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外商并购控股我国企业已被我国政府所认可和鼓励，但上世纪90年代中期以来每年的外资并购额仅占我国每年FDI额的4%-6%，与国际上并购额占FDI总额的80%以上相比，这个数字说明外资通过并购进入我国还存在观念、政策方面和制度、体制等投资环境方面的障碍，如何克服这些障碍就变得至关重要。
观念障碍
短视、狭隘的利用外资观。目前在利用外资并购控股国有企业问题上，许多人仍存在观念障碍，认为出售、转让国有企业给外商，会损害民族工业、影响国家经济安全，视外资并购为洪水猛兽，认为在引进外资参与国企重组时，应先卖差的、亏损的企业，而那些盈利的企业则不应出卖或晚卖。他们不知道，如果一味地拒绝外商并购，那么当国企重组而民间资本又无力接盘时，就会束缚企业的长期战略，使国有企业表面上没有丝毫损失，但继续下去，只会带来更多资本时间价值的损失和机会成本的损失，使企业“拿着金饭碗讨饭”。有一部分人把企业被并购看作是企业经营失败的象征，认为经营好的企业无须被并购，只有经营不善的企业才被并购，其观念仅仅停留在依靠外商并购使我国企业脱困的程度上，这种观念无助于外资并购在我国的健康发展。试想，如果我国企业经营状况良好，难道就不需要外资并购了吗？实际上并购与被并购都是企业发展的一种选择，20世纪90年代以来国际上许多跨国并购都是强强联合的互补式并购。1998年5月7日德国戴姆勒——奔驰汽车公司与美国克莱斯勒汽车公司宣布合并，这两大汽车巨头在生产品种和销售区域方面可以互补，当时根据专家的估计，短期内，合并带来的成本降低和收入增加会产生25亿马克的整合效果，从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿马克的整合效益。
过分追求控股权。相当一部分人认为企业失去控股权就是失去了企业，即使原有股东的利益得到提高的情况下也是如此。其错误认识的根源在于他们没分清现代企业的目标是什么，还停留在企业办社会的传统观念上，不知道现代企业的目标是使股东利益最大化。对于国家限制或禁止外商投资的领域，我们一定要控股或国家独资，但对于竞争领域的大多数企业来讲，没有必要必须控股。实际上控股权不等于控制权，由于技术、管理等因素的作用，在并购后的企业中，即使我方控股也不一定取得企业的控制权。也有人担心非竞争领域的企业失去控股权会危及国家经济安全。对此我们可以向国外一些国家学习，例如，英国电信公司99%股份掌握在私人手中，英国财政部只持有一股金股，但这一股具有否决权，有权使企业股东不做危害消费者的事，并保证公司健康发展。
法律政策与制度障碍
立法方面存在问题。一是虽然我国已出台的有关法律文件在保障证券市场有序性起到了重要作用，但却体现了强烈的阻止外资并购的立法倾向。二是这些法律文件法律层次较低，大部分没达到立法的高度。三是现有法律规范互相矛盾、缺乏协调性。四是法律规范变动频繁、幅度大，许多文件都加着“暂行”二字，如同两把利剑悬在外商头上，令他们心存不安。
外资并购的法律体系不够健全，缺乏具体的操作规程。1999年8月国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与并购国有企业，之后近两年内无重大政策出台。在此期间，外商难以对并购行为作出可行性判断，难以估计经济、政治风险。在具体的过程中人为因素、政府行为过多，并且，为了绕开政策限制，并购双方往往采取“曲线救国”的方法，这些都直接导致了交易成本的增加。可喜的是我国政府已意识到了此方面的不足，在2002年陆续出台了一系列法规，2003年4月12日出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，将外资并购分为股权并购和资产并购是一个很大的突破。但还缺乏反垄断法、社会保障法等跨国并购的配套法律体系在产权交易、债权人权益、破产、劳动法等方面还缺乏与外商并购有关的明确法律界定，有的法规与国际上的并购惯例无法接轨，如《中外合营各方出资的若干规定的补充规定》规定控股外商在为目标企业付清全部购买金额前，不能取得企业的决策权，而国际上很少有一次性支付并购款额的，采用递延支付方式是一种国际上的普遍做法。另外，对于如何防止国有资产流失，《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》提出，要在定价方面原则采取公开竞价方式，但对于公开竞价究竟该怎样确定，目前并没有明确的说法，在实际操作中很容易引发争议或流于形式。总而言之，已有的法规不够细，仍然属于原则性的文件，缺乏具体的操作性。
审批制度有待于改革。我国尚未建立一套专门的外资并购审批制度，实践中存在审批机构过多，审批范围过宽，审批程序复杂的问题。国务院部委改革前，由《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》可知，一次外资并购常常涉及多个部门的审批，如出让方就关于国有股权管理事宜须取得财政部的批准；收购人就关于收购所涉及产业政策等相关事宜须取得原国家经贸委的批准；收购人就本次收购所涉及豁免要约收购义务须取得中国证监会的批准，重大事项须报国务院批准等等。外商不得不在各部门之间来回奔波，长时间等待审批。实际参与过外资并购的查松先生对此感受很深，他是“新加坡佳通收购ST桦林（600782）”的项目负责人。通过拍卖，ST桦林将超过40%的国有法人股转让给新加坡佳通。查松列举说：“要报证监会审核信息披露事宜，商务部需审核外资身份变更，工商局审查是否会造成垄断，国资委审核国有股转让，发改委审查是否符合产业目录……如果这些部门的审批效率高倒也没什么，关键是审批的内容随意性太大，而且很多都没有明确的法律依据。审批部门想起需要什么，我们就得上报什么，我们把很多时间都花在这种重复劳动上。如果加上前期与被收购方的接触、谈判等工作，这项并购从开始到最后获得批准，在一年内能完成就不错了。”由以上实例可看出，繁琐冗长的审批手续无疑会降低外商并购我国企业的效率和积极性。外资并购与绿地投资相比，最大的优点就是快速、便捷，但如此繁琐、复杂的审批程序，很大程度上抵消了这种优势。
资产评估制度不完善。我国的资产评估制度是以账面资产重置价格为准的，甚至还有转让价不得低于净资产之类的相关规定，而国际上则以其实际市场价值为准，两种不同评估制度下的资产评估值相差较大，而外商只接受按国际评估制度评估出的资产值，造成按我国现行的评估制度评估出的资产值往往有价无市。某种资产的市场价格往往取决于两个因素：其一是卖者期望的出售价，其二是买者希望达成的成交价。成交价应根据该种资产给买方可能带来的收益来确定。在收益率一定的情况下，理论上的成交价应该是在确保卖方资本收益率前提下的出资额。实际成交价超出外商的心理价位，他们就会选择退出。本人认为应迅速使我国的评估制度与国际接轨，但这又牵扯到“国有资产流失”问题。我们应明白资产评估价价值只能作为交易价格的基础，最终成交价只能靠市场来确定，当成交价低于评估价时，不能视作卖方资产的流失。资产成交价格的高低，还会受市场供求关系变动的影响，在资产市场出现供大于求时，资产的成交价往往还会下降。这种因供求关系变化而造成的资产价值的损失，也不能认为是资产流失。退一步讲，即使这算作国有资产流失，我们也应从战略角度看待这一问题，由于国有资产所有者缺位等原因，寻找到可防止“国有资产流失”的完善评估制度从理论上来讲是难以做到的，因此与其为了计较国有资产定价而裹足不前，还不如引进优秀的外商大股东，他们对国民经济作出的贡献完全能够弥补因资产评估价格而流失的国有资产。
对外商而言，存在非国民待遇。目前我国对外商时实行优惠待遇与差别待遇（也叫歧视待遇）相结合。优惠待遇主要体现为税收优惠，享有出口经营权和免领进出口许可证，产品销售、物资供应优惠，场地使用优惠，劳动用工优惠，外汇保留优惠及其他优惠。差别待遇主要体现为对外商的投资领域，投资条件、方式，知识产权，当地成分，出口实绩，贸易平衡服务贸易等方面进行了某些限制。
这种非国民待遇已不适合经济的发展，无论对外资企业而言还是对国内企业而言，都是不公平的。给予外商以国民待遇有助于改善我国的投资环境，也是我国加入WTO后的必然要求。外商并购作为外商投资的一种，自然也应同样受到国民待遇，当然还应考虑到外商并购的特殊性，给予必要特殊对待。对外商投资企业和本土企业的政策的一致化是一个较长远的目标，在短期内恐怕不会有大的改观。
体制障碍
国有资产产权不清。根据邓宁的国际直接投资折衷理论，一国从事国际投资主要有三个基本因素决定：即所有权优势、内部化优势、区位优势。通过外商直接投资获得所有权优势，只有将其在企业内部使用，才能给企业带来效益。产权经济学奠基者阿尔钦A.Alchain给产权下过一个定义：“①产权是一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的权利”。产权不仅是一种选择的权利，而且是一种排他性的权利。我国企业的产权现状是，由于历史原因企业往往由多级政府投资所有，因此，很难在各级政府之间划出明确的所有权界限。找不到具体的出资人代表使得政府与企业很难做到政企分开。再加上我国目前产权交易市场发育不完善，清产核资工作跟不上，一些国有企业在外资并购后未经过清产核资工作就取消了法人资格，使得新老法人之间的责任划分不清，容易引发债权和债务纠纷。目标公司的产权不清晰，使得收购标的存在很大风险，外商往往望而却步。
社会保障体制不完善。与市场发达国家相比，我国的社会保障体制还有很大差距，城镇职工只有一部分加入了社会保障体系。同时由于历史原因造成的国有企业拖欠职工社会保障金问题严重，因数额巨大，一时无法解决。在外商并购时，政府往往想将这个担子甩给外商，使外商的并购成本增大，挫伤了外商并购我国企业的积极性。
企业法人治理结构不完善，产权结构过于集中。虽然我国大部分企业都完成了改制，但相当一部分企业改制不完善。例如，“新三会”与“老三会”并存，“内部人控制”等问题大量存在。在这种情况下，外商即使获得了所有权优势，也很难实施对目标企业的控制权。于是，外商掌握的生产经验和知识就很难转移到国内企业中去。这增加了外商寻找目标企业的难度，外商在选择并购对象的时候将非常谨慎。另外，受历史因素的影响，我国上市公司中存在国有股“一股独大”的现象，这使得外资要成为上市公司的控股股东非常困难，即使要成为股东大会中有“说话权力”的股东也要付出相当代价，而如果无法影响董事会和公司的经营决策，则外国投资者对收购的兴趣就会减弱。因此，中国上市公司目前过于集中的产权结构对外国投资者的大规模进入形成了一定障碍。
资本市场障碍
缺乏熟悉外资并购业务的中介机构。并购交易是一项专业性、技术性很强的活动，从战略制定到实施，中间历经目标公司筛选、尽职调查、估价、谈判等诸多业务环节，一个项目往往耗时很长。在中国这么一个文化和法律环境都很复杂的国家进行并购，外资需要谙熟当地情况的本土投资银行来提供并购服务。在国际市场上，90%以上的并购业务是通过投资银行完成的，我国的投资银行业务主要集中在少数综合证券公司手里，而这些公司大多数是从事上市公司的投资银行业务，没有涉足非上市公司的外资并购业务，对国际运行的一些并购知识不熟悉，无法提供外资认可的估值服务。因此，能否尽快打造一支高水准从事并购业务的本土投资银行队伍也是影响外资并购的一个重要因素。
产权交易平台不完善。目前，外商只能通过收购B股直接收购我国企业，A股还不向外商完全开放开放，法人股、国有股还不能自由流动，这大大限制了外资通过证券市场参与国有企业的改组、改造。协议收购的股份是非流通股，不能上市抛售，因而变现困难，这使外商多担了一份风险。我国企业特别是国有企业在转让产权时，往往由政府一手包办，很少经过产权交易市场。不完善的交易平台使企业习惯于通过直接接触来完成产权转让，这加大了外商搜寻目标和交易的成本。
并购所利用的金融工具单调。在国际上并购时可采用的金融工具有现金收购、换股收购、现金换股收购相结合、过渡贷款、举债收购、股份回购等。而目前我国规定只能采用现金收购的方式。在无法采用自身熟悉的金融工具进行并购的情况下，跨国公司不免心存忐忑。
上市公司太少。资本市场的活力需要靠大量高素质的上市公司来支撑，而我国大部分企业经营水平低下，远未达到上市公司的要求，外商通过证券市场来选择并购目标的余地很小。
总之，外商并购遭遇到的障碍还有地方政府阻碍、目标企业经理人的阻碍、由文化差异导致的整合障碍和目标差异障碍等等。要促进外资并购，必须改变观念，完善法律制度和体制建设，发展资本市场，调和中外目标差异。（作者：曹洪军王军燕）
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