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郭力弘
中小企业获取权益资本，一般来说比获取债务资金更困难。但是台湾的权益资本市场对中小企业的开放程度相当高，主要表现为中小企业可以合法地私募或公募股本，中小企业的股票可以通过兴柜市场或盘商市场进行交易。
企业资金的来源，一般可分为外借资金与自有资金。外借资金包括借款、商业本票、银行承兑汇票与发行公司债等；自有资金包括实收资本与公积金及累积盈余等。自有资金越多，企业的财务越稳健。但是台湾中小企业和其他国家与地区一样，获取权益资本一般来说比获得债务资金更困难，在获利能力上也远不如大企业，因此公积或盈余累积有限。
这里有两项重要差异：第一，在观察期间的任何一年，大企业外借资金的比重都低于中小企业，也就是说大企业自有资金的比重都高于中小企业；第二，大企业外借资金的比重逐年降低，而中小企业的情形恰好相反，逐年提升，使得大、中小企业外借资金比重的差距由3个百分点提高到15个百分点，中小企业与大企业的财务结构呈现出异化的走向。
尽管相比较而言中小企业的权益资本要单薄一些，但是台湾权益资本市场对中小企业的开放度相当高，主要表现为：中小企业可以私募或公募股本，中小企业的股票也有交易市场。
综合台湾的《公司法》、《证券交易法》及一些研著后，对台湾的股票发行制度可以得到以下印象。
第一，公司有四类：无限公司，有限公司，两合公司，股份有限公司。能够发行股票的仅为股份有限公司，其标准多次更改。
按最近一次(2001年12月)“经济部”公布，设立股份有限公司的最低实收资本额，就汽车业以外的制造业而言，只要新台币100万元(合人民币25万元)，远低于中小企业所定义的8000万元最高实收资本额。汽车制造业的最低资本额则为1亿元。最低资本额大于100万元的事业有：兴建国民住宅出租出售业(2,500万元)、兴建商业大楼出租出售业(3,500万元)、远洋渔业(400万元)、一般观光旅馆业(2,600万元)、及建筑经理业(5,000万元)，但都在8千万元以下。因此，许多中小企业都有资格申请为股份有限公司。
2002年7月底，台湾计有股份有限公司159076家，有限公司(设立的最低实收资本额为新台币50万元)422263家。
第二，股票发行可能是不公开的也可能是公开的。前者面向特定人，后者面向非特定人公开招募。股份有限公司若要公开发行股票，须向“证券暨期货管理委员会”申请。核准并不难，关键是后续动作不可违法。
凡股份有限公司均可申请公开发行，也就是说公开发行无下限门槛。但是，对于股份有限公司的公开发行有上限强制。过去的规定是实收资本达2亿新台币的公司就强制其公开发行，自2001年起放宽限定，把强制公开发行的门槛提高到5亿新台币，结果许多已不得不申请公开发行的公司(资本额超过2亿)又都撤销申请(不足5亿)，这说明企业未必愿意提高透明度。
目前台湾公开发行的公司有约1600家，在股份有限公司中仅占1%。
第三，公开发行股票的公司，有的上市上柜，也有的没有上市上柜。也就是说，一级市场与二级市场没有必然联系。在1996年的1571家公开发行公司中，上市382家，上柜91家，合占30.1%；申报辅导上市320家，申报辅导上柜226家，合占34.8 %；未申请上市上柜的552家，占35.1%。
总之，凡是股份有限公司就有股票，但股票极少公开发行，公开发行也未必上市上柜。这些概念恐怕内地人士听来会比较陌生。在台湾不讲IPO(首次公开发行)，只讲公开发行。
台湾的股票市场分为4个层次。
第一层次是公司制的台湾证券交易所，采取典型的竞价制度，不允许场外交易，上市公司的实收资本额为新台币6亿元以上。
第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心，以竞价制度为主做市商制度为辅，上柜公司的实收资本额为新台币1亿元以上。柜台买卖中心于2000年4月推出了第二类股票，这是为中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场而专设的板块，即TIGER(台湾创新成长企业类股)，至2002年7月底计有14只。
对中小企业融资更具普遍意义的，是第三层次的兴柜市场和第四层次的盘商市场。
第一，兴柜市场。
未上市(柜)的股票是通过盘商中介交易，当局认为这种交易弊端丛生，不仅发行公司资讯不明，相关财务、业务资料不能即时公开，而且交易资讯也没有客观公正的揭示管道，成交资讯更是付之阙如，盘商操纵股价之事时有所闻。至于成交后的款券交割方面，因为买卖双方互不信任，只能采取最原始的“一手交钱，一手交货”方式，不但不方便，也缺乏效率。
为给未上市(柜)公开发行公司的股票一个合法、安全、透明的交易市场，并将未上市(柜)股票纳入制度化管理，以保护投资大众，经过广泛征询各界意见后，2002年2月1日，兴柜股票正式挂牌。兴柜市场可视为柜台买卖中心主管的一个特殊板块。
兴柜市场只有一种交易方式，就是在自营商营业处所的议价方式。发行兴柜股票要有两家以上推荐证券商，他们也就是所荐股票的做市商。投资人可直接与做市商议价买卖，也可以限价方式委托证券经纪商与做市商议价买卖。做市商必须主动将交易结果回报经纪商或客户，并于成交后三分钟内回报柜台买卖中心。柜台中心实际上只是提供一个集中报价系统，交易平台则散在全省各地，所以交易量和流动性均较差。
兴柜市场至2002年6月底共有102只股票，多为电子、生物等新兴产业，开业半年中每日平均成交1.03亿元新台币。
在当局的强力干预下，台湾的三个股票市场之间没有竞争或并列的意味，而是形成一个从低级到高级的垂直分工模式，即兴柜、上柜、上市三种股票的进入标准。根据对柜台买卖中心进行的访谈了解到对于兴柜有两种态度：一方面，主管部门并不希望它变成又一个集中市场，因过多资金流入而增加风险，而希望它成为预备市场(上柜)的预备市场。现在的上市上柜股票，抽签率虽为1‰ ，仍可发财，因有可能出现连续20天的涨停(7%)，称作“蜜月”，于是有大量的投机出现在未上市柜股票，容易产生欺诈，应该加强管理，这也是设立兴柜的理由之一。兴柜股票无涨跌幅限制；另一方面，市场人士所担心的问题，一是做市商少，竞争不够，又恨不得抱住股票不撒手，不积极买卖，因此交易额不足；二是交易平台散在各地，集中的只是报价，流动性差，同样影响到交易额上不去。因此，倾向于设立电脑系统，使买者可集中发单。但这与主管部门意图不符。
第二，主管部门和市场人士最一致的一点，是希望(或强迫)出现这样的局面：凡是交易的股票必须是公开发行的股票；目前已经公开发行的股票，必须上兴柜或上柜或上市；将来要上市上柜的股票必须先上兴柜。所以，现在兴柜对于公开发行的公司没有门槛，昨天与保荐人签约辅导，今天就可申请上兴柜，一周后就可挂牌。从2003年起实行两项新规定：第一，凡经券商辅导已满两年的公开发行公司，必须强迫在兴柜挂牌；第二，凡申请上市上柜的公司，必须先在兴柜市场挂牌交易满三个月。
如果一种彻底的垂直分工确实实现，那么公开发行也就意味着公开交易，IPO出现了。兴柜——上柜——上市成为一条龙做业，对公司来说辅导期、成长期、资本额积累等同时并进，除少数跳级生外都按小学——中学——大学的顺序完成学业。对券商、投资人来说在每个阶段各有其风险和收益，资金分流渠道增加。对主管部门来说，中小学开除的学生多一些，大学生的素质就更高，社会风险也较小。
但是，一来这种情况只是一种设想，二来即使出现这种模式，也仍然不能杜绝盘商市场。根本原因恐怕在于，由政府(直接或间接)组织的市场，总归难以复盖全部供求。
下面谈谈盘商市场。
盘商是专门从事未上市(柜)股票交易经纪业务的证券商，但均不合法。对这一类的交易，既无监管又无统计，也游离于学者研究之外。
综合前述内容可以看出，还有相当一部份股票、股权是不能在证交所和柜台买卖中心交易的，但是未必不需要交易。若以企业组织形式为序，这些潜在的出售方，包括以下各类公司的持股人：
已经公开发行但未上市上柜的股份有限公司，其资本额无上限；可能未申请上市上柜，也可能已进入辅导期。
尚未公开发行的股份有限公司，其资本额上限是5亿元新台币。
所有有限公司。其股东持有的不是股票，是股单。
两合公司中的有限责任股东。
所有这些潜在的供应中，只有一部分能够变为现实的出售；所有这些现实的出售中，又只有一部分需要中介。但就是这一部分的一部分，也足够维持一个不俗的盘商市场了，毕竟至2002年7月，台湾只有1092家上市上柜公司，却有42.2万家有限公司和15.9万家股份有限公司。
盘商的市场份额无从判断。林安乐等学者在1997年的研究报告中也只谈到：“由盘商经营的非公开股票市场，从事股票的私下转让，规模甚至大于店头市场。”“经由盘商买卖的股票究竟有多少种？实不易查考。但在《经济日报》‘证券版’所载的‘未上市股票参考行情’就列有90种股票，其中有26种为上市辅导公司，42种为上柜辅导公司。但实际上经由盘商买卖的股票应不止于这90种”。
截至1996年底止，所谓地下盘商约有200余家。根据柜台买卖中心某专业人士的分析，这些盘商约可分成四类：
第一类，1990年以前营业至今的老盘商，目前仅剩十多家。由于他们多年来的苦心经营，信誉颇佳，也累积相当的人脉基础，造就相当可观的营业额；
第二类，新竹科学园区的盘商。由于科技类股是近年来上市股票市场中的主流股，园区的盘商利用人脉关系，向大股东或员工取得货源，再予以转卖获利；
第三，新竹以北的盘商。其特色是有充裕的资金可购买股票；
第四，部分投资顾问公司或创业投资公司。由于其原有的客户层面相当广，可兼做大盘和零售的股票买卖。
在非公开市场买卖的股票虽然流通性低、交易成本高、筹资效果不免受到限制，但是以地下盘商为中介的非公开股票市场，确确实实是中小企业自资本市场集资的一个来源。任何取消盘商市场的意图或措施，恐怕终归是徒劳。林安乐等学者关于“将盘商市场纳入管理”的建议才真正是积极的：让盘商交易制度化；让未上市(柜)股票能公开买卖，接受管理；开放券商及投资机构买卖未上市(柜)股票。
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