目前货币政策的常规工具仍是利率

　　据4月14日下午央行最新公布的统计数字表明，2005年1-3月，中国外汇储备累计增加492亿元，同比多增126亿美元，外汇储备余额高达6591亿美元。因此，普遍观点认为，利率对宏观经济的调控作用正在减弱，所以在汇率水平完全浮动之前，有必要将货币政策操作工具从利率变为汇率。实际上，这是一种似是而非的观点。

　　原因所在

　　由于实行强制结售汇制度，我国外汇储备的迅猛增加完全转化为巨额的基础货币投放。为了防止通货膨胀，央行不得不进行对冲操作。2003年，在我国动用外汇储备为中国银行和建设银行注资450亿美元的前提下，当年外汇储备仍然增加1168亿美元。此后，2004年我国外汇储备增加更成为新中国成立以来历史之最，达到2067亿美元，造成外汇占款增加16098亿元，比上年多增4639亿元。由于外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，这使中央银行流动性管理和货币调控面临很大压力。显然，出现这种局面和人民币汇率低估是密不可分的。因此，普遍观点认为，在人民币汇率自由浮动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。但是上述观点有必要给予澄清。

　　首先，货币政策操作工具和操作目标不能混为一谈。前者具有外生性，也就是说，货币政策操作工具的数量或者水平能够为人所定，就像目前的人民银行存、贷款利率，它是我国央行自行制定的；而后者具有内生性，也就是说，货币政策操作目标是受到操作工具或者其他政策因素影响的一种变量，就像美国联邦基金利率，虽然利率水平高低由联储主席宣布，实际却是通过改变联邦基金市场准备金供给量来实现的。时至今日，虽然受到央行的严格调控，但是人民币汇率水平仍然有细微的波动。换句话说，人民币汇率目前最多是一种政策目标而不是操作工具。如果未来人民币汇率真的变为操作工具，这实际意味着汇率水平已不必要通过央行市场干预实现。

　　其次，从国内经济发展来看，虽然我国贸易依存度逐年上升，但是总结各国历史经验来看，大国不可能是贸易立国。因此，中国未来发展决不应当脱离国内经济以及对国内经济的调控。虽然利率和汇率水平的改变都能对经济施加影响，但利率更主要的是通过影响一个经济中的国内部门来实现的，而汇率则主要通过影响对外部门来完成。这样看来，放弃利率而将汇率作为货币政策操作的常规工具实际等同于放弃宏观调控的主战场，而且与大国长期经济发展路径也是相违背的。

　　从国际舆论环境来看，目前人民币汇率已经承受巨大国际舆论压力，如果将汇率直接用作货币政策操作工具、随时根据有利于自身发展原则进行人为调整，势必使人民币汇率承受更大的国际舆论，不利于为中国经济的长期发展创造和谐的国际环境。

　　利率上调不会显著增加人民币升值压力

　　利率是治理经济过热的有效手段，而且，当前上调利率不会显著增加人民币升值压力。这是因为，我国中央银行利率(如一年期存、贷款利率)和美国联邦基金利率不具可比性。虽然同为各自国家的基准利率，但联邦基金利率是银行间同业拆借市场的隔夜利率，明显低于美国主要商业银行一年期存、贷款利率水平，将联邦基金利率与我国一年期存、贷款利率对照而认为中美之间存在较大利差，未免有失偏颇。

　　实际上，人民币在中国的各种期限存贷款、公债收益率／利率，与美元在美国的对应品种收益率／利率差别很小，甚至前者在某些期限品种上要低于后者。2004年6月30日以来，美国开始进入频繁加息的周期。截至目前为止，联邦储备银行已经连续7次加息，联邦基金利率升至2.75%，这使得美元在美国各档次定期利率开始明显超过对应档次人民币利率。值得关注的是，目前甚至并不排除美联储大幅加息的可能性。

　　更为重要的是，赌人民币升值的投机资本只能是短期行为，将钱存放为中国境内定期存款套利的做法很不现实。这里有一个十分简单的常识，银行为没有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投机资本是否流入关键要看两国综合收益率对比，而不单纯是两国存款利率之差。总而言之，对上调利率可能引起人民币升值压力的担心并不现实，我国利率水平变动与否的依据主要是国内宏观经济走势，而不是美元利率。

　　公开市场操作宜与准备金政策灵活组合

　　我国公开市场操作手段之所以推陈出新，与对冲外汇占款压力不断加大是密不可分的。从1998—2002年的几个年份，我国经济基本处于通货紧缩阶段，对冲外汇占款的压力相对较小。因此从交易方式上看，当时公开市场操作只包括现券买(卖)断和逆(正)回购几种形式。2002年9月以后，我国开始尝试使用中央银行票据作为调节商业银行流动性的重要工具，很大程度弥补了市场短期债券不足的缺陷。随着人民币外汇占款的进一步上升，对冲操作任务也越变越重，而且随着央行之前发行的短期票据逐次到期，公开市场操作面临很大尴尬。为了解决这一问题，从2004年12月起，中央银行不得不开始发行3年期长期票据，即是为了替代已经到期的央行票据，也是为了延长新发行票据的到期时间。

　　但是，中央银行的上述做法实际是把矛盾推向未来，因为3年以后我们将面临着更大的央行票据到期压力和通货膨胀风险。而且，由于央行票据是要支付利息的，为了解决由此带来的财务成本问题，央行很可能需要再度增发货币，这也是一种潜在的通货膨胀风险。显然，央行公开市场操作很难在票据发行道路上走得很远，必须寻求新的替代手段。

　　当把视线从公开市场操作转移到另外一种货币政策工具——准备金率时，我们或许能够在一定程度上为上面的困惑找出答案。事实上，借助现券卖断、正回购或是票据发行等公开市场操作手段，与提高准备金率具有异曲同工的效果，那就是一定程度上冻结市场资金。换句话说，必要时上调准备金率可以为央行票据发行减轻负担，解救公开市场操作出现的尴尬局面。值得注意的是，准备金率手段是一剂猛药，容易引起经济大起大落。如果不是为了替代央行票据的大量发行或者票据到期的巨大压力，准备金率手段轻易不宜使用。