展速度很快，年平均经济发展速度约为19%，然而外汇收入短缺，外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收入的一半左右。

　　1953年-1972年：中国的经济状况波动很大，但是人民币汇率制度却是比较简单的。当时因为美国对中国实行经济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。由于当时中国与一些社会主义国家的经贸关系比较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政策。

　　1973年-1980年：中国社会发生了很大变化，然而人民币汇率却保持坚挺。当时国际上有两大重要事件，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克松访华。前者使国际上主要货币的固定盯住美元的汇率安排结束了，后者部分打开了中国封闭的国际环境。相应地，人民币汇率也作了改变，改成盯住一揽子货币。

　　1981年-1984年：中国开始了改革开放的初始阶段，在汇率制度安排上，人民币罕见地实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1美元兑换1.5人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换2.8人民币。

　　1985年-1993年：外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创汇可以按比例留成，多余外汇可以到官办的外汇调剂市场交易，因而在官方公布的汇率之外，又产生了人民币调剂汇率。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不断地下调。这期间实际上也是复汇率制度。

　　1994年至今：中国对外汇管理体制进行了重大改革。首先在继续对外汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项目有条件的可兑换。1996年，中国接受国际基金组织第八条款，实现经常项目的完全可兑换。自1997年后，人民币汇率基本上在8.27位置不动。(资料整理：乐嘉春)

　　麦金农教授二三事

　　讲起来，麦金农教授好像与我们报纸非常有缘。他上次来中国，接受了我们的专访，这次到上海，又和我们一块茶叙。按常理，像他这样有国际声誉的学者是不太容易接近的。但我们采访他，与他交流，好像很随意，没什么困难。

　　一年前，麦金农教授与其他几位国际知名学者应邀参加中国人民大学学术节。这是一次盛会。来宾性格不同，观点各一，非常有趣。麦金农教授的演讲虽不是抖包袱逗人乐类型，但他思路清晰、分析到位，见解深刻，特别是对汇率问题的看法，不同庸常，给人留下了特殊印象。

　　演讲结束时，我们在过道中堵住了他，向他请教聆听演讲时萌生的问题。他不以为忤，反到很高兴，就像学校下课时回答学生的提问一样，用非常简明清晰的语言介绍了他的想法，并相约去他下榻处细谈。当我们在北京友谊宾馆和他再次见面时，尽管很忙，有好多人找他，但他还是很儒雅地跟我们打招呼，并且依约接受了我们半小时的采访。

　　本来做人物采访是很平常的事，过去也就算了。但麦金农教授不同，过后他把最新的文章美国财赤与制造业就业滑坡病灶何在寄给了我们，供我们发表。我想，这也许是他的中国弟子乔红博士撮合的缘故吧。更叫人意外的是，我们按惯例把报纸寄给他，他非常愉快地将这份中文报纸贴在了自己的办公室墙上。据他弟子的描述，他很喜欢见到中国报纸上用方块汉字介绍他的思想。对来自远方中国学界对他的见解的关心，他感到很高兴。其实，他又不认识汉字，他这么热心也许是更关注方块汉字背后的中国经济吧。

　　就这样，我们和麦金农教授建立了一种学术联系。在麦金农教授对上海证券报在中国财经界的影响力有了初步了解之后，今年年初，他又将新作《汇率、工资与国际竞争力调整》提供给本报，并于3月2日发表在本报专题理论版上。这篇颇具理论色彩、文风简洁优雅的文章，很快引起了我国经济界的广泛关注，特别是一些敏锐的中国少壮学者，很快注意到他的观点，并大段引用了他的思想。

　　上个月，麦金农教授在上海作学术访问，我们又与他进行了深入交谈。我们把他的文章引起各方面反应的信息反馈给他，他非常高兴，更是感谢我们为发表他的文章所做的努力(包括翻译工作)。这种谦逊而优雅的举止，反衬出麦金农教授的深厚学术涵养。

　　这次会面促成了我们今天发表的这篇文章《有限制的灵活外汇体制：一个两个百分点的解决方案》，这是麦金农教授专门为本报撰写的新作。在这篇文章中，除了再次强调人民币汇率必须保持稳定外，麦金农教授还提出了一个两个百分点的解决方案，并特别增加了有关中国开放资本项目的优先顺序的相关精彩分析。这是一篇非常值得阅读的时文。

　　在此，我们感到十分荣幸，近期麦金农教授的一些重要学术思想，除了由专业出版社出版外，本报也成了他连续发表最新见解的中文财经媒体，我们期待广大读者能从麦金农教授的文章中分享到更多的智慧，得到更多的启示。(邹民生乐嘉春)

　　作者：斯坦福大学罗纳德·麦金农