透析首季经济数据 中国应该加息还是调整汇率

　　本报评论员 王梓 主持

　　本报记者 陈宜飚 香港报道

　　4月20日，国家统计局新闻发言人郑京平在新闻发布会上公布了今年一季度及3月份国民经济有关统计数据，并表示“投资规模依然偏大，调控任务依然繁重”。4月27日，国务院 总理温家宝主持召开国务院常务会议，提出了当前加强房地产市场引导和调控要采取的八项措施，成为政府加紧调控的一个信号。

　　其间，北京大学中国经济研究中心首届“CCER中国经济观察”报告会上，经济中心教授宋国青和中金公司首席经济学家哈继铭分别提出，目前经济已经严重“偏热”和全面过热，并主张为应对过热，必须变动利率与汇率二者之一。而实际上，无论是对于宏观经济形势的判断还是下一步调控的策略，都还存在认识上的分歧。

　　4月28日，结合“CCER中国经济观察”的相关讨论，本报特别邀请中国宏观经济学会常务副秘书长王建、著名经济学家张曙光、中国社科院数量经济技术研究所所长汪同三、国家开发银行专家委员会常务副主任王大用、瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬以及哈继铭就过热与否和调控之道等问题进行了探讨，是为21世纪北京圆桌第46期。

　　第一步，明辨：过热？全面过热？

　　《21世纪》：根据第一季度的数据判断，诸位认为当前经济是否已经过热？

　　哈继铭：我基本认同宋国青对于第一季度宏观经济数据的解读(编者按：请见30版)。去年一季度经济增长速度很快，超过9.5%，外贸贸易赤字86亿美元，消费增长10.7%，低于今年，投资非常热，增长率是43%，那时的结论是经济出现结构性过热；而今年一季度投资在去年的高基数上再增22.8%，消费增长加速至13.7%，进出口达到了166亿美元顺差，可以看到GDP的各种构成部分上升得都很快。

　　今年一季度9.5%的增长超过了潜在增长率8%-9%的估计，今年GDP的各个分量都比去年大很多，而且是比较平衡快速的增长，所以我对今年经济形势的判断就是，宏观经济已经不再是结构性过热，而是全面过热。这其中的政策含义很明显，如果结构性过热尚可用行政手段调整，全面过热则更需要用总量调控。

　　陶冬：我同意哈继铭的观点，认为经济的确过热，但是，是否确如他说的全面过热，则涉及过热的定义。我想在此先不作探讨。就中国目前而言，我认为过热是由几方面因素造成的，一是货币政策没有随着经济的加速、通胀的重临而变化；二是地方政府的GDP本位主义和银行的结构性缺陷，导致投资持续过热——百分之二十几的投资增长和百分之四十几的投资增长都是不可持续的；三是房地产有过热的现象。

　　但我认为中国消费没有过热现象。中国的消费是正常的，城市收入增长相当迅速，而且农村收入也出现转机。出口则有另类的过热现象，主要是由人民币汇率的长期缺乏弹性以及出口商间的彼此竞价造成。出口过热主要表现于出口暴涨但利润下跌，贸易顺差大增，它是出口商自我选择的过热。

　　所以我觉得有过热，但是不是“全面过热”，则不好说。中国在投资领域的过热有所压制，但尚未压到位，就有迹象重新反弹。

　　张曙光：确实，就一季度的情况看，有一些地方存在过热的问题，但简单地说经济过热有点耸人听闻。在去年GDP达到9.8%的基础之上，今年我国第一季度GDP增长达到9.5%，应该说是较快的，但并不是所有领域都是这种情况。比如说投资，如果按照数据来看，我认为22.8%的投资增长率接近于合理区间，但是这是在去年40%的投资增长率基础之上，还是偏快的。今年下半年的CPI预计会超过2.8%，但是我认为，即便今年的CPI达到5%也不存在大的问题，不要把通货膨胀的压力过于扩大化。

　　另外也可以看到，一季度GDP增长九点五个百分点，进口增长是十二点几个百分点，国民经济增长快，进口增长必然快，这两方面是联系在一起的。最近我研究汇率的问题时，测算了进口函数：大概是GDP增长1%，中国的进口增长1.5%。

　　应该看到房地产的投资相对来说是较快的，达到26.8%。一季度房地产的价格上涨过程中，价格上涨率超过10%的大概有8个城市，上海的房价就上涨了19.9%，全国一季度只有长沙比去年低，35个大中城市都比去年高，另外地价上涨10%以上的有10个城市，大连就上升了54%。房地产的价格上得这么快，绝非好事情，大涨之后必然大落。

　　王大用：判断当前经济是否过热是有一个标准的，如果说过热是“病”，那么判断“病症”就要看增长是不是偏快、通胀压力是不是过大，而并不是指别的毛病。美国的经济增长达到5%就过热了，中国经济在现阶段达到9%也不怎么过热，因为我们这时候的通胀率并不高。

　　王建：去年经济增长9%和今年增长的9%并不一样，去年经济增长9%，当时我国面临的是生产资料和能源的瓶颈。但是今年我国大概增长了5000万吨钢的生产能力，煤炭生产差不多增加了3000多亿吨，这个瓶颈已经缓解了很多。

　　我特别强调的一点就是，尽管今年投资增长速度很快，但是和去年相比也有不一样的地方。去年一季度新增项目是31.1%，新开工项目带来的投资增加了67.4%，但是今年一季度新开工项目增长了1.5%。说明在去年宏观调控中，已经把新开工的项目压下来了，这其中主要的机制就是对土地的控制，控制了土地就控制了新开工项目。但因为在建项目不能停下来，所以高峰还要持续相当一段时间。

　　汪同三：我的观点概括起来是三句话。第一句话是以前有问题，第二句话是现在在好转，第三句话是注意新问题。以前有问题就是指所谓的2003年下半年开始出现了局部的过热，像钢铁、水泥、电解铝都是投资迅猛增长。

　　到今年一季度数据出来表明，从2003年下半年开始的宏观调控取得了显著的成绩。一季度GDP增长9.5%，这是一个很好的数据，中国潜在增长率怎么说也是8%至10%，还是在潜在增长率之内。投资增长是高了些，但是相对于去年一季度的数据和去年全年的数据还是在逐步下降的过程中，这也是经济形势在好转的标志。现在CPI是2.8%，基本上是相当温和的一种价格水平的变动。

　　但还是要注意新问题，这对于搞好宏观调控是最重要的。第一是要防止投资反弹，中国自改革开放以来到现在，投资扮演了“成也箫何，败也箫何”的角色，所以现在要特别注意投资反弹的问题；第二也要注意价格问题。现在讲价格不是大问题，但是更应该提的口号是要化解价格上涨的因素，为2006年、2007年的发展创造好的条件。引起价格上涨出现的新问题就是房地产价格。

　　王建：在物价问题上，现在可能有很多人担心会出现“输入型通货膨胀”。因为今年铁矿石、石油价格都有了惊人的走高，问题集中在进口的上游产品价格方面。但对这个问题我也不是特别担心，首先如果上游产品确实涨价了，按照这个涨幅估计这一年对国内造成的压力也就是1000亿人民币的左右，也就是说我们支付进口成本要增加大约1000亿人民币，对于我们有可能保持9%以上的经济速度，能够有2万亿新增GDP来说，也就是0.5%的压力。不过也不意味着它不会有影响，只是影响不会特别大。另外就是有相当一部分压力可以通过出口转移出去，因为现在出口已经占到我国GDP的35%左右。2004年是贸易的一个转折点，第一次出现机电产品出口顺差。也就是说中国的价格提升速度要快，这样就对进口上游产品的价格上涨有一个消化压力的作用，所以我觉得输入性通胀能够对今年造成很大影响的这个判断应该是不存在。

　　另外即使是上游产品价格上涨，会不会反映到CPI上也很难说。过去因为价格体系不合理，上游产品如原材料这些部门的定价低，而加工产品利润大，所以从中央到地方的积极性都在加工产业上。今年刚刚公布的一季度工业企业利润情况显示，上游企业生产部门利润大增，达到百分之七八十，甚至是两倍多的增长，但是下游企业生产部门现在有的亏损，有的利润在大幅度地减少。

　　这是中国制造业内部结构正通过市场机制在进行调整——过去有一个说法，中国有300多万台机床，比世界上任何一个国家都多。通过市场调整产业的内部结构，通过上游向下游转移，把制造业内部的结构调均衡，这是市场机制在发挥作用。归于一点来说，上游产业涨价能否转移到CPI上？我看很难说，钢材涨了，汽车价格却在往下掉，这就是很明显的例子。

　　王大用：如果现在仅从狭义的宏观经济角度来讲，我担心的不是眼前是不是过热的问题，而是像人发完高烧以后发冷的问题。有相当一部分行业会受到影响。就拿钢铁、铁矿石涨价来说，全球铁矿石涨价中国做出了重大贡献，因为中国现在钢产量是世界第一，也是世界历史上的第一，达到了2.8亿吨，这么大的钢产量造成全球铁矿石涨价是自然的。事实上钢铁产量里面一半多是建筑用钢，基本建设、房地产基础建设带来的这么大的钢铁产量需求，必然带来铁矿石涨价。

　　张曙光：王建提到的消费品和原材料，价格已经放开，市场已经形成，这些确实是这些年改革非常重要的成果，所以从这一点上来说，我觉得可以说市场能够调节价格。

　　但是，我国要素市场还没有形成，资本市场、土地市场、劳动力市场等这些要素市场是现在最大的问题。就资本市场而言，去年整个融资活动中银行融资占了80%，而且这个比例还在提高，银行融资中四大国有商业银行占了80%。国有商业银行的利益就在要素的价格低，现在银行的贷款利率是略高于5%，实际上贷款的利率是多少呢？温州民间利率是10%，最高的时候12%，这个利差的实际利益就到了国有部门了。

　　第二步，论衡：升息？调整汇率？

　　《21世纪》：面对目前的宏观经济形势，是否利率与汇率的变动已经势在必行？

　　哈继铭：关于利率是不是有必要上调，有人可能觉得在中国利率根本不起作用，企业都是预算软约束，我觉得这个观点可能用在20年前对中国是很管用的，而现在私人经济占的比重越来越大。如果说储蓄存款的利率和按揭贷款利率都涨上去的话，最终需求将受到抑制，即便国营企业对利息不敏感，它们对利润是很敏感的，同样会降低投资和生产。只要控制住需求，房地产需求不再那么大，尤其是虚假的需求不那么大，钢材水泥的需求自然而然会下降。而中国消费者所面临的预算是世界上最硬的，所以说利率上涨在中国是绝对有用的。

　　就目前来说，实际利率即便用CPI来算的话还是负值，扣除利息税后更低，在这种情况下，大家还是在存钱，主要是为了子女教育，自己养老。全社会储蓄的欲望非常强烈，人们在选择储蓄工具的时候非常谨慎，如果存入银行实际利率是负的，人们会认为不合算，有人在股票吃香的时候选择买股票，有了股票之后现在吃什么都不香了。目前普遍认为最能够保值就是投资房产。将来是否吃得香目前难以判断，但至少其中已经隐藏了很大的风险，因为投资房产的人不是对房地产有真实的需求，而是对储蓄有所需求，低利率逼迫人们对房地产产生了一种扭曲的需求，大家都把鸡蛋放在一个篮子里面，称之为房地产，将来利率下跌的话，不光是老百姓，银行业也会受到冲击。

　　陶冬：我觉得中国今天的问题是多层面、多主体的，对它采取的治理，最终可能也是鸡尾酒式的，就是用不同的药的成分治理不同的病。我相信下一步调控，不论货币政策还是信贷政策都会收紧。尤其利率水平正常化，是不可能回避的。利率连续九年只降不升是不正常的。把稳健的货币政策理解为一成不变的利率水平，我认为是荒谬的。经济环境变了，利率水平也需要随之而变，这样才能够维持中性的货币政策。

　　利率水平正常化肯定会做的，但是未必马上要动，因为我国对于货币及利率正常化的迫切性的认识并不充分。相反，我觉得房地产政策可能仍是今年上半年的政策重点。

　　房地产政策可能会进一步加大力度。最近看到一些报道，说上海房地产价格已经跌了百分之十几。我觉得这些报道可能有误导性，因为房地产均价的下降，更多的是由于政府的低价房入场，而高价房真正的价格下降并没有这么大。目前准确来讲，大家还是持观望态度，卖方不急着卖，买方也看看再买，所以成交量急降。

　　除了利率政策和房地产政策外还有行政干预政策。这次投资过热的一个主要驱动是地方政府，地方政府的行为模式没有办法通过市场手段来规范。这部分的投资过热只有通过行政手段来解决。

　　对于民营投资热、房地产投资热和地方政府投资热这三者不同的病理，只有通过鸡尾酒式的治疗方式，利用货币政策、房地产政策和行政政策三管齐下才能解决。到今年年中，当通货膨胀突破去年5.3%的高位时，当铁路、电力出现空前的短缺危机时，当老百姓不断地把资金从银行取出来时，下一轮大力度宏观调控就不远了。

　　《21世纪》：人民币升值一直面临持续的压力，根据目前的形势判断，人民币是否需要尽快升值？汇率改革的时机如何把握？

　　张曙光：我认为，现在确实需要动汇率或利率。最近这一次调利率，商业银行的反映是能够真正形成一个市场，从现在的情况来看利率还可以调。如果只升息而汇率却不动，就会增加外部资金的流入。

　　现在的宏观经济之所以如此，一个很重要的问题就是内外失衡。经济有两个双向依赖和双向循环，比如说能源、原材料来自于外部，在内部完成生产循环，生产产品国内完全消化不了，大量出口在国外形成循环。另外，货币也是这样，大量出口顺差，再加上热钱流入，导致外汇储备增加，央行又通过发票据收回来，完成国内货币的循环。收回来的外汇用不了，又来买美国国债或者是存到国外银行，国外的政府和企业再把钱拿来投资中国，完成了国外的循环。我认为，这才是中国经济一个很大的问题。利率机制和利率水平的变化是减轻这个问题的一个途径，但这是有成本的。

　　我最近专门研究中国汇率升值的成本和收益问题，做法是这样的，首先建立中国的引进外资直接投资的函数和进出口的函数，通过历史数据来测算中国的直接投资的弹性、汇率弹性和进出口的汇率弹性，通过弹性再算它对引进外资的影响，然后再算对GDP和就业的影响。我得到几个很重要的看法，第一，GDP增长1%，直接投资增长5%，如果汇率升值或者是贬值1%，直接投资弹性基本上是1，也就是说汇率升值1%，引进直接投资减少1%。第二，出口的汇率弹性在0.7至1.2之间。这不光要考虑汇率变动，而且考虑到世界收入的变动与国外的需求，还要考虑与中国有竞争关系的国家汇率的变动，得到的结果是中国的汇率变动和相应国家的汇率变动的汇率弹性在0.7至1.19之间，大部分是0.8左右。还有一个重要的特征就是，汇率变动的影响三个季度以后下降一半以上，七个季度以后基本上没有影响了。进口的弹性做不出来是正的，和心理预期相反，这可能与进口的控制、管制比较多，再加上有一些部门买涨不买落有关系，所以汇率对进口影响测不出来。

　　光算汇率对直接投资和出口的影响，我得到这样一个结论：如果直接投资的汇率弹性按1、出口的汇率弹性按0.8的话，那么汇率升值10%，直接投资减少60.6亿美元；出口减少427.4亿美元，按照直接投资的减少和出口的减少算下来，GDP减少690亿人民币。

　　还有一些额外的损失，但数额不大。去年我国的外汇储备增加了2000多亿美元。从这来看，人民币升值我国是承受得起的，但有很多问题需要考虑。

　　王大用：由于出现普遍的人民币升值预期，而且这个预期已经很长时间，现在大家认为这个时刻越来越临近。由于政策并不明确，大家更急于考虑在汇率变动的时候，自己是赚钱还是赔钱，导致了非常严重的投机行为。去年国家外汇储备增加了2000亿美元，其中能用正常的对外贸易的顺差以及外商直接投资进来加以解释的不过几百亿。资本帐户包括股权投资、债券投资各种各样的方式，所有投机的钱都在其中。外汇储备里面能够用直接投资和经常帐户解释的，到不了1000亿；也就是说，有1000多亿和人民币升值预期形成的投机有关系。

　　现在国际上有一种衍生工具就是人民币的相当预期期货。预期的升值幅度是很大的，将会有30%至50%。按刚才张老师计算对出口的弹性接近1%，那就是如果人民币在短期升值30%至50%，我们对外贸易衰减30%至50%，影响非常大。中国在过去快速发展过程中对全球生产体系卷入很深，而且中国国民经济对对外贸易的依存度在世界上是最高的，比以贸易立国的日本要高得多，这个情况下如果人民币出现大幅度升值，对于经济的大幅度冲击可以看得很清楚。

　　《21世纪》：您认为应该如何操作？

　　王大用：大原则上，我认为对付投机是无法直接打击的，看不见摸不着。因此最有效的办法就是让投机者自动撤兵。怎么自动撤兵呢？就是宣布一种透明的、全世界人都知道的规则。这个规则尊重市场规律，但是又有政府的控制；在这个规则下，投机者发现能够通过投机汇率变化赚来的钱要远远低于它的筹资的机会成本。

　　王建：我刚刚完成一个文章，题目就是《稳定的人民币汇率是稳定世界经济的重要机制》。其中主要谈到两方面，对国内来说，现在面临的是投资增长所带动这一轮高潮可能在奥运会之前结束，其后会释放巨大的产能，到时候提供产出由谁来购买呢？所以如果说要动汇率，对于中国的出口一定是一个很大的压力。现在想通过调整汇率来解决热钱流入的问题，但是人家可能认为调整汇率是提高汇率通道：提高5%就预计你可能提高10%。现在的泡沫就是这么起来的，是一个循环滚动放大的过程。如果固定住汇率就是比较好的解决办法，而如果要通过升汇率来解决热钱流入的问题是无望的。

　　另外要从外部看这个问题：是谁让我们升汇率呢？日本过去有这个声音，但是现在日中已经是顺差了，它会让中国升汇率吗？美国是20年的贸易逆差，一年比一年大，今年美国贸易逆差增长25%，这么大的贸易逆差使美国的制造业失去了全球竞争力，跟中国这样的发展中国家之间形成几十倍的生产差距，所以调百分之几十的汇率对几十倍的差距是没有用的。另外再从欧盟的角度来看，欧盟内部贸易率已经超过80%，还有5%左右是跟地中海使用欧元区、法郎货币流通的，真正对美元区贸易比重只有百分之十几。所以最近当美国参议院通过人民币升值决议的时候，欧盟很不在乎，欧盟并没有施加很大的压力要求中国人民币升值。

　　张曙光：我觉得要综合考虑国内外的因素。人民币升值既解决不了美国两个逆差的问题，也解决不了日本的问题。现在反对人民币升值最重要的两个原因，一个是对出口的影响，一个是对引资的影响。现在直接投资、出口那么多，对中国是否有利？我认为，直接投资增长和出口的增长是没有福利的增长，一个很重要的原因是中国现在能源原材料紧张，加工贸易在整个价值链条上能得到的利润又非常有限。因此，在引资的层面上，现在不是资金少了，而是国内资金利用效率太低的问题。

　　汇率有两个问题，一个调机制，一个调平价。我觉得单独调整平价不能解决问题。目前的问题出在汇率平价上，但是根源在体制上，所以体制和汇率平价都需要调，刚才做的成本收益的计算可以给出一个决策的依据。

　　其次是时机选择的问题。经济好或者不好的时候都不能调整。升值压力大的时候，根本不是调整汇率的时机，越调问题就越难以解决。所以必须到升值压力小的时候。

　　现在看压力大还是小？2005年1-3月，中国外汇储备累计增加492亿美元，同比多增126亿美元，应该是压力减少了；但是去年第一季度逆差，今年第一季度那么大的顺差，所以说压力趋缓的道理也不充足。到底是压力消除还是压力增大，不能简单说。而且还有一个问题，如果真要操作，那么相应的汇率政策要不要配合？比如说汇率管制，就是升值以后限制汇出。另外财政要不要配合？是否对汇出增加税收？因此也不能简单谈一个升值就能够解决问题，需要一系列的安排才有操作的可能性，否则风险很大。

　　哈继铭：包括美国的经济学家在内的一些海外的经济学家认为人民币应该升值百分之二三十，我在这里可以打个比方，如果人民币升值百分之二三十，过不了多久还会以相同幅度贬值。人民币没有被过分低估，这是我们一个主要的结论。

　　一个国家的货币是在何种条件下才具有持续升值的基本面的支持呢？那就是这个国家的失业率应该是比较低的。我们都知道实际汇率是非贸易品与贸易品之间的比价，一个国家从经济开放之后，经过不断的发展，汇率会持续地往上走，但必须以失业率较低为前提。以日本的发展历史为例，日本之所以汇率会持续上走，是因为首先它的贸易品开放之后，劳动生产力不断地提高推高了贸易品部门的工资，在劳动力市场比较紧的情况下，贸易品部门的工资上涨会蔓延到非贸易品，于是非贸易品部门价格也跟着上涨。而贸易品部门的价格是与国际价值接轨的，所以这个国家非贸易品价格与贸易品价格的比价在持续地上涨，才会有实际汇率不断的升值。有些人估计我国现在的失业率达到8%到10%，官方的数据也是4%强。而日本那时的失业率大约只有1%到2%，基本不存在失业。

　　我国现在经常帐户是有一定的盈余的，去年和前年大概都占GDP的2%到3%，今年一季度的贸易顺差突然上去了，我算了一下，占GDP的4.4%。所以今年汇率改革应该是有必要的，这种改革应该是一种比较小幅的汇率水平的调整，最重要的还是汇率形成机制的改革。

　　我认为汇率制度的改革迫在眉睫，早改比晚改要好，否则这个压力可能会越来越大，到时候就会贻误良机。调整汇率方面我认为应该有小幅的升值，至少有两个选择，一个是让中心汇率钉住美元，不一定是死钉着美元，也可以是爬行式的钉住；另一个是钉住一揽子货币，其实两种政策各有利弊，我个人倾向于后者，这作为过渡时期的政策是比较可取的。

　　人民币汇率灵活性的增强有更重要的意义，一是抑制我国经济过热，提高我国货币政策的有效性，二是有利于美元长期利率的有序上升，降低全球经济的风险。

　　陶冬：对于哈继铭所提倡的汇率体制改革，我举双手赞成。让中国的汇率政策变得更有弹性，最大的受益者是中国自身。这样中国才有更有效的货币政策，有利于资源配置，这是最重要的一点。

　　当然这不代表马上就需要改。中国政府应该根据自己的时间，自己的步调，自己的准备来决定改革的时机。不过我认为时间拖得越久，实施起来越麻烦。同时在一个全球化的大环境下，在增长引擎仍主要依赖海外市场的情况下，政策调整不可能不考虑海外因素。

　　实际上，我认为一个月前调整会比今天好，当时国际上对人民币的期望比较平静，市场的投机也比较平静。今后这种机会可能还会有，但必须把握住。这件事很难有百分之百合适的时机。不过拖得越长越不利，来自美国的压力只会更大而不会更小。美国在人民币汇率问题上态度已经出现了一个明显的、重大的变化——人民币政策的话事权已经由财政部技术官僚转向白宫政客手中，而白宫政客看问题的出发点不是经济学比较优势，而是美国选民。

　　(因时间关系，张曙光、王建对话部分未经本人审阅。实习生马娟、杨卓、刘艳艳、戴志勇、刘莉、田野参与整理）