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来源：中国证券报
虽然近几年中国经济持续快速增长，但从2001年6月至今，中国股市却经历了近4年时间的调整，与实体经济形成了明显背离。近几年中国股市持续调整的原因之一，是为前期市场疯狂炒作所形成的泡沫“买单”，但更主要的，还是由于投资A股市场持续得不到理想的回报，并且大部分的上市公司缺乏有效的公司治理制度，由此出现的种种问题，严重影响了投
资者的信心。也只有建立起有效的约束和激励制度，促进我国上市公司质量的全面提高，并努力提高市场的透明度，努力提高市场的投资回报水平，才能从根本上恢复投资者的信心，A股市场持续低迷的局面，才能得到根本性的改观。
解决股权分置是前提而不是根本
近期市场的持续低迷也引起了市场各参与主体的思考和争论。在市场整体的市盈率还在30倍左右、比香港等成熟市场高出50％以上时，不少人士认为中国股市整体的估值偏高，认为中国股市的市盈率标准应该向香港、美国等成熟资本市场靠拢。但近期中国股市的市盈率已经下降到19倍左右，已经和香港、美国等成熟资本市场基本接近，像能源电力、公共事业以及其他一些优势行业的市盈率甚至不足10倍，已远远低于香港、美国等成熟市场同类公司的市盈率水平，而A股市场仍然跌跌不休时，不少分析人士又开始把市场持续低迷的症结归结于股权分置问题。
不可否认，股权分置问题已经成为中国证券市场持续发展的重大障碍之一。积极、妥善解决全流通问题，将是中国证券市场进一步走向市场化，更好地保护流通股东利益和更好地实现市场公平的前提。
但从本质来看，股权分置问题并不是造成中国证券市场持续低迷的根本性问题。其实股权分置并不是中国证券市场的特例，以投资业绩骄人而闻名于世的巴菲特，其所掌控的伯克希尔·哈撒韦公司在股权设置上，就有A、B股之分，其中每股B股拥有的收益权为每股A股的1/30，但每股B股拥有的投票权则只有每股A股的1/200，每股A股可以选择在任何时候转换成30股B股，B股则不可以转换成A股。但却没有多少人认为伯克希尔·哈撒韦公司不是值得投资的好公司。
即使有一天，困扰中国股市多年的股权分置问题得到有效解决，A股市场也如大家所愿实现了全流通，不排除市场由此而产生一波行情。但是，短暂的激情过后，市场又会走向何方？其实就算实现了全流通，也并不意味着中国股市就成了“投资的天堂”，毫无风险了。如果上市公司的治理结构、管理水平以及盈利能力得不到有效的改观，市场的投资回报水平持续低下，那么中国证券市场仍然无法摆脱成为投机场所的命运。
市场投资回报水平低下是根源
统计显示，虽然中国经济持续保持高速增长，但上市公司似乎并没有享受到宏观经济快速增长带来的好处，一直以来，上市公司的盈利能力都不是太乐观。
自1999年以来，中国经济开始步入新的一轮上升周期，经济增长呈现逐年加速的趋势，但我们统计的结果显示，上市公司的总资产收益率却从1999年的4.9％，持续下滑到2003年的2.38％。上市公司整体的盈利能力与宏观经济形成明显背离。而且过去10多年的时间里，上市公司的总资产收益率均低于同期的一年期银行贷款利率。1996年以来的总资产收益率也仅与同期一年期存款利率相当，意味着大部分上市公司通过经营所赚取的利润和将资金存放在银行所获取的利息收入相差无几。
在上市公司盈利能力不理想的情况下，通过投资A股公司所获得的分红收益也就非常有限。统计显示，除1995年外，A股公司历年的红利率，即投资者分到的现金红利与持有的市值之比，均在1.5%以下，不仅低于同期国债的收益，也明显低于一年期定期存款的利率。也就是说，投资者投资于A股市场所取得的红利回报，还不如购买国债甚至不如将资金存放在银行所获取的利息收入高。
长期来看，投资股票和投资实业一样，其投资回报均来源于上市公司盈利后的分红回报。而A股公司的盈利能力和分红收益率持续低下，使得中国股市还缺乏价值投资的“土壤”，市场对于投资者的吸引力自然不足。因此，要想从根本上唤起投资者对于市场的信心，保持市场的持续稳定发展，积极改善上市公司的管理水平和盈利能力，有效提高市场的投资回报水平，使得证券市场真正成为一个投资的场所，才是最重要的。如果没有行之有效的政策措施来努力改善上市公司的经营业绩，即使出台更多的政策措施，也难以从根本上改变目前市场持续低迷的现状，难以真正唤起投资者对于市场的信心。
来源：中国证券报
从根本上提高市场投资回报水平
上市公司质量不佳、市场的投资回报水平持续低下，才是中国股市目前投机气氛浓厚，缺乏中长期投资价值以及违规风行的根源。只有从根本上提高市场整体的投资回报水平，中国股市才具备持续、健康发展的基础。这要求我们从以下几个方面作出更大的努力。
第一，妥善解决股权分置问题，赋予市场投资的基础。虽然股权分置问题不是造成市场持续低迷的根本，但股权分置问题却是中国股市一系列问题的症结所在。由于股权分置问题的存在，非流通股东与流通股东之间的利益存在明显的不一致甚至是对立，使得握有公司控制权的非流通股东往往出于自身利益的考虑，而会直接或间接损害了流通股东的利益。比如在股权分置状态下，非流通股东的利益更多的只是与公司的净资产正相关，而和其股票的价格没有太多的联系。对于非流通股东而言，证券市场最大的价值在于可以低成本甚至零成本筹措资金，其更多的是关心市场的融资功能，也“只有在再融资的情况下，非流通股东才真正关心其股票的价格”。同时，对于缺乏有效监督和约束的经营管理层而言，出于自身的利益考虑，其往往更希望于将利润留存在公司，而不是分给投资者。但对于将证券市场作为一个投资场所的流通股东来说，其所希望的是投入资金后能够真正取得好的回报，股价的高低以及上市公司的盈利能力、分红派现的高低，则成了其重点关注的因素。
如果不能妥善解决股权分置问题，就无法改变上市公司的利益和其股票表现相脱钩的现状，无法改变目前上市公司“重融资、轻回报”的现状。也就是说，如果没有全流通，大股东和小股东各自的利益和立场不一致，使得双方的利益无法在有限的限度内趋于一致。在这种情况下，讨论如何保护公众股东的利益，如何提高市场的投资回报水平，就成了空话。因此，提高市场的投资回报水平的前提，就是需要依照“国九条”的要求，妥善解决股权分置问题，恢复和完善市场的各项功能。
第二，进一步完善公司治理结构，有效解决“所有者缺位”问题。即使股权分置问题得到有效解决，但A股市场“一股独大”的状况可能由于种种原因而得不到根本的改观，上市公司的控制权主要还是掌握在大股东手里，中小股东对上市公司的各种事项仍然缺乏足够的话语权。而对公司拥有控制权的大股东由于所有者的“缺位”，使得国家并不能有效对公司行使相应的管理权和监督权，导致上市公司经营者的利益和公司的经营业绩仍然是不相关的，上市公司高层考虑更多的不是企业的发展，而是自己的小算盘，这就使得即使在全流通的背景下，上市公司的质量也难以得到明显的改观，要想有效提高上市公司的盈利能力，自然也会面临很大的困难。
因此，要有效改变目前上市公司整体盈利能力欠佳的现状，就需要我们进一步完善公司的治理结构，建立起有效的激励机制和约束机制。通过引入股权、期权等激励制度和有效竞争的经理人制度，通过竞争机制将原来经营效率低下的经营管理层淘汰出局。并确立起以企业价值最大化为主要目标的经营考核制度，有效解决“所有者缺位”的问题，使得经营管理层的利益真正和上市公司的经营绩效挂钩，和企业的价值挂钩。
第三，加强监管，提高违规的成本，营造好的市场环境。近几年市场的持续低迷，投资者对市场的信心不断减弱，很大程度上还是由于中国股市的制度化建设不完善，对各种违规、违法行为缺乏足够的监管和处罚，导致市场内幕交易和投机风行。缺乏一个公平、公开、公正的市场环境，尤其是中小投资者的利益得不到有效的保护，也是阻碍中国股市稳定、健康发展的一大因素。
证券市场的公平、公正，是保护投资者利益的前提。而实现信息的公开、透明，尽可能消除市场参与各方之间的信息不对称性，尽可能遏制内幕交易，则是证券市场实现公平、公正的基础。只有加强监管，从严处罚各种违法违规行为，提高违法违规者的成本，才真正有可能有效遏制内幕交易、虚假上市和发布虚假业绩、操控股价等违规行为的发生。
同时，建立公开、公平、公正的证券市场秩序，还需要有相应的监管制度和法规的配合。加强“以制度建设为主的证券市场基础建设制度”，完善市场的各项制度和法规。只有建立其完善的市场制度，加强市场监管，提高各种违规、违法行为的成本，最大限度减少各种损坏公众投资者，特别是中小投资者利益的违规行为的发生，使得中国股市具备可以投资的基础，投资者对于市场的信心才能长久维持下去，中国股市才能得到持续、健康的发展。交易管理制度和交割管理制度是商品期货市场所有运作管理制度中最主要的组成部分。在交易制度的设计方面，商品期货与金融期货的管理思路和办法基本差不多，二个市场管理制度体系最大的区别主要体现在交割制度的设计上。金融期货通常采取现金交割的办法：例如外汇期货在交割时不需要发生实物（外币）交割，多空双方只要按当时的汇率水平结算汇率差就可以了；股票指数期货在交割时也是由交易所按照交割日的股票指数现货价来对多空双方的持仓进行平仓，不会要求空头提交一揽子股票给多头。
商品期货交割之所以普遍采取实物交割办法，这是由实（货）物商品的特性所决定的：如果说金融期货主要是价值范畴的交易，那么商品期货更多的是属于使用价值范畴的交易，即交易的买卖双方都可能存在易货的客观需要。如此看来，关于交割制度设计好坏方面的问题好象就没有进一步讨论的需要了，然而，事情远没这么简单。
逐利是资本的惟一目的，而追求利润的最大化更是资本的共同愿望———关于这一点，期货市场似乎成为了最佳注脚。虽然制订交易规则的初衷是为了规避交易风险，但如果设计得不妥，规则本身也可能成为诱发风险行情的源头———这是一切投机市场所共有的风险现象：制度性风险。
众所周知，期货最大的特点在于一个“期”字：即期货交易有着严格的期限限制，所有的合约都必须在规定的有限时间内进行和完成，它和股票交易最大的不同之处就在于：股票投资者如果确认某股票的确具备长期投资价值，就可以长期持有该股票并可将股价在短期内发生的下跌视作可以承受的浮动亏损；期货交易者则必须在最后交易日（即交割日）到来之前对自己的交易行为（持仓）作一次彻底的了结———无论该了结所导致的结果是盈还是亏。还有一个情况就是：由于期货交易属于杠杆性质的按金交易（也叫保证金交易），当投资者的资金（保证金）准备跟不上（因持有合约所导致的）浮动亏损扩大的速度时就只能选择认赔离场。以上特点共同决定了期货市场行情具有不规则性和突变性，其最常见的表现就是：逼仓。
所谓逼仓，就是做市方人为推动行情向不利于对手的方向运行并迫使对手认赔了结的行为。商品期货市场里的逼仓一般都表现为多逼空，主要原因是基于生产成本因素、大宗物品的市场价格不可能绝对地和无止境地下跌，所以空逼多总是偶尔的、短暂的和有限的。逼仓得逞通常需要有四个前提：一是在逼仓过程中对手可能普遍出现保证金不足的事实，二是对手不具备或不充分具备参与交割的能力，三是在逼仓过程中所产生的投机利润足以弥补因参与实物交割而形成的价差损失，四是在交割违约方面可能遭受的处罚远小于在整个逼仓过程中累积获得的投机利润。这四个前提经常也是逼仓的四个步骤，甚至是逼仓的基本顺序。当然，促使做市方启动逼仓行为的终极理由是：现行交割制度中存在的隐性缺陷。
目前国内现行的交割制度管理办法最核心的内容有二点：一是只能采取实物形式交割、禁止一切现金形式的交割，二是不允许交易所对实物交割总量实行限制———即所谓无限量交割。笔者认为，这二条规定都值得商榷。
首先，无限量交割的规定事实上是很难执行的，因为有两个事实是无法改变的，即在单位时间里永远是“钱比货多”和“货比（定点仓）库多”。“钱比货多”意味着一旦某合约里的空头投机头寸偏大、投机多头就可能成功启动多逼空行情，而“货比库多”一旦成为现实也必然会激发以套利为目的的空头与交易所之间的矛盾。
来源：中国证券报
问题究竟出在哪里？
在回答这个问题之前，笔者想先打一个比方：如果把期货市场看作是风筝，那么制度+监管就是风筝线；我们希望和允许风筝飞得尽可能高，但前提是必须能把风筝收回来。收的途径之一就是交割标准。上文已经说到无限量交割的不可操作性，那么就应该考虑多种交割方式并存：即既保留传统的实物交割形式，也应该部分允许现金交割。所谓现金交割，就是当某合约进入最后交易日，交易所对所有适用现金交割形式参与交割的多空持仓按某个权威的参考价格予以强行平仓；这个权威的参考价格就是通常所说的现货采集价。以目前的资讯传播速度和数据搜集统计能力来看，确定一个在单位时间里基本无争议的大宗商品的市场平均销售价格是很容易做到的。笔者在1996年提出过关于以加权平均的统计方式计算某时段天然橡胶现货采集价的构想，其中在关于统计权重的确定方面是这样考虑的：由于我国天然橡胶货源供应情况大致是进口占65%、自产占35%，其中自产部分海南占60%、云南占30%多、广东约占10%；所以，在统计平均成交价格时各自的权重可以考虑按上述比例来确定：即进口：海南：云南：其他地区=65：21：10.5：3.5。
该思路同样可以应用到对所有大宗物资现货价的采集上，尤其是在大宗货物批发市场高速发展的今天，快捷、准确、全面地统计出历史上任一时间里某大宗货物的平均成交价格是不存在无法逾越的技术障碍的。
为什么笔者如此强调交割制度的改进以及对无限量交割提出如此强烈的质疑，是因为期货市场本身有其独特的运行规律。首先，期货市场的基本功能是价格发现、风险对冲和套期保值，也就是说，凡是从根本上有利于实现这三大目的的技术手段都是可以采用和应该采用的；其次，期货市场不同于批发市场，其不以发生大量的实物流转为基本诉求、能实现“零交割”反而是证明其成功的最高境界；第三，期货行情一方面要有预示未来现货价格走向的功能，但另一方面也不能与真实的现货价格走向严重背离，因此必须要建立一个能够保证期货价格向现货行情理性回归的机制；第四，说到底期货市场是一个投机市场，既要允许合理投机，又要禁止投机过度。这种对度的把握主要靠制度，而不是其他。基金有很多制度优势，但由于以下几个方面原因，基金必然与商业银行合作发展：
第一，基金制度也有其脆弱性———对金融市场的依赖性，这决定了它不可能完全取代银行的货币信用。从金融功能的角度出发，它只能替代商行的部分职能。在金融的发展史中，无论哪个国家都是先建立银行体系，满足经济发展对信用的需求。银行体系已经非常强大，也能很好地执行金融体系的一些功能，例如，除了支付结算，银行的商业信贷也可以满足中短期融资的需要，而且相对现存的基金制度来说，它执行这两个职能的成本更低。基金是在既定的金融体系中发展起来的，由于“合理的路径依赖”，人们不会选择基金来替代银行已经实现的金融功能。
第二，基金业是在现有金融体系中成长起来的，需要银行体系为其提供基础设施。事实上，商业银行已经在代销、托管等方面成为发达国家共同基金的主要参与者。更重要的是，混业经营已经成为世界范围的必然趋势，在基金发展的过程中，银行也会通过自身的调整进行竞争，甚至开展共同基金业务。最能说明问题的是，自从1992年美联储对银行从事共同基金业务放松管制后，商业银行的共同基金业务得到了迅速的发展。1987年，商业银行在共同基金的资产只占共同基金总资产份额的4％；1996年就达到了40％。
第三，随着金融工程和金融风险管理技术的发展，各层次的金融工具越来越丰富，银行通过衍生工具来管理风险、在一定程度上匹配资产和负债的途径越来越多。
综上所述，由于自身的脆弱性和银行的竞争力，两者的关系必然是合作发展。从更长远来看，通过两者的调整，最后可能出现两种局面：一是优势互补，以大金融集团的形式形成一种新的制度。从目前力量对比来看，更有可能的是通过现有的银行体系取长补短，逐渐大规模地开展基金业务。二是扬长避短，两种制度并立，执行各自最有效率的职能，并在某些业务进行合作。
在银行体系在我国金融结构中占绝对优势的情况下，基金业和银行业在今后金融体系中应该怎样分工合作？这是一个关乎金融改革方向、建立什么样的金融体系来支持经济发展的问题。因为允许银行设立基金管理公司必然涉及到银行和非银行基金管理公司这两种机构的竞争，这就影响到两种制度在今后金融体系中的力量对比，进而决定我国金融体系实现基本金融功能的效率。
金融改革的目标在于构建最有效率的、适应本国经济发展的金融体系，达到金融结构的优化。以金融功能的实现为指导，克服路径依赖的干扰，这才是我国金融改革的合理路径。滋维·博迪曾建议中国不要企图设置一个已经被证明是十分脆弱的银行体系，他说：“一个像中国这样的社会可以跨越一步，完全跳过那个阶段，进而找到一个强大得多的新的组织结构以适应当前的环境。”他的见解尽管有失偏颇、是着眼于理论上的，但反映了世界范围内银行的改革方向和非银行金融机构的发展方向。
制度变迁的路径依赖是由“诺贝尔奖”获得者诺斯提出来的，我国为此付出了沉重的代价。以前，我国金融体系变革的路径主要体现在两个方面：对国有企业过度的金融支持；更多精力用于银行体系的尤其是国有银行的修修补补。就因为存在着路径依赖的惯性，日本、韩国都依靠既有的银行体系来提供经济发展所需要的长期资本，在功能错位的过程中，金融风险不断在银行体系中积累，经济发展的不良惯性越来越大，最后都遭遇了金融危机。危机的发生只是释放了一部分惯性，从金融功能的角度看，这些国家必须发展非银行的金融机构和资本市场，才能改变不平衡的金融结构。针对亚洲各国金融市场的结构失衡问题，亚洲开发银行研究院总结了四个特点：银行融资占主导，政府债券和企业债券在规模、流动性上发展水平低；居民存款远远超过股票、寿险、信托资产等其他金融资产；政府和国企是主要债券的发行者，商行是主要的投资者以及企业债的发行者；相关权力部门的默许鼓励使以银行为基础和以股票为基础的融资在金融系统中占主导。
我国金融结构也存在类似的三个层次的不平衡，其中资本市场发展不足并存在很多缺陷，使长期资金供给的功能不能很好实现；尽管银行制度本来不适合提供风险高、期限长的资金，我国银行体系由于行政性干预或不正当的银企关系，也提供了大量的长期资本，造成长期资金供给的功能错位，形成巨额的不良资产；再有，国有银行仍然处于效率相对低的垄断地位。因此，在发展完善我国金融市场的同时，要大力发展以证券投资基金为代表的机构投资者，提高资本市场的制度供给和资本供给能力，特别是健全长期资本的形成机制，达到直接融资和间接融资的协调发展，以适应实体经济的融资结构，从制度根源上化解我国银行体系的金融风险；在金融机构方面，基金等非银行金融机构应该与商行共同发展，实现金融功能的合理分工，满足居民高额储蓄的投资需求和企业发展的融资需求；通过非金融机构的发展壮大和国有银行的市场化改革，形成金融改革的新路径，促进我国金融结构的调整、优化。在持续8年的降息周期中，我国商业银行已经形成了适应这一周期特点的资产负债结构。一旦进入升息周期，利率走势的反转，将引起商业银行信贷风险类型的不同变化，表现在利率敏感性资产的期限错配和贷款投向高度集中上。同时，宏观经济形势变好将引起银行风险控制意识降低，将导致拨备不足及由此带来的呆坏账增多和资本充足率下降。以上风险，商业银行应防患未然。
处于降息周期中的商业银行利率结构，一方面，由于长期存款与短期存款的利差不断缩小，存款利率期限结构逐步趋平，导致了存款短期化倾向；另一方面，贷款利率期限结构趋于水平导致了贷款期限长期化的倾向。两方面的共同作用使商业银行资产负债回流期限不匹配，利率敏感性负债大于利率敏感性资产。这种回流期错配虽然在利率下降通道中对银行有利，然而，在升息周期中却将给商业银行带来难以预料的风险损失。
当宏观经济快速增长时，伴随着利率的逐步提高，各个行业的增长速度不是平衡的。增长速度快的行业对资金的需求大，愿意接受较高利率水平的贷款，商业银行投向这些行业的贷款就更加有利可图。20世纪90年代初期银行信贷向房地产行业的过度集中及此后产生的大量呆坏帐，说明贷款过度集中，会增大这部分行业的“泡沫”，一旦“泡沫”破裂，就会给银行经营带来巨大风险。
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经济向好的情况下，贷款利率水平逐步回升，银行信贷工作人员将变得比较乐观，风险意识下降，为增加当期利润有向一些热点行业过度贷款的冲动，相对的，拨备不足的倾向加大。一旦在经济进入衰退时，随着投资损失日益显现，银行坏账将增加，资本充足率也将下降，这对于资本充足率本就不高的我国商业银行来说无疑是雪上加霜的。
解决利率周期波动给商业银行经营带来的信贷风险，没有什么“灵丹妙药”，解决的办法最主要的是做到未雨绸缪，做好贷款期限结构的匹配，不断完善内部的信用评级体系。同时，建立灵活的拨备制度。具体说来，可从以下几方面着手：
不断完善商业银行内部信用评级制度。改变目前以客户盈利能力为中心的信用评级方法，以风险和盈利水平双重指标来评价目标客户，对一项贷款的风险评定应综合考虑多种因素，提高风险管理在银行贷款决策中的影响力。
利用市场上有限的金融工具规避风险，做好资产负债回流期的匹配。当前可考虑推进银行资产证券化的进程，通过贷款证券化，加大银行资产的可流动性，使风险外化给投资人，改变信贷风险往银行集中的趋势。
商业银行可走多种经营的道路，实现贷款的分散化和多样化。做好贷款对象的合理分布，贷款期限的合理确定，避免贷款投向和期限的过度集中，以减少利率变动对银行经营的冲击，减少风险。
提高拨备的水平，建立灵活的动态拨备制度。长期以来，我国商业银行的拨备率（拨备与不良资产之比）处于较低水平，并且拨备制度僵化。这与我国银行业不良资产基数巨大有关，但管理层对拨备的重要性认识不足也是重要原因。在升息周期中，银行盈利上升更容易出现拨备不足的倾向。因此，当前建立灵活的动态拨备制度尤为重要。可考虑改变目前商业银行拨备按年计提的办法，放宽视野，以既定期间计算平均拨备数额。
同时，按贷款投向和期限建立特别拨备制度，对总贷款增加或特定行业的贷款增加到一定程度后，拨备的数量应迅速提高，这样由于拨备的快速增长不仅不会增加银行的当前利润，甚至还会降低收入，能够有效的抑制银行增加当期利润的冲动，并抑制对一些热点行业的贷款。这样即便经济衰退，银行也会因为拨备充足而有能力对不良资产进行冲销，从而有效化解银行经营风险。（新疆证券研究所李先明）
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