新经济导刊：新时期中国汇率体制改革五大猜想

　　作者：李继培

　　中国的汇率改革已经走到了一个新的十字路口。

　　改革的压力一方面来自外部要求人民币升值。其中最具代表性的是《经济学家》杂志推出的“汉堡指数”，它按同一规格的汉堡包在世界各地的价格来测算世界各国货币的币值 ，由此推算人民币在2004年低估了57%。

　　与此同时，外国大量游资也大量涌入中国豪赌人民币升值。据2004年末的不完全统计，约有1000亿美元的投机资金流入国内。

　　另一方面，中国外汇储备大量积累(截至2004年底中国外汇储备突破6000亿美元)，意味着货币当局发行相等数量的基础货币，而在面临通货膨胀的态势下，货币当局又必须殚精竭虑地用各种货币工具“回笼”基础货币——即所谓“冲销”的成本。更不用说，钉住美元意味着中国在相当程度上丧失货币政策的独立性。

　　“内忧”与“外患”共存，汇率机制变革已经箭在弦上。中国的汇率改革正在进行中，何时出台？这可能是一个出其不意的事情。3月14日，国务院总理温家宝在中外记者招待会上说的一句耐人寻味的话，再一次吊起了汇率改革的胃口。

　　人民币汇率制度改革是一项复杂渐进的工作，进行汇率机制变革同时要承担货币升值引致的投机风险和经济动荡的风险。显然，这里面涉及到复杂的成本收益计算，没有简单的答案。

　　至于会是一个怎样的方案？恐怕现时谁也回答不出来。但几位研究汇率的专家在接受本刊记者采访时猜想：人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，汇率变革只会以市场供求为基础，逐步渐进地调整，真正有管理浮动将成为人民币汇率制度调整的主导趋势。

　　猜想一

　　真正回归有管理的浮动

　　自1997年以来我国一直沿用的是以市场为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度。但在过去几年的实际操作中，人民币对美元汇率的波动幅度很小，基本保持不变。

　　这种实际钉住美元的汇率制度有自身的优点，比如外商投资中国的时候比较容易计算成本，但是也存在一定的缺陷。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松在接受记者采访时表示,“人民币被动地跟随美元波动，使货币政策的操纵余地不大，甚至会与经济周期发生冲突。”

　　巴曙松举例说：“当前经济过热的时候央行需要紧缩货币，但大量的外汇流入中国，迫使央行不得不加大基础货币的投放来买进这些盈余的外汇，否则人民币就会升值。”

　　“这就需要央行在上海的外汇交易中心以8.27倍的人民币来买进这些盈余的美元外汇，而由于乘数效益在实际流通中，这些基础货币投放量又将被5倍地放大。”巴曙松认为，这显然与紧缩的货币政策背道而驰。

　　另外，人民币与美元保持超稳定无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法纠正汇率失调。

　　更为重要的是，人民币同美元挂钩的政策，一旦遭遇美国赤字不断增加，中国的外汇储备越大，造成中国经济的损失也会更大。

　　最近有数据表明，一些亚洲和欧洲的银行也在储备非美元的外汇。中国的股票市场和资本市场发展还不成熟，中国进一步钉住美元越来越困难。无论是资本市场还是消费市场，可能会导致通货膨胀。

　　与此同时，现在人民币实行自由浮动汇率时机还不成熟。从一些发展中国家从固定汇率机制退出的历史经验来看，汇率改革至少必须考虑四方面因素：一是宏观经济环境是否许可。如涉外经济总量和国家宏观调控政策的配合，还要防范经济、政治方面的风险及自然灾害的负面影响等；二是金融体系的承受能力；三是金融市场的状况；四是对地区及全球经济的影响。

　　而目前国内的金融市场现状显然不容乐观，因此，人民币汇率制度现实的选择，极有可能是回归真正的有管理浮动汇率制度，完全的自由浮动可能只是远景目标。

　　猜想二

　　汇率形成机制“市场化”

　　1994年人民币汇率并轨，1996年12月1日人民币实现了经常项目下可兑换，从此人民币汇率机制的运行建立在人民币经常项目下可兑换的基础上，但在强制结售汇制度和中央银行对各外汇指定银行的结汇周转头寸实行限额管理的情况下，汇率形成机制呈“一边倒”现象，也就完全由政府主导，而不是由市场形成的。

　　中国人民大学金融与证券研究所的副所长赵锡军据此评论，“这是不正常的，也是与有管理的浮动汇率机制相悖的，要做到真正的回归有管理浮动汇率制度当务之急应从完善汇率机制做起。”

　　所幸的是，近年外汇管理局也一直努力地做着相关工作。去年三月，国家外汇管理局提高了经常项目外汇账户限额，企业可保留外汇的比例大幅提高；去年11月，外管局调整了境内居民个人自费留学购汇政策，由每人每年两万美元限额提高到按实际花费购汇；从今年一月一日起，中国公民和外国人出入境携带人民币的限额由原来的每人每次不超过六千元提高到每人两万元。此外，从2003年开始实施的合格境外机构投资者制度也在扩大中，目前已批准25家机构投资者，总投资额度达36亿美元。

　　这些让更多的市场主体参与进来，都是国家有意识地完善汇率形成机制的表现，赵锡军表示，显然这些远远不够，汇率机制若想让以市场来主导，还要着力解决好以下几个与人民币汇率运行机制相关的问题。

　　首先是改进结售汇制度。目前我国对境内机构的经常性外汇收入实行部分强制结汇制，即允许其保留一定比例的外汇，按规定自主使用，超过规定保留的部分必须卖给外汇指定银行。今后，在外汇市场不断完善，宏观调控能力不断增强的条件下，可由部分强制结汇过渡到全额意愿结汇，即允许其保留全部的经常性外汇收入，按规定自主使用或者向外汇指定银行兑换人民币。

　　其次是完善和规范外汇市场，建立市场的基础设施，包括外汇和金融的各种衍生工具等都要到位。与上述改进结售汇制度相适应，发挥银行间外汇市场的作用，适当增加交易主体，允许外汇指定银行自由参与外汇交易，充当外汇买卖、资金调拨和融通的媒介，进一步发挥其作为市场主体和造市者的作用。

　　对于这一点招商银行外汇分析师刀烽也表示赞同，他甚至认为在可能的情况下，可以引进“坐市商”制度。

　　猜想三

　　加大汇率波动幅度

　　在完善汇率形成的机制的同时，增加汇率弹性是汇率改革的一个重要方面。

　　1994年以来，除1997年外，我国国际收支经常项目和资本项目都出现双顺差的局面。外汇市场上外汇长期处于供大于求的状况，中央银行对外汇市场的干预不可避免，为此，人民币汇率水平不是纯粹由市场供求决定，在很大程序上，受国家宏观经济政策的制约。从1995年到2001年，人民币对美元升值5%，近三年多来，人民币对美元的汇率，只是在1美元兑8.27～8.30元人民币之间波动，波动幅度和弹性区间极小，汇率基本上是钉住美元。

　　“我想汇率改革的下一步首先要解决的将是增加汇率幅度。”刀烽则预测，但这种加大将是一个渐进的过程。由于内地某些经济部分竞争力仍不强，例如金融业及农业的承受力较弱，所以即使内地调整人民币汇率弹性，估计涉及的波幅亦不会太大。制造业应可承受人民币波幅扩大逾5%的冲击，但金融业及农业的承受力则较弱，因此人民币汇率波幅将在5%之内。

　　巴曙松对此也表示认同，“加大汇率浮动区间，是今后汇率制度改革的趋势，在即将到来的首阶段改革，人民币汇率波幅可能会扩大3%至5%。”

　　巧合的是国际货币基金组织在给人民币汇率制度改革的提出的建议也是：加大汇率波动区间，鼓励将来更大范围地使用有关区间，逐渐放宽波动空间。

　　猜想四

　　“无预期”是最佳时机

　　人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，因此调整汇率政策需要慎重决策，把握住调整汇率的最佳时机。从其他国家汇率政策调整的经验来看，主动调整优于被动调整，调整越早成本越低。

　　在接受本刊采访的几位汇率专家中，大家对汇率改革的时机基本达成了共识，就是在市场预期强的时候，调整汇率的政策不会出台，在市场预期弱的时候，汇率才可能调整。如果市场上存在普遍和严重的升值预期，就会带来热钱大量流入。一旦政府在这时贸然调整汇率政策，可能会发生两种情况：要么国际游资认为人民币汇率的调整尚未到位，热钱进一步大举流入，豪赌人民币继续升值；要么国际游资认为人民币汇率调整已经到位，那么就会在大赚一笔之后兑换成美元汇出，于是资本流动发生逆转，短期内大量资本流出可能会引发国际收支危机。

　　另外，国内宏观经济状况、金融市场与资本市场的完善程度也将影响汇率的改革。

　　但在改革的时间表上，专家却有着不同的判断。刀烽认为，汇率改革的时间将会在不晚于2008年启动。他给出的判断理由是：

　　中国经济的高速发展不可能放弃独立的货币政策，同时从微观层次上而言，2008年的奥运会对汇率改革也会是一个促动，中国肯定不希望出现来华的外国人持自己国家的货币在中国消费很不方便的现象。

　　相比而言，对于汇率改革的时间，中国银行全球金融市场部研究员谭雅玲显得更为乐观，“我个人觉得如不出意外，汇率改革可能会在2006年启动。”

　　猜想五

　　钉住一揽子货币

　　人民币汇率政策调整的方案上，坊间现有很多版本，其中主要有钉住美元汇率制度、钉住一揽子货币、区间浮动制度三种。而其中钉住一揽子货币一直都受到众多关注。

　　可以肯定的是，汇率调整的目的是让中国恢复到一个比较稳定的宏观经济状态，何时调整以及如何调整将取决于中国政府的最终决定。

　　刀烽预测，中国政府目前正在研究的方案并不是将人民币在钉住美元的制度下重新设置，而是要偏离或者中止对单一某个货币的联系，钉住一揽子货币。

　　钉住一揽子货币最突出的优点在于稳定人民币的名义贸易加权汇率(如果权数按照贸易比重在各货币之间分配)，如果中国与主要贸易伙伴国家没有严重的通货膨胀率差异，钉住一揽子货币同时也保障了真实贸易加权汇率的稳定，这满足了人民币汇率政策出口竞争力的目标：稳定出口国际竞争力与进口成本。

　　1994年，在汇率改革之初，中国也曾用过钉住一揽子货币的方案，但当时考虑贸易的60%发生在中美之间，后来就改为钉住美元的政策。

　　但目前随着中国贸易的多元化，中国实行钉住一揽子货币的汇率制度已经成熟，刀烽认为，从另一个角度而言，让人民币与多个国家货币挂钩，也会分散分险。

　　但不容忽视的是，钉住一揽子货币从本质上看还是一种固定汇率制度，它无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法帮助实现内外部均衡。比如，如果中国相对区域内其他国家发生了比较严重的通货膨胀，人民币贸易加权名义汇率虽然不变，但是贸易加权的实际汇率急剧升值，可能会造成外部失衡。再比如，如果中国相对劳动生产率的迅速提高要求人民币升值以保持中国经济的内外部均衡，但是一揽子钉住要求的是人民币贸易加权名义汇率的稳定，因此无法在制度上帮助实现内外部均衡。

　　在谭雅玲看来，钉住一揽子货币意味着人民币不再对美元挂钩，由于美元、欧元和日元均实行的是浮动汇率制度，结果是人民币对美元的双边名义汇率开始频繁变化，这会给对外贸易和投资带来巨大汇率风险。当前国内的对外贸易和投资结算大多使用美元，国内企业和居民持有的外汇资产也多是美元资产，人民币与美元之间频繁的汇率波动会给对外贸易、投资带来巨大外汇风险。

　　更大的缺憾在于，目前国内外汇市场发育非常有限，远期外汇市场、外汇期权市场、外汇期货市场或者是非常有限，或者根本还没有建立，因此，市场上还不能够充分提供规避对外贸易和投资汇率风险的金融工具。面对突如其来的巨大外汇风险，如果再没有充分的风险对冲工具支持，无疑会对国际贸易、投资和国内金融市场稳定带来巨大威胁。