央行密谋企业债市革命

　　央行可能于5月底之前在银行间债券市场推出“非金融企业短期融资券”，对于受贷款难困绕的民营企业来说，这或许是一个重大利好

　　文/本刊见习记者 胡海岩

　　“短期融资券”

　　新生与新条例的难产

　　华能国际(600011)日前发布公告，计划在经股东大会批准后的十二个月内，在中国境内发行不超过50亿元人民币的“短期融资券”。

　　作为企业直接融资的方式之一，很多人对股票和企业债非常熟悉，但是对于短期融资券或许不甚了了。

　　短期融资券在中国最早出现于上世纪80年代中后期。当时国内一些地方的企业为弥补短期流动资金不足，曾尝试在本地区发行短期融资券。1989年，中国人民银行统一上收了发行额度的审批权。到了90年代中期，由于国内企业债券市场出现了严重的乱拆借、乱提高利率和乱集资现象，于是在1998年企业债券交由原国家计委统一管理；而负责管理企业短期融资券的中国人民银行也停止了发行审批工作，企业短期融资券从此逐渐退出市场。

　　作为一家上市公司，华能国际的公告显然不会是“空穴来风”。据《中国企业家》杂志获悉，华能的公告正与央行目前秘而不宣地推进的一项企业债券市场改革计划暗合。根据这项计划，央行最快将于5月底之前在银行间债券市场推出“非金融企业短期融资券”。而这种金融产品被业内普遍认为是企业债的一个变种。

　　目前中国的企业债市属于证券市场(交易所市场)的一部分。自1998年企业债发行审批交给国家计划部门之后，中国企业债的发债主体几乎完全被国有企业、尤其是石油、电力、基础设施等重点行业的大型国企所垄断。民营企业、中小企业很少能够涉足。由此所造成的民企融资难亦屡屡被专家和企业界所诟病。

　　多年以来，人们将中国企业债市发展的突破口寄希望于颁布新的《企业债券管理条例》，但这部涉及证券市场监管的重要法规，自1999年底进入修订程序后，在外界的种种猜测和企盼中，虽屡次传出“即将推出”的消息，但又每每“失约”于市场。

　　该条例在有关部门“尘封”四年后，2004年，不但新的《企业债券管理条例》未能如期颁布，国家发改委又颁发了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》。这一被看作是“缓兵之计”的文件，除放开企业债利率由发行人和承销机构商定并随行就市(但仍须经国家发改委批准)外，在市场所期待的改革审批制以及放开投资范围等方面均无突破，这让一直致力于为中小企业融资难而焦虑，试图通过发展企业债市提高直接融资比例的央行被迫另寻他图。

　　“暗渡陈仓”

　　《中国企业家》杂志2003年12月曾发表《企业债市为何所累》一文，指出，央行曾试图通过“企业债券利率市场化改革”，引入发行方式的市场化，从而推动企业债发行量的扩大和发债主体的增加，同时推动商业银行成为企业债的买家，使其资产负债结构趋于合理。

　　但是囿于企业债市场“三家分晋”的监管架构(国家发改委管发行主体的审批，中国人民银行审核利率，证监会管理上市交易的债券)，央行的改革设想在过去的一年多时间里并没有获得实施机会。因此不得不转向自己监管的领域——货币市场。按照《企业债券管理办法》，企业发行短期融资券可执行中国人民银行的有关规定。

　　“很显然，如果非金融企业短期融资券在银行间市场得以发行，将使企业债市借道货币市场实现突破。”央行有关人士如是说。

　　中国工商银行资金运营部有关人士指出，从性质上看，短期融资券实际上就是企业债券，拟议中的发行条款基本上是依据企业债设计的，“之所以不叫企业债，可能是为了避免国家发改委的干预以及有关法规限制。”

　　对于央行即将在银行间市场推出的非金融企业短期融资券，企业债目前的审批部门是什么态度呢？国家发改委有关人士对《中国企业家》表示，他们并没有参与方案制订。“它属于商业票据，在货币市场发行，全部由央行管理，不属于企业债范畴”。“那么，非金融企业短期融资券是不是变相的企业债呢？”对于记者的这个问题，这位人士没有正面表态。不过，他表示，目前国家发改委并没有把企业债引入银行间市场的计划。他指出，目前新的《企业债券管理条例》仍在制订中。

　　央行为改革频频张目

　　今年以来，央行高层官员频频在公开场合为“企业债市改革”吹风。央行副行长吴晓灵提出建议：取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，实行核准制，并尽快实现注册发行管理。

　　吴晓灵指出，中国金融资产结构具有两个显著着特征：一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场整体融资结构来看，每年国内金融机构新增贷款占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模只占15%。从直接融资结构来看，每年直接融资中，国债发行占50%左右，政策性银行金融债占35%以上，股票发行只占10%左右，而企业债券只占不到3%的比例。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13%，这种结构使得整个社会的金融风险向商业银行高度集中，一旦经济出现波动，就可能形成大量不良贷款。

　　3月，央行金融市场司长穆怀朋表示，今年央行要大力推动债券市场发展。在企业债券现行管理架构不变的情况下，要让企业债券的发行和流通逐步进入银行间债券市场，并且指出应将债券的发行逐步向备案制过渡，同时取消对担保的强制性规定。“这些改革在技术上已不存在任何问题，交易规则也可使用目前银行间市场国债、金融债的相关规则。”

　　近日，央行正式批准国泰君安在银行间债券市场发行第一个证券公司短期融资券。与此同时，有关非金融企业短期融资券的发行准备工作亦紧锣密鼓地展开。《中国企业家》获知，自今年2月底以来，中国人民银行已分别召集商业银行、大型企业以及券商、基金等机构，研讨在银行间债券市场发行非金融企业短期融资券计划。

　　真正的市场化？

　　此次央行推出的非金融企业短期融资券是面向银行间债券市场机构投资人发行、最长期限不超过365天的有价证券。

　　央行有关官员在接受《中国企业家》采访时表示，央行计划采取市场化监管模式，对发行主体资格没有严格限制，亦不为利率设限，发行企业与承销商商定发行计划后提请央行批准，并逐步向注册发行制过渡。

　　这位官员告诉记者，央行对短期融资券将实行余额管理，允许滚动发行，只要待偿余额不超过发行企业净资产的50%，即可继续申请发券；融资券发行利率不受目前《企业债券管理办法》中规定的“企业债利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率40%“的限制，由企业和承销商自行商定，只要最终市场可以接受即可；同时也不强制要求发行企业提供担保。按照这种框架设计，这种短期融资券的发行条件上显然比证券市场上的企业债券宽松得多。

　　在央行起草完毕的“非金融企业短期融资券发行意见征求稿”中，对发行企业提出六点资格认定条件：具有稳定偿债资金来源和较强的到期偿债能力；在最近一个会计年度盈利；募集资金用途符合国家规定；近三年没有违法和重大违规行为；已发行的融资券没有延迟支付本息；具有健全的内部管理体系和募集资金使用偿付管理制度。

　　目前央行选定中国工商银行、农业银行、光大银行和中信银行四家银行，担任首批非金融企业短期融资券发行主体主承销商。央行希望在一定时间内，由实力相对雄厚、管理相对规范的全国性商业银行担任主承销商，并在上市后担任做市商。

　　据了解，目前相关管理办法的制定，与发行主体的推介正在同步进行。“即使办法一时不能出台，非金融企业短期融资券的发行完全可以参照证券公司短期融资券管理办法，交易规则可使用目前银行间市场国债、金融债的相关规则。”一位央行人士表示。

　　可否解民企融资之困？

　　一直以来，民营企业将破解融资难题的希望寄托于企业债券市场的规范和突破。然而，迄今为止，获准发行企业债的民营企业只有两家：重庆力帆和西安金花，其它都是国有大企业或国有控股企业。2005年经国务院批准的企业债额度共512亿元，分属26家企业。其中中央企业300亿元，地方企业212亿元，没有一家是民营企业。

　　不过，尽管央行对短期融资券的发行主体并没有限制，也不强制要求担保，但是央行有关官员表示，融资券发行初期主要还是针对一些资本比较雄厚、现金流状况良好、具有很强的财务实力和偿债能力的大型企业——待法规健全、经验丰富后，“欢迎民营企业在银行间债券市场发行短期融资券。”

　　央行有关官员表示，在银行间市场推出非金融企业短期融资券，可从另一渠道实现企业债额度管理、发行机制、投资者范围、交易范围、资金用途、利率定价等较全面的突破。“短期融资的持续滚动特征，要求融资工具具有快速便捷灵活的特性，这一方面要求高效率的管理机制，另一方面也意味企业债市场规模将迅速成长。”

　　这位官员还指出，非金融企业短期融资券在银行间市场发行交易还将为完善货币政策传导机制提供良好的基础条件。因为它直接连接银行间市场和企业，缩短了货币政策与实体经济的距离。通过对非金融企业短期融资券的管理可使央行调控政策传导的链条缩短，有利于增强调控的实效。

　　商业银行喜忧参半

　　对于商业银行来说，非金融企业短期融资券的推出，“不仅给商业银行的公司业务提出了新的课题和挑战，同时也为中间业务和投行业务的开展创造了条件，同时改变银行资产结构，使其资产负债结构趋于合理。”中国工商银行资金部有关人士表示。虽然现行法律不允许商业银行投资企业债，但是对非金融企业短期融资券的投资并没有规定。

　　“不过从商业银行利益看，非金融企业短期融资券必然会冲击银行的短期贷款业务，像央行鼓励发债的优质企业也是银行的优质客户，有了短期融资券，企业融资成本大大降低，但商业银行也会流失大量的业务。”一位商业银行人士曾对媒体这样表示。

　　另据业内人士估计，在逐步放开非金融企业短期融资券市场后，央行将会进一步允许企业在银行间债券市场发行中长期债券。也许在利率市场化进程中的某一时间点，银行间市场与交易所市场将合二为一——对央行来说，这是一个改革的理想目标。