耀江模式的另类MBO

　　“联合体成员+两个受让主体的招投标+高官效应”，构成了耀江集团独特的MBO模式

　　文｜仇晓慧

　　位于杭州环城北路305号的耀江发展中心，与马路对面的浙江省政府大楼遥遥相望——两幢相映成辉的大楼似乎在暗示，耀江集团与政府之间的微妙渊源。

　　耀江集团公司董事长兼总裁汪曦光，是浙江省近10年来的风云人物。40年前，汪是浙江诸暨汤江球山村的一个会计，后来官至浙江省人民政府秘书长，后辞官“下海”，相继担任耀江实业开发总公司总经理，耀江集团公司董事长、总裁。正因有此经历，汪一度被当地媒体称为“浙江高官下海第一人”。

　　自去年年底耀江集团改制，人们对汪曦光的称谓自然而然又增添一个——“浙江省国有资产改制先行者”。

　　2004年11月16日，浙江耀江集团整体产权公开转让签约仪式在浙江产权交易所举行，这是浙江省去年启动省属国企改革，同时也是国务院颁布3号令以来，第一个实行整体产权挂牌转让的企业。

　　耀江集团办公室主任寇梅芳告诉《全球财经观察》：“目前，集团改制已告一段落，但还有一些细节问题尚未完全解决。”

　　耀江集团国有企业转制已被当地分析人士归纳为“耀江模式”，并预计将更多地出现在占浙江国有资产总量40%以上的省属国有企业的改制过程中。据了解，浙江省目前共有26家省属国企，这批国有企业的改制工作将于今年全部展开。

　　但耀江集团对此次改制保持绝对低调。寇梅芳说，集团管理层认为，现阶段尚不便作宣传。主要操办转制协议的天册律师事务所律师孔振东也表示，对此不愿意发表任何评论。这项当初被省国资委定位为转制试点的方案，保持如此低调的态度，多少有些出人意料。关键在于本质上，此次转制是一个容易引起非议的国有企业进行管理层收购项目(MBO)。

　　实质上的MBO

　　去年下半年，浙江产权交易所分别在浙江产权交易信息网和《浙江日报》对耀江集团整体产权转让项目(项目编号：PGQBS004090801)进行挂牌和公告，至2004年11月1日。据说，正式的挂牌时间是9月9日，由于当时未能及时登报，使得该项目的信息公告时间远远超过规定的20个工作日，延长至11月1日。

　　公告挂牌期间，浙江金昌房地产集团有限公司(下称：金昌房地产)和由汪曦光为控制人组建的耀江联合体成员(39名自然人、2名法人)两家提出受让申请。最后由浙江省国资委及省政府确认，浙江产权交易所对该项目借用招投标的形式进行组织转让。

　　经过一天紧张地评标，耀江联合体成员以微乎其微的优势成为耀江集团整体产权公开转让项目的中标人。转、受让双方于2004年11月16日正式签订 《国有产权交易合同》 (合同编号：Z040002)，于11月18日完成清算交割和交易鉴证手续。

　　据悉，耀江集团公司转让股份的数量及比例为3600万元(占耀江集团公司股份比例的42.353%)和耀江开发3000万元股份(占耀江开发股份比例的100%)。

　　经中介评估，转让股份调整后的净资产为2亿，挂牌价为2.2亿。耀江集团以2.3亿元的转让价款(整体作价，含耀江开发100%股份)，赢得本次标的。

　　改制对象其一的耀江开发，原独家出资人为浙江省财务开发公司。浙江省财务开发公司系浙江省财政厅所属的全民所有制事业单位，具有法人资格。

　　改制完成后，汪曦光为耀江开发第一大股东，持股31.498%，耀江联合体中的两名法人，浙江绿城控股集团有限公司与南都集团控股有限公司各持股12.5%，周全新与张翼飞各持股10%。

　　另一改制对象，耀江集团公司，改制完成后，注册资本及经营范围未发生变化。

　　两家公司通过此次股权改制，从国有控股公司变更为有限责任公司。

　　不难发现，此次转让的受让方虽然名曰“耀江联合体”，实际上，主要持股人是耀江集团公司管理层，联合体成员中，除了以上提及的董事长兼总裁汪曦光，周全新、张翼飞、张经业均是担任副总裁职务的高管，即耀江集团改制的方式是实行管理层收购(MBO)。

　　浙江产权交易所总经理姚上毅对当天的交易记忆犹新，他告诉《全球财经观察》，为摸索国有资产改革之路，省国资委十分重视这一项目，国资委主任曾为此前后参会20余次。整个开标、评标过程由该省监察厅代表全程监督，并由杭州市公证处公证员公证。“评标过程绝对公平、公正，我们希望浙江产权交易所能在日后成为安全、综合、成本低的交易平台，这自然要以每场交易信誉为基础，建立品牌。”姚上毅说。

　　何谓“耀江模式”MBO

　　这表面看似平淡无奇的国有企业转制，何以被业界称作“耀江模式”MBO？

　　一大特色是其收购主体，由汪曦光为控制人组建的“耀江联合体成员”(39名自然人、2名法人)。这一创新概念之前从来没有在非上市国有产权转让文本中正式提出过。由于法律上对这一概念没有明确的定义，是否属于MBO条文中所限制的“管理层”便无从考证。

　　胜道咨询总经理邱红光向《全球财经观察》表示，“耀江联合体成员”概念有些类似于上市公司股东持股变更的“一致行动人”。《上市公司股东持股信息披露管理办法》对“一致行动人”作了明确定义：“一致行动人是指就扩大其对上市公司股份、股东权益的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，通过协议、合作、关联方关系、默契等方式，在行使上市公司表决权时，采取相同意思表示的两个或者两个以上的自然人、法人或者其他组织。”从定义来看，二者的内涵并没有本质上的区别。若从拓宽持股主体形式、增加正规资金来源渠道等功能来看，二者更是极其相似。

　　对转制的国有企业管理层收购而言，收购主体往往是问题的关键。“联合体”概念的提出，无疑可以为管理层控股增加新的融资渠道。“耀江模式”联合体成员中的两个法人，浙江绿城控股集团有限公司与南都集团控股有限公司，都是浙江知名的房地产公司，以出资额1325万元持有耀江开发12.5%的股权。尽管控股有限，但势必促进参股公司与控股公司之间密切的交流与合作。

　　事实上，耀江将“联合体”作为受让方，有其历史原因。在《企业国有产权转让管理暂行办法》(下称：国务院3号令)下发之前，耀江已经酝酿并着手改制，集团内部约有47名自然人组成的“内部联合体”，实现对耀江开发60%的股权收购。故而，中标成功对于39名自然人组成的“联合体成员”，对受让人并不构成资金来源的压力。换一个角度来看，本次转制亦可视为优质资产的子公司对母公司的反收购，这对于许多持股变化操作成熟的上市公司而言，也是可望而不可及的漂亮手笔。

　　“耀江模式”的另一大特色是以低成本进行招投标收购。目前，主流的国有资产转让共有三种形式，协议转让、招投标与拍卖。招投标一般适用于竞标数量较少的项目。招投标属于规范的MBO公开转让形式。

　　在“耀江模式”中，竞拍主体只有两个：耀江联合体成员与金昌房地产。有两家公司同时参加竞拍，结果竟然以耀江联合体成员仅高于挂牌价1000万元中标，令人匪夷所思。

　　西北证券有限责任公司投资银行业务总监唐洁向 《全球财经观察》分析，许多参与竞拍的非原国有股权持有公司，在参与国有资产转让项目时，并不希望原公司管理层发生重大变化，但结果往往不能如愿，产生不必要的经营成本。然而，原国有公司的管理层，又往往因资金不足，在市场竞争的过程中，无法与一些有资金实力的民营企业抗衡。

　　耀江的收购可以称得上是一种比较完美的国有资产转让结果：资产转让项目进入市场流通渠道，可有效避免国有资产的流失，同时，管理层又以较低的价格取得收购。

　　金昌房地产是耀江的唯一竞拍对手，其董事长潘政权在接受《全球财经观察》采访时表示，那次竞标过程绝对公平、公正。并且，产权转让公告中的受让条件也未含有为管理层设定的排他性条款——尽管这在国有产权转让过程中普遍存在。那次竞标，主要是因为他们在投标过程中发现，耀江集团资产状况、经营实力，尚不适宜为自己所收购。因此，萌生退出之意，故以最低价格竞标，才会出现耀江仅高于挂牌价1000万元的低价位中标。

　　唐洁认为，在招投标过程中，竞标者萌生退意的现象十分常见。因在下保证金前，竞标者对收购对象鲜有机会作全面、深入的了解。在参与竞标的过程中，原先不曾暴露的问题一旦出现，如不良资产率比预期高，就会影响竞标者的收购决心。据内部人士透露，当初对耀江整体项目有兴趣的不止金昌房地产一家，但最后选定的惟其一家。控制两家实力相当的主体参与招投标的方式，是产生理想结果的有效保证。也就是说，在公开转让的形势下，管理层收购往往更能如愿以偿。

　　“耀江模式”的另一与众不同之处，是汪曦光的“个人魅力”。邱红光分析道，汪曦光曾是当地政府高官，拥有不可小觑的人脉资源，在资金审核、伙伴选择等方面，势必比一般国有资产转让项目获得更多优势。金昌房地产的潘政权也表示，当初以最低标准竞标，或多或少有些不想得罪汪曦光其人。

　　“联合体成员+两个受让主体的招投标+高官效应”，构成了耀江集团独特的MBO模式。相对于近日由国务院国资委、财政部颁布公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(下称《暂行规定》)，“耀江模式”在某些方面超前地做到了当前《暂行规定》也未能彻底解决的，国有资产增值保值与管理层收购资金来源这两大焦点难题。

　　政策与对策的变化

　　寇梅芳明确告诉 《全球财经观察》，耀江正式着手国有股权改制，是在两份出资转让协议书签约的两年之前，大约是在2002年下半年。那时，耀江刚刚入主ST琼海德(资讯 行情 论坛)借壳上市。

　　马拉松式的拉锯战，与MBO相关政策的变数有关。姚上毅坦言道，起先，政府对国有企业管理层收购基本持以鼓励态度。浙江当地法规《关于省属事业单位改制有关问题的处理意见》(下称 《处理意见》) 明文规定：“国有资产出售原则上要以向社会公开拍卖的方式进行，购置者原则上应一次性缴清价款，整体购买且一次性付清价款可给予10%的价格优惠。”

　　“就在2003年年底耀江全面改制进行到一半的时候，国务院3号令出台。取消了所有的优惠政策，并明确提出要挂牌公开交易。”姚上毅感慨道，“当时，原先的法律条文并未废止，耀江可以选择按照原有法规改制，但是，省国资委希望他们能作为国有产权转制的试点。如果按照原有办法改制，耀江在转制过程中产生的两份国有产权转让协议(《浙江省耀江实业开发总公司出资转让协议书》、《浙江省耀江实业集团有限公司出资转让协议书》)，至少可以享有两个10%的价格优惠。另外，在资金支付的优惠上，也不可同日而语。”

　　当地《处理意见》规定，对整体购买资产数额较大，一次性又难以缴清价款的，可在购买后3年内缴清价款，但首次缴款金额不得低于出售价的50%，欠缴部分必须实行财产抵押，与财政部门签订分期付款协议，并参照银行同期贷款利率收取资产占用费；也可借给改制后企业有偿使用1至3年，并与财政部门签订借款合同，按银行同期贷款利率收取占用费；对少数微利、亏损单位的资金占用费，可予以适当优惠。资产出售收入由财政部门收缴，实行专项管理，用于支付事业单位改制成本和国有资产再投入。

　　国务院3号令则规定：“采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供合法的担保，并应当按同期银行贷款利率向转让方支付延期付款期间的利息，付款期限不得超过1年。”

　　对公开挂牌、与资金来源的坦然，主要由于耀江在之前改制中，已令员工控制约60%股权。也就是说，假设金昌房地产赢得标的，改制后的耀江集团股权分布是，金昌房地产对浙江省耀江实业开发总公司持有100%股权，对浙江省耀江实业集团公司持有42.353%股权，原先员工联合体手中持有的浙江省耀江实业开发总公司的股权，实际上对应的是耀江集团公司持有的剩余57.647%股权，显然，集团的优质资产仍然掌握在耀江集团员工手中。

　　耀江如愿以偿夺标，更加稳固了耀江集团整体实力。一改制完，耀江便一手带领ST琼海德优化其资本结构，在今年第一季度报表上，ST琼海德出现久违的盈利，摘帽换名为“海德股份(资讯 行情 论坛)”。各种资产项目的迅速推进，足以显示国有资产改制对于一个企业而言的重要影响。客观而言，耀江在MBO过程中所遭受的种种变数，影响了整个企业资本战略的进程，但总体而言，耀江应对得颇为坦然。

　　新近，《暂行规定》的推出，耀江集团仿佛又可重新归为幸运之列。至少，在先前，耀江集团专门组建项目小组商讨并参与国有改组事宜，大部分人还参与了招投标，组员包括汪曦光、周全新、张翼飞、张经业、郭丽华、郦鹏程、曹晶等公司内部高管，目前，在《暂行规定》中有相应条例作了明确规定：“国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。”

　　另外，包括耀江集团管理层在内的联合体在受让企业国有产权时，曾向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，最新的《暂行规定》中提出：“管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”

　　就连剑走偏锋的“耀江模式”在不少行为细节上被《暂行规定》有关条例作了明文禁止，何况市面上一些笨拙的MBO手法？对于收购条件的进一步限制，让人禁不住追问，现行的MBO管理，是不是在“作茧自缚”？相信，当更多突破窠臼、顺应潮流的新“耀江模式”出现时，答案也将随之显现。