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刘小午,力润,水皮,韩志国,赵晓,巴曙松,高辉清,钟伟
从1992年“十四大”明确提出建立社会主义市场经济体制，到2003年的十六届三中全会系统的提出完善社会主义市场经济体制的目标任务和各项手段，我们用了10年时间。
虽然这一等待过于漫长，但我们仍现实而又平静地接受了“市场经济”这个来自西
方的名词。沿着社会主义经济市场轨道的方向，10年时间，资本的力量在中国诸多方面逐渐顽强生长。
如同中国足球十几年来备受国人争议一样，甫一出世，资本市场背负更多的是矛盾和无奈。最典型的莫过于股权融资作为市场配置资源的一大突破，但变味成了为企业融资提供几乎没有成本的渠道，定位为企业脱困改革服务；在上市资源上，这个利于国民经济市场化配安置资源的资本市场管理沿用的竟然是行政审批和调节，披着行政外衣的资本市场成为中国特色。十多年来，资本中国的蓝图在泼上西方市场的框架和形式的浓彩后，变成了小桥、流水、人家的中国山水。
尽管如此，资本市场和中国经济的互相印刻和交织前进成为中国十几年改革开放的一条主线。只是这种联系略显尴尬。
1989年到1993年，中国经济在经过短暂调整和疑惑后，发生重大转折，掀起了大规模的市场化浪潮，GDP数值在高温中疾升。当物价指数从1993年的13.2%和1994年的21.7%惊人地回落到1996年的6.5%时，经济没有出现大幅的下跌，并保持了10%的增速。在中国经济成功实现软着陆的同时，中国股民却饱受调控之煎熬，上证指数如同电梯般上上下下起伏不定后，资本市场不幸地实现硬着陆。
九十年代中期以后，随着非国有经济的市场经济地位的确立，民间资本不断壮大，国民经济结构开始战略性调整，中国经济在通缩阴影下奋力攀高。1996年到2002年，伴随连续6年来的8次降息，直接促成了中国股市第一轮大牛市。
与此同时，国企改制上市步伐加快，上市资源和融资资源源源不断的从资本市场这个蓄水池中被抽取。上市公司丑闻、基金黑幕和庄家操盘等矛盾在股指上升的同时不断曝光。终有——2001年吴敬琏与厉以宁、肖灼基、吴晓求、韩志国等五位经济学家“股市是不是赌市”的大争论，影响范围之广，时间之长，远远超出了资本市场本身。
然而，又不幸的是，这次大争论在不了了之中草草结束，资本市场的行政色彩并没有因此而淡化。在促进国企改制上市融资，把中国经济从东南亚金融危机阴影成功拉出后，中国资本市场的深层次矛盾依然故我，难以解决。
在资本中国行进十多年的今天，何以资本市场与宏观经济的关系如此尴尬呢？
在凯恩斯看来，宏观经济政策要达到的目标一般包括充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡等四项。但这四个宏观经济政策目标之间并不是完全一致的。要保持充分就业，就必须加速经济增长，经济增长加速，便会导致物价上涨；要控制物价上涨，就要放慢经济增长，必然导致失业率上升。因此，充分就业、经济增长与物价稳定之间存在着矛盾。四大经济目标尚且有矛盾，更遑论新兴的资本市场。关键是要如何调节和平衡各种目标，利于宏观经济的最佳效果。
我们不能要求上交所像纽交所那样现在就有完备发达的市场规则和法冶条款，这就如同我们不能要求中国足球像巴西足球盘带技术和整体意识一样，因为这种比较是不现实的。中国资本市场是中国经济由计划经济向市场经济转轨的强力推进下应运而生的，而西方资本市场在长期自然演进过程中不断成熟，形成了一整套的商业贯例和以法律为基础的游戏规则。
现在，如何在保持中国经济健康增长的同时，重新审视资本市场的定位，完善资本市场的功能，突出资本市场在中国经济中更重要的地位，是7000万投资者企盼解决的一道难题。(刘小午)
1990：一个财富游戏的开始
用一句电视剧广告语来形容资本市场可能再恰当不过——
“如果你爱她，就把她送到股市；如果你恨她，也把她送到股市！”
最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于1992年的“8·１3”风波。为了认购5亿新股，深圳在短短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们普遍的抗议，发生骚乱。
以此为原形，1993年，影后潘虹主演电影《股疯》而一举夺得“金鸡”和“百花”两项大奖，但是她当时并没有投身股海。8年后，潘虹主演电影《股啊股》，在片中扮演女大户，潘虹为体验生活再次献身“股市”。
有好事者根据电影的拍摄进度推测，潘虹入市点位恐怕在2000点左右。以目前的1300点位计算，套牢幅度大致在40%左右，这大体是7000万股民的平均亏损水平。
尽管炒股亏损断了前程的事例数不胜数，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立了起来。从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新财富时代的象征，大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。
股市真正火起来是1992年邓小平南巡之后。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底，中国证券市场上的上市股票从一年前的14只增加到71只。当年5月21日上海股票交易价格全部放开，由市场引导，结果从21日至23日，股票价格一飞冲天，3天内暴涨570%。
这一天被称为中国股市真正诞生的一天，换句话说，7000万人的财富游戏正式开幕了。
从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器正式发动，中国股市以其制造财富神话的非凡能力进入普通中国人的生活。毕竟，在此之前，个人财富在一天之内翻番还是闻所未闻之事；而股市的低门槛对于那些急切要改变自己命运的普通中国人来说，更是一个巨大的诱惑。或许，许多人还没有意识到，当他们第一次被诸多暴富故事所吸引的时候，他们的“潘虹”式的悲情一生就此注定。
对于启动按钮的人来说，这一天却一点都不轻松。尉文渊——当时上海证券交易所年轻的总经理是这样描述他当天的感受的：
“放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来这是个很浅显的道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主作了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现了全部放开。”
当时的尉文渊可能没有意识到在他启动按钮的刹那间的历史意味----中国最大也是当时相对保守的工业城市----上海已经打开了中国资本市场之门，他成为接近这扇门最近的中国人。
我们无从考查尉的资本市场之旅，但可以肯定的是，他打开的这扇财富之门，一旦开启，就再难合上。这不仅会影响到他自己的一生，而且会深刻而久远的影响中国各个层面：他改变了中国股市的命运、7000万游戏者的命运甚至是中国经济的命运。
1993经济过热：海南楼市泡沫破灭之痛
“如果你没有见过一个开发商承认自己的产品滞销降价，那你就不能指望哪怕一个开发商同意泡沫论。这种情形让我想起十余年前，北海和海南土地泡沫将要破灭的时候，开发商自己或请人拼命鼓吹土地升值最起劲儿的时候！”
作为一个亲历过上世纪90年代末海南房地产泡沫全过程，近年一直关注宏观经济和房地产市场的经济学者、中国社会科学院金融所研究员易宪容来说，上海和北京房地产现在不是有没有泡沫的问题，而是泡沫何时破灭的问题！而10年前海南房地产硬着陆是一个惨痛的教训。
中国房地产市场本身诸多环节就充满了泡沫，营销手法与坐庄操盘思维一脉相承。赢利模式的核心就是用价值泡沫膨化市场价格——商品价值虚增，开发商操纵市场供需关系信息，扰乱市场价格信号，大众传播屏蔽信息真相等等。而这些泡沫也是成本，终将要有人买单。泡沫将要破裂的一霎，就是开发商把泡沫成本尽量嫁祸给千万喂富了他们的消费者的关键一役。
——大量假按揭的开发商最先现金链断裂，被迫平仓，地区市场价格从此拉出阴线；
——热钱逃跑，楼花砸在小炒家手里；
——烂尾楼大量出现，三角债、买卖合同纠纷大量浮出水面，一批相关企业停工，失业增加；
——低价房涌向二手市场，存量房屋资产全线贬值，媒体分类广告空前繁荣，大版面开盘广告空前稀少……
这就是海南房地产硬着陆之痛，痛至今日未消。1993年房地产泡沫破灭后，不但使内地许多房地产企业的资金被“套牢”，而且使海南原本就短缺的资金大量沉淀在房地产上，银行呆账、坏账高达70%。
房地产泡沫给海南留下了500多万平方米的空置商品房，报建面积1600多万平方米的“半拉子”工程以及800多亿元积压资金。如何处置积压房地产，是海南加快发展无法逾越的巨大障碍，也是几届政府任期的头等大事。
随后，海南经济进入低迷。1997年，海南的GDP总量仅占全国的0.73%，并一直下降到1998的0.53%，回到建省前水平。经过多年努力，海南省政府称已经处理了80%的烂尾楼。
置地花园位于海口具有“十里椰梦长廊”之称的滨海大道与明珠路的交汇处，处于海口金贸区商圈的显赫地段。占地近100亩，建筑面积约20多万平方米。但与置地花园的火热有些不协调的是，它已经售完的二期工程的旁边则是某花园广场的半拉子工程。早在1990年，这个楼就开始耸立在这里，虽然经过将近十年的风吹雨打，它依然筋骨强健。只是外露的水泥墙面已经非常斑驳，更有几许青苔爬上了楼盘，让这个同样是二十几层高的建筑好似久经风霜的老人。
而如今，在海南的海口、三亚，凡是濒临大海的许多繁华地段，越来越多地出现这样一种奇怪的现象：一边是正在处置或未曾处置的烂尾楼，一边是已经出售或正在出售的新楼盘。
截至2004年第一季度，三亚正在发售或在建的房地产项目有44个，售出的商品房中，海景房尽管价格节节攀高，但是一直非常走俏，且时常出现“缺货”现象。
如今，一幢幢高楼和别墅在弃置的烂尾楼旁拔地而起，着实令十年前失手于海南的地产商们唏嘘不已。
1996:“笼中虎”真的变成“纸老虎”吗？
都是索罗斯惹的祸，一场亚洲金融危机引发了中国长达6年的降息政策。
1996年，当中国正在庆贺“软着陆”的成功，享受“高增长、低通胀”带来的良机时，市场发生了两个令人瞩目的变化。一个是1997年下半年突然降临的亚洲金融风暴；一个是国内供求总量的结构性变化，生产相对过剩和有效需求不足已经静悄悄地走到我们面前。这使得中国经济发展的外部环境和内部条件发生了重大的变化。
从1996年4月到2002年2月，在不到6年的时间里，人民币已经降了8次利息。一年期的存款利率，已经从原来的10.98%降到了1.98%，活期利率更是从3.15%降到了只有0.72%。多次大规模降息的主要目的之一就是为了给储蓄“消肿”，从而刺激消费，扩大内需，带动经济增长，走出亚洲金融危机阴影。
但事与愿违。2003年前九个月城乡居民人民币储蓄存款余额首次突破10万亿元，达到10.1万亿元，几乎与GDP比肩。居民储蓄居高不下，资金长期沉淀在银行，达不到“鸡生蛋，蛋生鸡”的经济良性循环的目的。
10万亿的笼中虎为何变成了一只纸老虎了呢？
记得20世纪80年代的时候，国家也降过一次利息。正值出现通货澎胀，掀起了遍及全国的抢购风潮：老百姓一家抢购三台电视，买上够吃两年的大米存着的情况比比皆是。那时侯老百姓手头的钞票可是比现在要少多了，但愣是掀起了抢购风潮，抢购得什么东西都紧缺，都走俏。政府部门一看这架势都傻眼了，惊呼“老虎(储蓄)出笼了”，并大声疾呼要把利率涨回去，以平抑抢购风潮。
80年代那次降息时，改革开放虽然已经开始，但很多与老百姓切身利益有关的基本保障制度还是没有改变。比如，住房仍然是由单位搞实物分配，生病住院也是先到单位领张支票交住院费，孩子入托问题也可以在单位的幼儿园解决。
所以一旦降息，钱不值钱，老百姓就赶紧买东西，没准儿去晚了还涨价呢！
1996年降息——此一时，彼一时也！
随着市场化进程加快，实物分房取消了，医疗改革了，子女上学还要花钱。要是单位不景气，破产下岗都是可能的事情。当旧有的保障制度被打破了，而新的保障制度还没有完善起来前，攒钱存款，握紧了钱袋子过日子，就成为老百姓的现实选择。除非老百姓更有钱，除非各种社会保障制度更健全，“笼中虎”才能不变成“纸老虎”，真正下山了！
1999：再次“驱虎出笼”
6月10日，央行公布了大幅度全面降息的决定。这是央行自1996年5月1日以来7 次降息中最大的一次，也可以说是对市场影响最大的一次。
央行负责人强调，此次降息有利于推动居民调整金融资产结构，推动国债市场和资本市场的健康发展。本次降息，有两个重要特点：第一是存款利率下调幅度大于贷款利率，使金融机构存贷款利差在前几次利率调整后明显缩小的情况下有所恢复；第二是赋予了降息更多的意义，包括促进居民消费、提高企业投资积极性、创造更多的就业机会等。
但是，想通过降息来引出居民储蓄这只“笼中虎”参与消费的效果目前还不明显。到年底，居民储蓄余额突破6万亿元。一方面由于我国物价持续走低，降息后， 储蓄的实际利率仍然很高；另一方面，社会保障体系还不健全，养老、医疗、教育储蓄仍然占有较大比重，这也制约了即时消费的增加。
“笼中虎”并非“纸老虎”！只有在居民储蓄存款主要表现为资本性质的“投资”储蓄时，“驱虎出笼”才可能取得效果。只有在既有合适的商品吸引力，又有充足的收入驱动力和灵活的选择形式，以及适宜的市场和政策压力下，这只“笼中虎”才会出笼。
资本市场硬着陆
从1993年到1996年，经过一系列令人难忘的调控后，除去高烧不止的海南房地产热硬着陆，我国经济大体上避免了重蹈历史上经济“大起大落”的覆辙，成功实现软着陆。
在中国经济成功实现软着陆的同时，中国股民却饱受调控之煎熬。上证指数如同电梯般上上下下起伏不定后，不幸地实现了硬着陆。
——1993年2月16日，上海老八股宣布扩容，上证指数从1558.95点一直下跌到1994年7月29日的最低325.89点，跌幅达79.10%。
——1994年7月29日，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，昭示1993年上半年熊市后管理层的坚定信心，引起八月狂潮，俗称“三大政策”。上证指数从当日收盘的333.92点，涨至1994年9月13日的1052.94点，涨幅达215.33%。
——1996年1月22日，上证指数最低至514.16点，此时民间认为宏观调控即将结束，资本市场不得已硬着陆。
2000基金黑幕
年少之时，宁愿和三五狐朋狗友聚会，也不十分愿意和女生约会。原因在于和男孩在一起可以大呼小叫、百无禁忌；要是和女孩在一起，那可复杂得多了，举手投足都要三思而后行。
记得还有首歌词是：“女孩的心事你别猜，猜来猜去你也猜不中。”恋爱如同炒股，跟庄如同苦苦追求一个漂亮女孩。庄家的心事你别猜，因为庄家不会轻易让投资者猜中他的心事，结果只能是猜来猜去也猜不中。庄家与漂亮的女孩一样，从来不会告诉你的对与错。所谓的种种跟庄绝招儿，也都是建立在打哑谜基础上的。只要在金钱、时间和感情付出后，历经种种挫折，才能略懂庄家的心事。
2000年初，某杂志以“基金黑幕”为封面，报道了上海证交所研究人员的一份调研报告。用专业的术语来讲，是对当时基金公司操作行为的描述，这些行为涉及诸如对敲、倒仓、分仓等庄家行为。这一报道一石激起千层浪，以博时为首的十大基金公司发表声明表示坚决不能接受对基金行业的全盘否定。管理层更是有人把基金比做3岁的小孩，拉屎撒尿不是什么了不起的事。
而后，10月19日出版的《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》又发表了该杂志的声明。该刊认为，公众有权知晓相关新闻包括事实与数据，进而自己做出判断。该刊愿维护证券市场的“公开、公正、公平”。
基金黑幕现在在中国股市已经成为一个专用名词，但又是一个有争议的名词。争议的关键在于，即使在市道良好的局面下，基金黑幕中的做庄和现今价值投资到底有没有质的区别？
作为中国资本市场的主要力量，基金的角色越来越尴尬：在第一轮牛市中，基金开始大面积挖掘高新技术股，并把这种影响延续到了2000年。1999年和2000年基金推出的高比例分红吸引了众多追求稳定收益的投资者，也使基金业自身的发展达到了一个高潮。但2001年，先是“基金黑幕”把大量的基金违规行为曝光，紧接着几家基金公司在“银广夏”、“东方电子”和“数码测绘”上折戟沉沙，使基金净值大幅缩水，投资者信心第一次受到基金的伤害。2002年，随着市值配售政策的推行，基金的特权被取消，战胜市场也就无从谈起。
如果要从历史的眼光来剖析“基金黑幕”，它掀开了中国资本市场打击“假冒伪劣”的新篇章。正如吴敬琏所言：“可怕在什么地方？就是违规现象变成了公开的秘密。为什么没有得到治理？——有法不依！”后来人总结，这次风波不啻是媒体和民间向基金放了第一炮，无疑，这个炮火将在证券市场走向规范化、透明化的进程中留下一抹重彩。
人性和股性
搞社会学的必须懂“人性”，搞股票投资的必须懂得“股性”。股票市场的许多特点，是人性弱点折射出来的结果，两者有依存性。“要战胜股市必须首先战胜自己”，说的是战胜自己人性中的弱点。
人性的弱点之中，赌性是一个重要方面。所谓预期，也可以叫做“赌”。空头是赌股市下跌，用融券放空来赚钱；多头是赌股市上升，用透支加大买入股票。人性的弱点除了赌性以外，还有贪婪和恐惧，这些人性的弱点是与生俱来的。当然也不是人人生来俱贪婪。人的情绪变化沿着乐观至悲观，又从悲观而乐观地循环着。如果没有人性的弱点，金融游戏就不会有如此魅力。贪婪和恐惧是一对矛盾，相互为伴，又相互转化。
记得在这一轮牛市中(1996年～2002年)，一位七旬老人以16元／股买了“深发展”。股市升温，“深发展”更是步步领涨。等股价涨到60元／股时，老太太翻来复去睡不着觉，觉得自己经历了新旧社会，这股票也太邪门，天下哪有这么好赚的生意，竟然翻倍地往上涨。她再也睡不着觉，半夜把儿子叫醒，叫他明天非把股票卖掉不可。儿子满口答应，但并没有帮她卖掉。不幸的是“深发展”一路涨到80多元就回头了，一直无人接手，股价按每天5%的速度下滑，老太太损失了大部分利润，追悔莫及。在整个投资过程中，老太太的喜怒哀乐折射出股价的起伏，K线图生动地描绘了她的人性。
股性反应了人性，股性依人性去演绎，因此股市充满着贪婪、恐惧和赌性。武断地说，十几年来进入股市的大部分中小投资人并未了解这一点，没有战胜自己，遑论战胜庄家？?
基金黑幕缘何没完没了
2001年9月11日，美国纽约世贸大楼在两架飞机的前后撞击下轰然倒下，“9·１1”成为全世界的反恐代名词；当日在大洋此岸，中国第一家开放式基金华安创新基金粉墨登场，如果算上前一天公布获准成立的南方稳健成长基金，华安和南方一北一南两家基金同时拉开了开放式基金的新黑幕。
开放式基金净值下降，回赎压力就加大，要在涨时超过大盘，跌时缓于大盘，投资品种的选择当然重要，大势的判断尤其重要，基金公司的研发力量怎么样呢？从“中国基金经理报告”来看，开放式基金已经成为市场操作的逆向指标，能看清大势的很少。因此，同样的公司，同样的研发，不可能做出导致封闭式基金和开放式基金不同操作的建议。另外是基金规模和持仓比例。与封闭式相比，开放式的规模忽大忽小，大的能到130亿元，小的却只有5亿元，不管是大是小，他们在建仓上的仓促都是市场不可理解的，不管什么时间发行完毕，建仓都会成为他们的当务之急。他们建的是什么仓？又为什么不择时机？
业绩是可以做出来的。封闭式基金可以高位接开放式基金的仓位，帮助开放式基金变现，后发行的开放式基金可以高位接先发行基金的仓位，帮助老基金变现。没有人会把这当做黑幕，因为利益输送在基金业是一条潜规则。证监会基金部的副主任洪磊当年任嘉实基金的经理，因为不愿在30多元高位接亿安科技的仓位，不但被赶出公司，而且被剥夺了执业资格，如果不是高层钦点，根本不可能重返业界，而且还成为基金监管的“执刑人”。“洪磊事件”发生时，开放式基金还没有面世，但是“传统”是有传承的，于今尤烈而已。
2001大辩论:到底谁说了算
资本市场一向不是国民经济的晴雨表，而是经济学家的情绪表。这种观点在2001年的股市大讨论中被体现得淋漓尽致。
2000年底，在《南方周末》，吴敬琏为《基金黑幕》说了话，说股市黑的不能再黑。2001年1月13日，吴在中央电视台《对话》栏目中接受采访。采访内容后被传媒概括为：中国股市像赌场，全民炒股不正常，中国股市市盈率太高。
吴敬琏成了唱空的代表。吴先生惹恼了多方。
2月8日，新华网发表《风物长宜放眼量》的文章，以规范的新华文体滴水不漏地给股市打气。2月9日，三大证券报均在头版刊登。当日股市转绿为红。
大家都在猜测此文的来头。
有人在挑此文的发稿程序毛病：新华社国内部发稿中心证实，2月8日，新华社并没有发此文；新华网与作为国家通讯社的新华社不可相提并论。
2月11日，号称股市多派的梦之队出场了。厉以宁、萧灼基、吴晓求、韩志国等五将出马，引得记者把会场围得水泄不通。
厉以宁号称“厉股份”，曾主持起草《公司法》和《证券法》。据说，厉以宁与吴敬琏在学术上一直有分歧，各走各的道。客观地说，在2月11日的研讨会上，厉以宁的发言并无硬伤，他的说法言之有理。但在特定的会场气氛中，在大家的共振中，一些言辞就走了味。比如抓住吴敬琏的个别词句上纲上线，比如指责吴敬琏情绪化、不专业、用道德而不是经济学判断等等。“我比吴敬琏更有资格谈论股市！”这句标准的韩志国式评论在当时引起轰动。
股市发展了10年，关于股市的争论又重新出现，这既是一件奇怪的事，也是一件很正常的事。如果说在初期很多激烈的争吵多数是属于理论上的，那么现在的争论更多的应该属于管理上和利益调整上的冲突。
这次争论的焦点主题是规范和发展的矛盾，基金黑幕、庄家黑幕之类的丑闻成为这次大讨论的直接导火索。另一种说法是，导致这场争论的原因很可能同新股发行的额度管理指标控制的政策终结有关，额度指标的管理方法实际代表的是现行管理体制的利益分配。在这个政策主导的市场中，自然很难会有不同的质疑声音发出，而一旦这种政策退出，就不会有多大的阻力来限制这种质疑了。换个角度说，当既得利益者在利用股市的发展实现了他们的利益后，谈论规范就不会引起反感了。
尽管这场争论对于资本市场矛盾的解决效果甚少，最后也是不了了之。但所幸的是，中国股市终于害羞的从庄家的屏幕后，被经济学家们堂而皇之的推上前台，赤裸裸地暴露在诸人眼皮下。从此，规范和透明成为股市的主基调。
正因为此，今天，老百姓要问一问，我拿的股票是不是货真价实的；上市公司老总们在做业绩报表时，对外披露重大事项时，会多问一句，是否符合相关规定；而相关管理层更深刻地认识到，资本市场的影响力，绝不在于它在整个金融市场的整个容量，也不在于间接融资和直接融资不相称的比例，而是已经远远超出经济范筹。
走出市盈率的陷阱
2001年1月13日，吴敬琏教授在中金公司举行的一个记者见面会上，再次对我国股市的市盈率状况提出了批评。他认为，中国股市目前的平均市盈率已高达60到80倍，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。因此，他对虚火过旺的股市表示了担忧。
用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准。在对股票市场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上，与国内外的经济现实与股市现实发生了很大的偏离。
这里，显然有三个问题需要研究：
其一，吴敬琏教授对股市“泡沫”批评最多的是在1994年和1995年，而这两年的沪深两市的股价指数和市盈率状况是：1994年，沪深两市的综合指数分别为647.87点和140.63点，市盈率分别为23.45倍和10.28倍；1995年，沪深两市的综合指数分别为555.29点和113.25点，市盈率分别为15.70倍和9.46倍。在这以后，沪深两市的股价指数一路攀升，1996年沪市为917.01点，市盈率为31.32倍，深市为327.34点，市盈率为35.42倍；1997年，沪市为1194.10点，市盈率为39.86倍，深市为381.29点，市盈率为41.24倍；2000年，沪市为2073.48点，市盈率为58.22倍，深市为635.73点，市盈率为56.03倍。在股市跌入大熊市时，吴敬琏教授认为市盈率太高了，但到了1999年6月15日沪市已经达到1427.71点时，《人民日报》评论员文章却认为这种上涨是“恢复性的”，那么到底是市场错了、政府错了还是吴敬琏教授对股市的认识错了﹖
其二，吴敬琏教授以美国为例，认为15倍的市盈率是正常水平，连20倍的市盈率都是太高了，可现实是，在吴敬琏教授发表上述言论之后，纽约道·琼斯股价指数也开始启动并强劲上涨，1995年达到5117.12点，市盈率达到35.30倍，1999年达到11497.12点，并且已连续两年站稳在10000点以上，市盈率也在1998年达到37.20倍。这又说明了什么呢﹖是美国股市错了呢，还是吴敬琏教授设定的标准错了﹖
其三，吴敬琏教授以东京证券交易所为例，指出了“泡沫”冲击的后果。的确，在80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，最高的一天市盈率曾达到92.28倍1987年10月14日，进入90年代以后，由于经济下滑，股市开始回落，1992年的市盈率为36.70倍。但从1993年开始，东京股市又开始大幅上涨，其市盈率在1993年达到64.90倍，以后，一直维持在80倍左右的水平，虽然在1997年的亚洲金融危机中市盈率曾一度降至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，达到103.10倍。在长达10年的时间里，东京股市的平均市盈率高出了吴敬琏教授所认为的合理市盈率水平4～5倍多，难道是因为日本经济现在还是“泡沫经济”抑或具有100多年历史的东京证券交易所还不够“成熟”﹖把以上三个方面的问题综合起来分析，我们冒昧地认为，吴敬琏教授是用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准，在对股票市场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上出现了不小的偏差，与国内外的经济现实与股市现实发生了很大的偏离。
需要指出，我们对市盈率问题所作的上述分析，并不是为了论证目前我国沪深股市的市盈率偏低从而诱使人们进一步人市来拉抬股价，相反，我们认为，我国股市现在正面临着巨大的风险。抛开沪、深股市中的一些联手操纵股价的情况不说，就总体而言，这种风险主要不是来自于股价指数和股票价格，而是来自于因体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷并存和复合作用而导致的系统的制度风险。市场上长期存在的行政的力量太强、市场的力量太弱、信息的披露太灰和监管的取向太乱的状况使得我国股市中累积了大量的、一时难以解决的矛盾，而一旦这些矛盾爆发出来，就将对股市发展造成巨大冲击，并且将会给市场的投资者特别是中小投资者带来巨大风险。
正是在这个意义上，我们认为，把注意力更多地放在我国股票市场的市场化、规范化和国际化的改革取向上，放在我国股票市场资源配置机制和功能的建立和完善上，比单纯地关注股价指数和市盈率更有理论意义和现实意义，也更有利于对投资者特别是中小投资者合法权益的保护。(本文系韩志国在当时大辩论中所作的四篇文章之一，由韩志国提供给本报记者)
韩志国其人
韩志国的成名与2001年的“五大经济学家舌战吴敬琏”有很大关系。这次恳谈会就由韩志国发起，表面上是说“厉以宁率四大经济学家舌战吴敬琏”，实际上幕后组织者是韩志国。韩可谓股票市场情结最深的经济学家。韩志国讲话，极富想像气质和夸张味道。“中国股市在决策者的视野中越来越变得可有可无。有人甚至形容说，有7000多万股民参与的偌大证券市场，在决策者眼中的重要性还不如淮河大堤上裂开的一道缝。”
之后，韩志国在《上海证券报》上发表万言书：《全流通——决定中国股市命运的制度性跨越》。这篇文章据说有点爆炸性，甚至引发了人们的广泛猜想，产生了新股发行全流通的谣言，弄到要证监会出来辟谣。
吴敬琏回应“市盈率”质疑
2000年7～8月份，上证综合指数越过2000点，市盈率达到60倍左右。不少经济学家和业内人士都为过高的市盈率担心。例如，新华社《上市公司研究》周刊在上证指数越过2000点以后，组织系列文章讨论市盈率居高不下的危险性。
所谓市盈率P／E，是指股票市价与每股收益之比，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。在投资者眼中，50倍的市盈率意味着要用50年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，而判断股价是否过高，还要看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力。所以，市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑。但平均而言，我国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下，因此很难支撑这么高的市盈率。
在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。以美国为例，除互联网泡沫时代市盈率畸高外，传统产业从未超过20倍。“韩国70年代经济增长率在14%以上，市盈率一般为20倍，仅有两次达到30倍，且持续时间很短，只有1～2个月的时间。东南亚国家一般为10～20倍。香港近十几年股市平均市盈率在20倍以内。”日本是高市盈率的特例，但是它的股灾给经济带来的破坏之深之久恰好是市盈率过高导致灾难的明证。日本在泡沫经济年代曾经保持60倍的市盈率，但是由此导致了1990年的大崩盘，从此一蹶不振，至今10年过去，仍然未见复苏的迹象。
如果从经济学上分析，金融市场是一个不完全市场，那里“不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的任何一点都能达到供求均衡。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。而且，这种预期有一种‘自我维持’或‘自我实现’的性质。这就是说，当一种商品不论是实物商品还是金融商品价格发生波动时，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。因此，只要有足够的人入市购买，在源源不断的货币流入的支撑之下，很快就会出现市价飚升的‘大牛市’。但是，经济气泡是不可能一直膨胀下去的。在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈震荡，导致市场‘崩盘’。”
当我对这些问题有了比较清楚的认识之后，从1993年起，便在自己担任主编的《改革》杂志上，陆续发表了一批提醒人们注意股灾的文章，其中有陆向谦博士、朱绍文教授等的论说，也摘发了美国经济学家加尔布雷斯所著《金融狂热简史》。多年来，我不断地重提历史上那些惨痛的教训，目的是希望人们能够以史为鉴。
我还指出，在我国目前从计划经济到市场经济转轨的“历史阶段上特别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不明晰和‘所有者缺位’。这种情况使企业领导人和证券业务的操作人员行为失当。证券业务的一线操作人员往往倾向于从事高风险的投机活动，原因在于他们不是所有者，在盈余时能够得到提成的奖励，却不承担亏损的赔偿责任，因此，对他们来说，风险和收益是不对称的。这种不对称性促使他们倾向于用政府或企业的公款进行豪赌。联手炒作、‘造势’、‘作局’坑害投资者，也就成为一些人惯用的手法。”
我们必须提高警惕，防止泡沫的发生。而一旦发生泡沫以后，我主张“平稳地放掉泡沫中的空气”，“加大‘泡沫’里的物质浓度”；而不赞成有人建议的再继续向股市注入货币的观点因为那样做最终只会重新把泡沫吹起。可惜，1994年和1999年两次沪深两市平均市盈率降到合适的水平，相当一部分股票已经具有投资价值时，却因当局采取措施托市而功亏一篑。
在“气泡”已经被吹起以后，最好的办法当然是在市盈率算式的分母上做文章即强化上市公司内部改革增强其盈利能力使股票市盈率回到一个相对较低的水平，以免误入圈套的中小投资者蒙受太大的损失。然而这是一件十分艰巨的事情，很难在短期内见效。不过无论如何，不能采取饮鸩止渴的办法，吹起“气泡”，因为“气泡”吹得愈大，爆破时的损失就愈惨重。(本文系吴敬琏先生针对大辩论中市盈率质疑所作的回应文章)
2002：唱多中国经济与唱空中国股市
“红色星期一”惊现
在停止国有股减持这一重大利好政策的强刺激下，2002年6月24日，沪深两市一改长期的低迷，迎来了一个井喷式的“红色星期一”。
24日两市成交量近898亿元，超过了被股民们至今津津乐道的“5·１9”行情时的800亿元的单日成交总量；两市各股涨停板超过500家；两市没有一家下跌的股票。而创造这一纪录的直接原因就是停止减持国有股。
回顾历次国有股减持，都对股市产生重大影响。2001年6月13日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。消息出台后，从1996年开始的牛市宣告终结，股市开始由牛市转为熊市。2001年10月22日，中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，股市“立竿见影”，走出一波反弹行情。
不过，经历了狂热的“6·２4”后，国有股减持叫停并没有从根本上解决我国股市的体制性问题。从2002年6月底至当年年底，大盘从最高点1749点，跌破1400点，最低至1376点，跌幅超过350点，股票市值跌去了1万亿元。
中国股市应当直面危机�
2001年6月以来的中国股市，进入了一个空前的大熊市。尽管国民经济的整体走势依然十分强劲，但股市就像一只断了线的风筝，狂泻不止。虽然管理层为扭转股市颓势而出台了一个又一个的救市措施，但股市对这些措施却似乎置之不理，依然固我地循着熊市的轨迹而继续前行。
这一切在提示着我们：中国股市的内在机理已经发生了严重障碍，如果对这些问题不进行研究并采取恰当的措施加以解决，中国股市的状况就可能会进一步恶化，并有可能逐渐滑入长期大熊市，且会反过来对整个国民经济发展产生巨大的拖累作用。这并不是耸人听闻，日本股市在近十多年来的状况就是前车之鉴，使我们不能不对股市的发展前景感到深深的忧虑。换句话说，面对大熊市的发展趋势，中国股市必须直面危机。
指数暴跌而矛盾依旧。中国股市是在一种极为特殊的情况下产生和发展起来的，新兴＋转轨的现实就使得股市中充满了在一般新兴市场中所不曾有过的特殊矛盾和问题，并且使得解决这种矛盾和问题的难度也在成倍增长。中国股市自诞生以来，已经历了几次重大的牛熊交替过程，但在这个过程中，我们却没有很好地利用牛市本身所具有的能够化解矛盾的特点而去主动地解决矛盾和问题，相反，牛市的来临却往往被认为是加快上市与加速集资的好机会，从而使我们失去了一轮又一轮的解决非流通股等重大矛盾的大好时机，并且使解决这些矛盾和问题的难度越来越大，时间也越拖越长。
决策机制存在重大制度缺陷。2001年6月开始实施的国有股减持成了市场下跌的导火索与助推器，股市市值的实际损失已接近50%，但最后减持却草草收场。决策失误，实为股市难以承受之重。在我们已经建立了市场并且已在一定程度上形成了市场机制的情况下，行政权力与行政机制却在对市场与市场运行进行干预和渗透。在我看来，市场的力量与行政的力量对抗，市场的力量抵御不过行政的力量，这是现阶段中国股市发展中的主要矛盾，这个矛盾不解决，市场化进程的完成与市场的有序发展就都是不可能的。
市场的资金链随时有断裂的危险。2002年市值配售的推行导致股票一级市场资金的全面撤离，使二级市场的资金蓄水池发生干涸；熊市的负财富效应使居民的入市意愿大幅减退，市场的后续资金已明显不足；券商50%以上不良资产的存在与经营上大面积亏损的叠加效应以及基金市值的普遍打折与基金公司的上百亿亏空，都使中国股市在资金面上面临着越来越严峻的形势和承受着越来越大的压力。 (韩志国)
中国资本市场之“改朝换代”
周氏监管市场之“改朝换代”
说起周小川，中国的6000万股民最直接的印象即是：小川不鸣则已，一言而兴市。
2002年2月，拥有清华大学博士学位的周小川成为证监会第一任主席，不由得让人对资本市场改革产生几许期待。
周小川是“文革”后中国培养的最早的几批博士之一。外界评论，同早前多位主席比较，小川主席有着深厚的理论功底，明显属于新一代思维的监管者。他在清华大学经济管理学院、中国人民银行研究生部任兼职教授、博士生导师，他的两篇论文《企业与银行关系的重建》和《社会保障：体制改革与政策建议》分别获得过1994年和1997年度的“孙冶方经济科学论文奖”，这是中国经济学界的最高荣誉之一。
此前中国证监会有过三任主席，他们分别是刘鸿儒、周道炯和周正庆。周小川和前任的共同点是任前都位列央行副行长职位，区别是前任都是到点儿退休，而周小川则是既进中共中央委员会又进国务院行政序列成为“内阁”成员，虽然证监会主席和央行行长都属正部级，但是彼部级是事业单位不须人大批准，而此部级却必须经人大同意才能上岗。
周小川的职务变迁至少说明，中国证券市场的不断壮大和发展已经在整个国民经济的体系中占据了越来越重的分量。周小川出任证监会主席前，中国证监会才是副部级单位，周小川到任后，证监会升格为正部级单位，两年后周又成为证监会诞生的首位央行行长。
2001年，在周小川领导下，中国证监会出台了一系列引人注目的改革措施，使中国的证券市场在深化改革、加强监管和规范化建设方面前进了一大步。周小川本人也因此被美国《商业周刊》评为当年的“亚洲之星”。被业内称之为周氏监管。
从2000年2月24日履新到2002年12月30日调任央行行长，周氏监管给中国资本市场带来深刻的影响。2002年12月20日，在中国证监会召开的机关和在京单位处以上领导干部大会上，时任证监会主席的周小川特别强调提出了贯彻“十六大”“四个要有”的要求，即“发展要有新思路，改革要有新突破，开放要有新局面，各项工作要有新举措”。这在一定程度上显示出周小川锐意改革的思路。
周小川提出了“市场能解决的问题交给市场解决”和“新兴＋轨迹”的著名论断，表现了管理层要和过去告别的胆量和勇气，中国股市的政策效应开始递减。周任期内，中国证券市场经历大起大落大喜大悲的两年，也是中国证券市场在发展中规范监管成为重点的两年。两年中间，经历了“5·１9”、国有股减持、打击庄家操纵股价和机构投资者迅速壮大和中国B股市场的开放的风风雨雨。
低调尚福林
相较于周小川的“开放”，尚福林给人的感觉则是“谜”一样，在过去的报道中很少有提及。尽管他1982年就进入中国人民银行总行工作，先后任中国人民银行行长助理、中国人民银行副行长等职位。
2002年股指跌至近3年来的最低点位。 在一个谁都对中国股市评头论足的时刻，尚福林出任中国证监会主席。新主席如何破题监管中国股市，成了投资者关注的焦点。
就在市场还在不断猜测尚福林会怎么烧他的“新官上任三把火”时，这位新任中国证监会主席已经悄然开始了他对中国证券市场的“亲身体验”。
与当初周小川新政比较，尚福林从中国农业银行行长之位离任，到证监会上任后的一个月内，未就证券市场的政策动态发表任何言论，股票市场几乎陷入“政策真空期”。这愈发使得各路媒体对尚福林行踪都格外敏感，冀望尽早嗅出未来几年证券市场究竟是何种“政策导向”。2003年，证监会“掌门人”尚福林履新整一年，就遭遇了上任后比SARS还严重的挑战。2004年1月2日，证监会与深圳市政府联合发出公告，宣布对南方证券行政接管。
这是中国首次对“问题”券商采取行政接管举措，而南方证券又是中国设立较早、规模较大的证券公司，其问题之严重及市场影响力之大，远甚此前破产的新华证券之流。如此迅速和果决的接管行动，出乎证券市场人士意料，一年来被外界暗称为“无为”的尚福林此次没有手下留情。
事实上，证券市场很多人士并不赞同“无为”的定义，他们更认同尚福林的言行像“绵里藏针”。无论是低调完成发行审核制度改革，不动声色地对证监会高层官员完成人事调整；还是因悄无声息的整肃而陷于“膏肓”的券商，尚福林上任的第一年，都在以区别于前四任证监会主席的作风，影响着整个证券监管体系。
上任伊始，尚福林强调，今后监管必须坚持证券期货市场规范与发展的统一；坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一；坚持监管职能和监管方式适应市场发展的要求。这意味着证监会将由过去暴风骤雨式的监管，过渡到平和式的监管，证监会将致力于制度建设的监管方式，使市场能够休养生息。这是监管思路的一种根本性改变。
经历了周小川时代充满激情、理想主义但又历尽挫折的监管时代，让人们绝对不能忘记的是，尚福林的稳妥和现实催生了“国九条”，有了这一尚方宝剑，证券市场改革和发展在诸多利益博弈格局中可能更为顺利。
告诉你一个中国经济真实增长的故事
老虎在如小猫般大时是无人过问的。不过，当小猫逐渐成长，并现出“虎”相时，人们就会议论纷纷：它究竟是猫是虎？是真老虎还是假老虎？
这正是中国所遭遇的一段经历。中国经济从崩溃的边缘通过改革开放而新生，并在世界上日益崛起。当它如此快速地成长时，目迷五色的世人难免要问：中国经济的情况如何？中国经济的高速增长是真实还是迷幻？
近几年来，亚洲遭遇了两次重大挫折，一是1997年的亚洲金融危机，这使得东亚从散落的珍珠成为蒙尘的珍珠。二是2001年全球经济陷入“增长性衰退”，日本、新加坡、中国香港等经济体度日维艰。在此背景下，中国经济增长并非独善其身，也陷入了“七上八下”的怪圈，但和全球经济的肃杀之气相比，就有些卓尔不群，中国也越来越成为周边国家可信赖的支柱之一。
于是，奇怪的事情出现了。那就是西方主流媒体和经济学大腕们开始对中国经济增长表示高度质疑，甚至到了“流行性质疑”的地步。最早有“国际经济乌鸦”之称的克鲁格曼教授称，看中国的经济增长数据，就像看一部科幻小说，中国经济数据，是一堆不可置信的符号体系。
假如唱衰中国经济增长的论点能够成立，还有一点也是可以肯定的：世界必将重新评估中国，并调整包括对华投资在内的许多决策。原因十分简单，中国实际经济增长为负，随时可能崩溃，国际资本谁还敢向中国投资呢？如果国际资本都弃中国而去，中国经济便有可能进入预言“自动实现”self enforcing的怪圈：因乌鸦嘴的出现而导致了灾难，因灾难的发生而应验了乌鸦嘴。到头来，人们将搞不清是中国经济增长有问题而出事，还是因为有人喊中国经济有问题而使得中国经济出了事。
我们的推测，所谓中国经济在近5年来处于停滞状态的论断几乎是不可思议的，但这的确显示出中国经济某种奇妙的迹象：即国有经济仍然存在某些虚夸，而非国有经济部门则因近年来不断向集中复归的体制逼迫，已经渐渐形成游离于政府管制之外的，自给性的生产、流通和投融资体系，非国有经济部门的规模和活力有可能都被低估；长期政府管制带来的结果是中国经济越来越顽强地自发生长，自发服从市场经济规律，而政府对真实经济活动的直接控制能力已日益弱化。由此看来，美国教授们的言论不过折射出其对中国经济增长的不愉快，就如同欧元问世之前几乎全部美国经济学家都言辞凿凿地说欧元必将崩溃一样。(赵晓,巴曙松,高辉清,钟伟)
2003QFII：开放倒逼改革进度
至今有人固执地认为QFII是周小川的谢幕之作。他们给出的理由是2002年11月7日，证监会、央行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该“办法”自2002年12月1日起施行，而在12月底周小川调任央行行长。由此，中国资本市场迈开了对外开放的第一步。
而在这年年中，周小川表示引进QFII是对外开放和吸引外资方针的延续与拓展。改革开放以来资本仍是资源配置中最紧缺的资源，我国在吸引外资方面取得了巨大成绩，资本市场的开放仍持谨慎态度，动作稍慢。
管理层从吸引外资的高度指出了QFII的重要性：吸引外资是我国的一项重要国策在直接投资规模扩大的同时包括证券投资等方面也要有新的发展以完善和丰富多种投资形式。党的十五大特别强调“对外开放是一项长期基本国策要完善全方位、多层次、宽领域的对外开放。”如果仅限于直接投资一种方式就没有做到全方位、多层次、宽领域的开放。
中国资本市场的开放应该记住瑞士银行的袁淑琴女士。这位女士精彩地导演了中国资本市场正式加入世贸组织后的首单秀。
2003年7月9日上午10时18分，瑞士银行通过上海申银万国证券公司QFII业务专用席位完成了第一笔A股买入交易。其中包括宝钢股份、上港集箱等四家蓝筹股。
在外围股市里，比如台湾股市、韩国股市，实施QFII制度初期，外资所买股票均遭到打压，股价连跌三个月。也正因如此，境外投资者每到一个新市场，其开始阶段往往都是亏损的。不过，中国毕竟是礼仪之邦，一向热情好客，对外资的到来更是梦寐以求。四只瑞银买入的股票均呈现出跳空高开、放量大涨。其中，上港集箱涨幅8.11%，其盘中最大涨幅甚至直达涨停板的10%；中兴通讯涨幅6.12%，盘中最大涨幅为8.18%；外运发展大涨5.21%，盘中最大涨幅为9.59%；宝钢股份涨幅3.97%，盘中最大涨幅为6.24%。QFII在进入市场后的第一天里便收到了一个“中国大红包”。
尽管第一单只开出四只股票，从中可以透露出外资选股的一些标准及操作理念但对A股市场的短期影响不会太大。因为目前QFII入市的资金量太小选择的股票家数也尚少加上还要受到外汇管制等因素的影响因此QFII入市很难影响中国股市本身的运行规律及波动方向。
对外开放：从“渐进”到“升华”的光辉岁月
上届政府1998～2002执政这5年，上承“九五”攻坚后3年，下启“十五”开局前两载，中间横跨新世纪，可谓承上启下，继往开来。刚刚过去的5年，是我国对外开放从渐进期向不断深化、扩大和升级阶段发展。过渡的分水岭是2001年11月10日中国成功加入世贸组织。
分水岭之前是我国对外开放的“渐进期”。其大抵分“进口替代”及“出口导向与进口替代相结合”两个阶段。在这一时期，我国对外开放的深度、广度和进度基本由我们自己把握，是一个以“我”为主的开放期。而1992年以后至加入世贸组织之前的几年，又可以称为开放的“深化、扩大和升级”阶段。
分水岭之后，也就是2001年11月10日以后，我国的对外开放进一步扩大，有人称为“激进期”。这一时期，开放进程被纳入世贸制度体系内，何时开放、开放什么以及开放的程度，都有明确的时间表和硬约束，世贸组织将连续8年对我国的承诺执行情况进行年度审议。这时期也被称为对外开放的“倒逼期”。
经济学家胡鞍钢认为，过去20年的对外开放是初级阶段的开放，是按照“四小龙”模式实行的外向型经济，具有一定的脆弱性。我国要经过5年或更长时间把“外向型经济”转变为一个“开放型经济”，才能为实现第三步战略目标奠定坚实的基础。
也就是说这5年的对外开放应该是从“外向型经济”向“开放型经济”过渡的5年。通俗地讲就是从以往以“出口为导向”的对外开放，向“市场基础坚实，国内外市场、资源和体制对接”之全面开放的过渡。而且，这一过渡进程可能尚未结束。
十六大报告中在总结这五年的对外开放时，同样用的是“开放型经济”这一概念。报告指出，过去五年是“开放型经济迅速发展，商品和服务贸易、资本流动规模显著扩大。国家外汇储备大幅度增加，我国加入世贸组织，对外开放进入新阶段。”
解读QFII第一单
QFII第一单的落定，意味着中国证券市场朝着市场化、国际化的发展方向迈出了新的一步。境外投资者从此将与中国内地投资者一起，在中国A股和债券市场上共展身手，中国证券及债券市场的投资者结构、投资理念和赢利模式都将由此产生深刻的变化。
几年来，臆想中的“狼来了”和“解放军”在这一年内都没有出现，极端的猜测在一年后并没有得到证实。事实上，一年时间尚不足以让我们形成清晰的判断。境外机构继续大规模申请额度，意味着目前运转中的资金似乎仍然在布局阶段。即便在试水阶段出现过新疆屯河之类客户失误，境外机构对蓝筹股、可转债、基金的几次出击依然让我们瞩目于国际投行敏锐的市场嗅觉。对资金理性的使用方式，对资本热切的获取欲望，对时机冷静的精心策划等令我们耳目一新。
无疑，国际投行成熟的操作模式和投资理念正在国内掀起跟随潮流。凭借境外上百年证券投资行业的丰富操作经验和价值评判能力，QFII对国内市场中小投资者的号召力正在逐步增强。虽然目前境外机构尚无力挑战国内证券行业的盈利模式和投资理念，但却已经成为行业不可或缺的博弈主体。伴随金融业改革的不断深入和经济全球化的日趋临近，QFII将大有作为。
对荷兰商业银行投资额度的削减显示了强力的监管意志。对境外资金持相对谨慎态度，对我国日趋完备的金融体系具有战略意义。然而，证券市场作为我国金融体系的重要组成部分，同样面临深化改革，完成与世界经济接轨的历史任务。我们需要在积累经验的基础上，按照循序渐进、控制风险的原则，继续推进中国证券市场的对外开放，将这条曲折漫长的道路坚定不移走下去。
2004:宏观调控迈出市场化一大步
终于加息了
加息那天，你在干嘛？
我还清楚地记得，笔者正在赶写一篇题为《中国金融不良资产高峰》的稿子，文章提出了一个新角度：引发新一轮不良资产的主因源于本轮固定资产投资过热，而造成这种局面的源头是货币资金的成本过低。说通俗一点，一是银行存贷款利率太低了，所以众多企业“不计成本”地从银行里贷钱投资。
2004年10月28日下午四点多，编辑部来了一个电话说央行网站贴出了加息的通知，要重新补充采访一下。除了“明天股市要跌”的第一反应外，大家对于这次迟来的货币政策调整并没有感受到过多的震动。这情形有些像孩童们在周末前的下午最后一堂课的感觉，在十分盼望下课过周末的祈祷中，听见了下课的铃声，而在最后一刻却丝毫不能兴奋起来。
“这是10年来中国首次上调银行存款利率，但央行后续动作需要观察。”
中国社科院经济研究所研究员宋养琰教授在28日通知出台后第一时间谈了他平淡的感受。这位早年毕业于中国人民大学的老教授已经年近80，育人无数，亲身历经了中国从计划经济向市场经济转型的时时刻刻。伴随中国宏观调控政策的市场化转型，这位早前以“社会主义市场经济理论”研究而见长的著名经济学家，悄然间与时俱进，现在对于市场经济的研究也是乐此不疲了。
10年来首次加息，包含的意义实在太多。对于本次加息，央行的解释中规中距。
但这种平淡的背后却有阵痛。没有哪次货币政策的实施，像中国政府和中国央行今天这样如此棘手。对外，外资投行们一直以“市场导师”的姿态，不厌其烦地诉说国际数以万亿元的游资潜入中国，强赌人民币升值。对内，经济学家们对于行政式宏观调控纷纷建言，市场化调控必须实施。
而近一年来的宏观调控之硬让人记忆犹新。2003年先推出房地产信贷121号文件，后有提高准备金率。央行在市场对经济是否过热存在较大争议的时候及时推出了紧缩政策。但投资之热令多少人始料不及。2004年第一季度GDP同比增长43%左右，管理层迅速作出反应，宏观调控似乎上升为政治任务，上调准备金、提高资本金比例等多项调控政策相继出台。宏观调控走向行政调控的外界议论之声日盛。
在加息决定公布之后，美国财政部长斯诺对于中国人民银行的决定表示赞赏。他说，人民币升息有助于冷却过热的经济，中国正越来越接近成熟的市场经济管理。
主持人： 本报记者 刘晓午
嘉宾： 万向集团董事局主席 鲁冠球
复星高科技集团董事长 郭广昌
民企的担心
鲁冠球向总理讨说法
《中国经营报》：鲁主席，外界传闻说你前不久向温总理讨一个说法，宏观调控是不是针对民营企业的，有这回事吗？
鲁冠球：应国务院的邀请，2004年7月12日，我作为非公有制企业代表，赴北京参加了由国务院总理温家宝主持召开的“企业负责人经济形势座谈会”，听取主要企业负责人对当前宏观调控的意见。
在会上，总理对我说，鲁冠球你为农业、农村、农民做了很多好事，我知道。老鲁，你还有什么要说的和要问的，请尽管说出来。听到这话时，我就恳请温总理：“总理，能不能为我们民营企业讲一句话，澄清一下，宏观调控政策不是针对民营企业的，听到你的解释后，对我们广大民营企业和乡镇企业来说，会是一种莫大的鼓舞和支持。”
总理听后就告诉我，不光国内，连国外也有人说我在卡民营企业，其实，宏观调控不是卡民营企业，控制民营企业发展是种误解。为此，总理专门答复了三点：一、关于“铁本”，是有人写报告上来说“铁本”占用土地且农民的赔偿问题没有处理好，才对它进行控制的。说我在卡民营企业，其实是误解，我们并没有这样做。二、银监会要马上召集各大银行开一个会，研究落实凡有市场、有效益、能解决劳动力就业的企业都要继续支持，并要求大力支持民营企业和中小企业发展。三、国务院会考虑制定下发一个文件，重点就是抓紧研究制定鼓励、支持、引导民企发展的政策措施，推进民企更好、更快地发展。
民企需要更多的宽容
《中国经营报》：复星在过去的一年，受到外界的一些质疑，能否谈一下这一年来对宏观调控的感受？
郭广昌：首先我要感谢那些关爱和质疑复星的人们。在2004年的宏观调控下，部分民企在经营上出现了困难，外界对一些民企产生怀疑，这是很正常的。我们的做法是，自己做到透明和规范。
我是一个宽容的人，对待同事和朋友都是这样。对于宏观调控，我们也应该持有宽容的态度。民企应该全面地看待本次宏观调控，而社会也要给民企更多一点宽容。在目前的市场环境下，整个社会市场经济的规范体系还没有完全建立起来，不完善的规则增加了市场主体的操作难度。作为企业来说，不要无端埋怨政府，因为政府本身也有一个提升宏观调控水平和质量的过程，宏观调控毕竟不是针对微观单个企业的。
另一方面来说，全社会也要给民营企业多一些宽容。因为，民企的透明和规范也有一个过程，对于宏观调控出现的一些问题，应该从社会利益最大化的角度解决问题，而不是讨论谁对谁错的问题，这样才能使得社会财富最大化。民企需要宽容，允许它在发展初期存在缺点和改正缺点。在争论之中形成宽容和包容，形成共同的意见，加以整合，我们就前进了。
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