数据显示宏观经济继续过热 紧缩政策或将重来

　　哈继铭／文

　　截至上周，1-2月份的主要宏观经济数据基本公布完毕。笔者认为，1-2月份的数据预示经济出现了反弹迹象，显示宏观经济继续过热，中国经济仍然没有着陆。前瞻地看，如果今后数月宏观经济继续过热，进一步的紧缩政策将可能出台，包括提高基准利率和针对房地产的税收政策——比如不动产税和房地产级差利得税。

　　而上周出台的住房信贷调整政策也表明，政策开始更加注重运用价格手段调控需求，尤其是房地产需求。这标志着去年偏重于行政手段和控制供给的宏观调控方式正在发生转变。新的调控方式将更有利于中国经济实现“软着陆”。

　　经济反弹迹象

　　由于受春节因素的影响，将1、2月份的数据合并分析更有意义。我们的分析表明，CPI(消费物价指数)、工业增加值和固定资产投资均出现了不同程度的反弹。

　　1-2月份，CPI同比上升2.9%，高于去年11月份的2.8%和12月份的2.4%。综合来看，今年前两个月CPI累计上涨2.4%，为2001年以来的最大涨幅。从CPI上涨的构成来看，食品价格的大幅提高仍然是最主要驱动。食品价格环比上涨约6.4%，高于历史平均，推动CPI环比上涨2.2个百分点。

　　食品价格出现如此高的环比涨幅，除气候原因外，需求和成本上升也起了一定作用。非食品价格累计上涨约0.2%。其上涨幅度虽然没有食品剧烈，但涨幅高于历史同期。其中交通和通讯价格累计上涨1.4%，比2002-2004年的均值高0.6个百分点。新增通货膨胀压力不可低估。这包括前期行政限制上涨的价格的补涨，PPI向CPI的传导，人民币有效汇率随美元的贬值、工资上涨压力等等。

　　目前，一些地方已经出台或者正在酝酿一些公用事业收费价格的调整，国家发改委近期也出台关于全国范围内调整居民用电价格的通知。长三角和珠三角民工短缺的问题依然存在。因此，我们预计，今年非食品价格上涨的幅度将明显高于去年，估计今年CPI上涨3%-4%。

　　今年1-2月份，全国规模以上工业完成增加值(VAI)同比增长16.9%，比2004年12月(14.4%)与2004年全年(16.7%)分别提高了2.5与0.2个百分点。即使考虑到2004年末的同比增速下降受2003年末的高基数影响，笔者仍然认为，VAI增速在1-2月出现了反弹，因为16.9%的同比增幅甚至比2004年同期要高0.3个百分点，并且高于2004年5月以来的各月。另外，重工业拉动的特征仍然明显。虽然一些主要能源与原料产出增长幅度有所下降，但仍高位运行。对工业增长贡献率最大的几大行业依次为冶金、电子工业、化工、电力、通用设备与纺织业。这表明，投资依然是中国经济增长的主要驱动力。

　　固定资产投资(FAI)也出现反弹。前两个月城镇固定资产投资完成4222亿元，同比增长24.5%。与2004年全年的增幅(27.6%)相比，表面上看来，1-2月投资似乎正在减速。然而考察单月增幅，1-2月FAI的同比增速比2004年12月(21.2%)提高3.3个百分点，与11月(24.9%)基本持平。因此，今年前两个月的投资数据反映了继去年三季度反弹后再次加速的势头，体现了经济的“波浪型”着陆。更重要的是，FAI在1-2月的24.5%是在2004年1-2月同比大幅增长53%的基数上取得的，显示投资增长规模很大。若非有如此高的基数，今年1-2月FAI的同比增速将大大提高，投资反弹的迹象将更突出。

　　从龙头上控制房地产投资

　　今年前两个月，房地产开发投资同比增长27%，继续高于投资整体增速。同样，若非2004年同期的高基数，房地产开发投资的增速将更高。2004年1-2月房地产开发投资同比增速一度猛增至43%左右。

　　在快速增长的房地产投资后面，是各地不断攀升的房价与房地产市场的繁荣。然而，房价持续上涨的背后隐藏着经济持续过热的势头、贫富差距的扩大和金融风险。房地产投资过热是本轮经济过热的直接原因，因为它带动了高耗能工业如钢铁、水泥等行业的投资过度扩张，从而导致通货膨胀和能源、交通运输的短缺。由于其较大的份额(24%左右)和较长的产业链，房地产投资的变动将在很大程度上影响固定资产投资的变动。房价的过快上涨削弱了有真实需求的老百姓的住房购买力。房地产的开发和购买都依赖于银行贷款。一旦房价止升或回跌，将严重打击银行业。因此，从龙头上控制房地产投资的增长将更有效地实现投资整体与工业生产的降温。

　　数月来，笔者一直认为利率水平应进一步上调，并判断利率政策要关注房地产价格持续上涨情况，央行上周出台的住房贷款利率政策调整，印证了笔者的分析和判断。这次利率调整体现了有保有压的调控方式：压的是房地产价格持续上涨中的泡沫成分，降低国内经济过热和金融风险；保的是适当的银行流动资金贷款额增长，促进更合理的收益率曲线的形成。

　　判断利率政策不应只看CPI

　　笔者认为，在判断今后利率政策时，应更多关注其各种价格指标，而不应仅看CPI。在西方国家，最终消费率都比较高，因而CPI被作为衡量通货膨胀广为采纳的指标。根据国际货币基金组织《国际金融统计》，发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80%左右，发展中国家平均约为74%，亚洲发展中国家也在69%左右，而我国消费率仅50%-60%，而且呈下降趋势，CPI对经济整体价格的覆盖面较其它国家小。投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平。我国2004年GDP平减指数上涨6.9%，高于CPI涨幅3个百分点，说明投资价格的上涨远远高于消费价格。

　　因此，在衡量我国实际通胀水平的时候，需要关注更广义的通胀指标。这些指标包括PPI、GDP平减指数和房地产价格指数的变动等。粗略的计算显示，如果把房地产价格的上涨纳入CPI，则CPI在今年2月份同比上涨的幅度约为4.6%-5%左右。

　　(作者为中国国际金融有限公司首席经济学家）