汇率灵活性是否需要其他前提

　　在资本账户自由化和增加汇率灵活性孰先孰后这一问题上，中国似乎正重蹈过去一些新兴市场国家覆辙，有车马倒置之虞

　　□ 胡祖六/文

　　在近来关于人民币汇率改革的辩论中，一个广为流行的看法是，中国金融体系还过于 脆弱，资本账户还不放开，因而汇率浮动不具备条件。这种意见的盛行，可能是造成决策部门迟迟不能拍板的原因之一，事实上耽误了对人民币汇率进行必要的及时调整。

　　实际上，这一观点从根本上混淆了汇率灵活性和资本账户自由化二者之间的关系, 把人民币汇率的灵活性与人民币的完全可兑换性简单地等同起来。

　　所谓“完全可兑换性”，是指本国货币在经常账户下和资本账户下的所有交易都可与外币自由兑换，资本可跨境自由流动；而汇率灵活性，则指即期汇率水平基本上由外汇市场供需与宏观经济基本面变量决定，可以随着供需双方的变化而相应地上下浮动。

　　资本账户的开放程度，无疑会影响到汇率以及既定汇率制下一国货币政策与财政政策的效果。但是，汇率制本身的安排与资本账户并无必然的直接关系。

　　有弹性的汇率制度完全可以和封闭的资本账户在一个市场体系内并存；换言之，走向灵活汇率制，并不要求以资本账户自由化作为前提条件。

　　反过来，如果一国的资本账户业已开放，资本跨境流动性很强，那么其固定汇率制将在相当大的程度上受到资本流波动性的干扰。

　　当宏观经济政策与基本面和固定汇率的要求不一致时，或者当受到冲击(比如世界利率水平、国际油价等)时，固定汇率制将面临尖锐的挑战。在严重的情况下，它将遭遇所谓“投机性攻击”，最终可能瓦解。

　　为了维持宏观与金融稳定，保障货币政策自主权，降低原油、铁矿石等初级产品进口成本等等，中国确有必要改变现行的与美元挂钩的固定汇率制度，大大增加人民币汇率的灵活性。

　　最近两三年的国内外经济环境，为中国走向有管理的浮动汇率制提供了千载难逢的良机。

　　遗憾的是，中国未能根据自身的最大利益，抓住机会主动调整，却抱残守缺，在国内宏观经济周期性和美国等贸易伙伴国政治上的双重压力下，不得不被动防守一个已经不合时宜的汇率制度。

　　为了在国际收支盈余下保持名义汇率稳定，政府对经常账户交易项目的外汇使用进一步放松，如减少强制结汇、提高居民换汇额度等，并破天荒地针对资本账户采取了一系列的“减压”措施，以各种方式鼓励境内企业和机构对海外投资。

　　这些放松外汇与资本管制的尝试本身极有价值，因为它们有助于提高资本配置效率，符合中国市场化改革的终极目标，条件一旦成熟自应稳步推进。

　　但在某种程度上，这些措施的出台有急功近利之嫌，纯粹着眼于减少当前人民币汇率升值压力；即使它们真是资本账户自由化的前奏曲，也需要慎重思考，即汇率灵活性、金融改革和实现人民币资本账户可兑换性这三者的操作，究竟应有什么样的相对顺序。

　　诚然，银行体系的不健全是中国经济的最大隐忧，但增加汇率灵活性不会额外增加中国银行体系的风险。中国的银行机构的对外净负债很小，仅汇率的波动并不会使其平衡表更趋恶化。汇率浮动本身也不会造成居民挤提银行存款，威胁银行的稳定安全。

　　相反，增加汇率灵活性可以帮助抑制信用膨胀，避免经济过热，实现宏观稳定，防止新一轮不良贷款高企。而且人民币汇率浮动后，境内企业和金融机构将有诱因对冲汇率风险，从而刺激境内外汇远期市场和外汇衍生工具的发展，促进金融深化和金融稳定。所以，银行问题虽大，却并不应成为拖延向浮动汇率过渡的理由。

　　中国政府正在投入大量资源重组国有银行，推进包括财务重组、业务重组、公司治理、内控和风险管理等全方位的改革。

　　如果这些措施真正到位，中国的银行体系有望在三五年内化险为夷。在银行改革取得实质性进展之前，中国仍有必要继续维持适当的资本管制。

　　自由的资本流动对于不稳健的银行可能造成实质性的威胁，而自由的资本流动、脆弱的银行体系 加上固定汇率制，则成为了一个随时可以引爆的炸弹。

　　在资本账户自由化和增加汇率灵活性孰先孰后这一重要问题上，中国似乎正在重蹈过去一些新兴市场国家覆辙，有车马倒置之虞。

　　作者为高盛集团董事总经理和清华大学中国经济研究中心主任