英才杂志：为何产权换不来业绩 MBO牌的老虎机

　　一个辛苦经营公司的当家人，怎甘心让不费什么精力的小股东坐享其成？　

　　文/戴璐

　　如今MBO在资本市场上早已是过街老鼠，旁观者人人喊打，当事者则为了掩人耳目，不断创造出令人惊叹的玩法。

　　2005年3月24日，山东海龙(000677)一纸公告，向外界展示了国企MBO另一种绝妙玩法：以借贷之名作局，让大股东提供股权抵押，而后上市公司拒不偿还，将大股东逼上司法冻结、股权拍卖这条路，从而让上市公司的管理层以低于净资产的价格从容收购。

　　然而，在赶走了两大股东之后，管理层为了快速缓解MBO产生的债务压力，迅速通过高派现从上市公司放血，不禁让市场嗤之以鼻。

　　看来，无论我们怎样质疑MBO过程有多少狗苟蝇营，都不如看看这些完成MBO的企业，究竟让谁受了益，尤其是当年那些既得利益者占了便宜后，是否会好好打理公司回馈大家。

　　可是，翻出那些曾MBO过的上市公司，我们竟发现，给MBO后面添个惊叹号的，不只是种种见不得光的手段。

　　深方大的利润虚增

　　熊建明曾风华无限，四年前的MBO，让他的深方大(000055)成功摘掉了红帽子。然而成为所有者之后，熊建明却并未能给公司带来福祉。

　　2005年1月4日，中国证监会深圳稽查局一纸通知，让深方大上下如坐针毡。潜藏多年的业绩造假，由此揭开。据披露，深方大2001年以前有近1.5亿元虚假净利润和净资产，2001-2003年，又虚增利润上亿元，而且还存在伪造单证、隐藏利润在各年度调节的问题。

　　更富戏剧性的是，危急关头，公司竟向证监会请命要求自查，以求避过此劫。然而，第一次无关痛痒的自查不能让监管层满意，于是有了第二次自查，这一次的调查结果竟然与第一次相反，公司悠长的造假历史到底保不住了。

　　在这场闹剧中，外界认为，要不是造假，深方大别说配股，退市都有可能。显然，一次次会计操纵，圈钱的嫌疑很大。

　　而问题远不止此，熊建明作为前两大股东的法人代表，公司董事会完全掌握在他手中，许多重大事项，无论是对关联公司几千万的借款，还是公司兼职董事的薪酬，不用经过股东大会就批准了。

　　这是MBO惹的祸吗？

　　一个印证是，熊建明在以低于净资产的价格收购他的公司后，连续两年高额派现，而且通过虚构交易等方法将几百万的资金神秘流出。

　　实际上，老总变相用上市公司的钱进行MBO的不只熊建明一人，宇通客车的汤玉祥在MBO之前虚减利润，以降低收购价，MBO之后累计每10股派现达12元。即便在监管日益严格的今年，也有老总毫不畏惧。2005年2月，双汇发展在负现金流下仍现金分红，而且占到全年度可分配利润的121%。

　　由此看来，欺负小股东，侵占上市公司资金，不会因为有了正式的股权名分而改过自新，反而变成大肆掏空的新刺激。

　　特变电工的出奇亏损

　　没有一个老总，比张新更会运用MBO。从特变电工到新疆众和(600888)，用一个上海壳公司将两家上市公司坐拥怀中，如此一石二鸟，迄今为止也是独一家，让人望尘莫及。

　　然而，一个资本运作高手并不满足于仅控制两家地处边疆的上市公司，他以特变电工为基础，近几年在资本市场上频频出手，从国际实业(000159)到交大博通(600455)，再到天利高新(600339)，大股东名单里，都能找到特变电工的身影。

　　在德隆溃败之后，又一个发端于新疆的资本帝国渐渐崛起。而张新旗下的上市公司能否免于德隆的命运？

　　以特变电工的发展历史来看，也许张新最擅长的是审时度势，从投资有线电视，到涉足网络产业，几年来上亿资金砸下去，每一次抓概念、迎题材都恰到好处，无论这些产业投资收益如何，特变电工的股价随着一个个热点扶摇直上，几番跌宕起伏，成为有名的庄股。

　　在资本手腕屡屡得尝胜果的时候，2005年3月中旬，特变电工的2004年报却如一声惊雷，其中4000多万的套保损失，隐隐显现了一个陈久霖式的金融投机。

　　据一位证券分析师评价，特变电工作为金属材料需求方，本应在期货市场上买多。那么，在2004最后一个季度期铜市场大幅上扬的情况下，是应盈利的，现在反而出现巨额套保损失，很可能是公司隐瞒了坐空投机交易。

　　更值得注意的是，特变电工的此类套期保值，是同张新用来MBO的壳公司进行的关联交易，那么，巨额期货头寸亏损，究竟是投机金融衍生品玩火自焚，还是一个老庄股的炒家们别有“苦衷”？

　　无论如何，特变电工出其不意的亏损，套牢一大批小股民。MBO之后的资本高手，非但没有因承担了更大的风险而困扰，反而更容易摆脱其他股东的羁绊，屡屡向市场使出杀威棒。

　　洞庭水殖的疯狂担保

　　在蓝田神话破灭后，洞庭水殖(600257)在其管理者也是大股东——罗祖亮的带领下，竟一度创造出比蓝田当年的虚假业绩还高的水产品毛利率，这在水产业上市公司大多黯然退出的情况下，实在令人惊叹。

　　更值得惊叹的是，在2005年董事会和股东大会的换界选举中，罗祖亮及全体董事会成员获得全票通过，如此大权在握，相比MBO之前，不可同日而语。

　　也许对投机家们而言，业绩真伪无所谓，只要股价涨了就好。然而，罗祖亮对多元化的热衷，颇有不顾惨痛历史教训，拿上市公司的银子练手之嫌。

　　在这位罗总的领导下，以养鱼为主业的洞庭水殖，把鸡蛋勇敢地放进六个产业篮子里，从医药、白酒到家电以及酒店和房地产等等，如此纷繁复杂，不知罗祖亮是否有能力驾御。

　　更让外界忧虑的是，洞庭水殖近年来频繁为他人担保，也许出于投桃报李，罗祖亮为鸿仪系旗下上市公司和湖南本地上市公司提供担保近4个亿。而2004年7月以来，随着鸿仪系事发，*ST嘉瑞(000156)的贷款不能按时归还，洞庭水殖已被银行要求承担连带赔偿责任。如今，这些大额担保随时都可能让罗祖亮陷入偿债困境。

　　回想当年，一个曾因多元化失败而负债累累的企业家，在九死一生之际被慧眼挑中成为洞庭水殖的董事长，由此跃上龙门，此后又借MBO之机大搞关联交易，从上市公司里挪出上亿元资金。但在成为公司大股东的实际控制人后，罗祖亮胆子更大起来，无论是多元化，还是互相担保，种种可能置上市公司于死地的风险，并没有影响他昂迈冒险的脚步。

　　也许当年的大小股东们真该好好思量下，MBO是否变成引狼入室？

　　为何产权换不来业绩？

　　我们调查了2004年以前进行MBO的17家公司，发现主业盈利稳定或持续增长的只有区区三家。看来，无论是民营公司的创业者，还是国有企业的经营者，MBO呈献上产权之后，并未能让获得正式名分的老总们同心同德。

　　为何产权换不来业绩？中国人民大学金融证券研究所的崔勇博士认为，问题的实质是，国内上市公司MBO大多只是部分收购，而且MBO之后没有像国外公司那样退市，由此，管理者登基，成为上市公司的大股东后，反而同小股东的利益冲突更大。试想，一个辛苦经营公司的当家人，怎甘心让不费什么精力的小股东坐享其成。而且，由于对公司经营、财务等情况了如指掌，成为股东后，老总们的造假、掏空更容易，甚至比埋头苦干赚得更多。

　　MBO成为不了资本市场的良药，受责备的不该是这个工具，而是它背后的制度。我们没有一套健全的法规规范，也没有接管市场和经理人市场，能对那些胡作非为的老总们惩戒。那么，在一个缺乏秩序的土壤里，谁能保证MBO不会基因变异？