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中国社科院国际金融研究中心副主任何帆在接受《财经时报》专访时指出：中国政府与热钱博弈 切莫低估市场的智慧和能力
美国、日本和中国之间的三角关系可以概括为：日本和中国积累了大量的外汇储备，两国(尤其是日本)通过购买美国国债缓解了美元贬值压力、有助于维持美国的低利率；反过来，美国又可以大量购买东亚(主要是中国)的廉价商品。这种三角关系脆弱而蕴含极大风险
：东亚经济继续持有美元资产将会因为美元贬值而受到重大损失；如果东亚经济拒绝本币升值，还可能对国内经济的长期发展带来负面影响
本报特约记者 安姗
2004年世界经济仍然风云变幻。中国经济成为全球关注的焦点。尽管中国经济的实力正在不断提升，全球经济增量中，中国所占的比重越来越大，但中国经济远未强大和成熟到成为稳定世界经济的一个支柱。中国如何平安地驶出这片“百慕大三角”？记者日前就此访问了中国社科院国际金融研究中心副主任何帆。
此次访问的一个重要背景是：导致世界经济不稳定的巨大漩涡，就是全球国际收支失衡。
美国日益积累的经常项目逆差已经到了不可持续的地步。2004年美国的经常账户逆差将超过6000亿美元，占其GDP的5.5%，超过了全球GDP的1%。美国的经常项目逆差吸收了全球所有贸易盈余国家近2／3的经常账户盈余。
美国经济学家杜利和克鲁兹指出，世界经济已经分裂为三个板块：美国是中心地区，亚洲是贸易账户区，欧洲、加拿大和拉美是资本账户区。贸易账户区向美国出口，并靠出口带动经济发展。与此同时，贸易账户区积累了越来越多的外汇储备。资本账户区是传统上的资本输出区，以私人投资为主导的资本不断流向美国。
脆弱的三角关系
《财经时报》：一些专家将世界经济格局简化为美国、东亚和欧洲三个区域之间的互动关系，三个区域在世界经济体系中角色定位具有哪些特色？
何帆：由于美元贬值和美元资产收益率下降，从资本账户区域流向美国的私人资本开始放缓。于是，我们可以将观察世界经济的角度进一步集中在美国和东亚这两个主要区域之间：日益积累的美国经常项目逆差和日益积累的东亚外汇储备成为世界经济中最引人注目的矛盾。
2000年，东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。
这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2／3。在私人资本流入减缓的情况下，东亚各经济体动用其外汇储备投资于美国国库券，在很大程度上为美国经常项目逆差提供了融资，缓解了美元贬值趋势，有助于美国维持较低的利率水平。
《财经时报》：人们已经发现美国、日本和中国之间形成了当前世界经济中最为敏感的一个三角关系。
何帆：中国和日本有相似之处：两国在最近几年都积累了大量的外汇储备。到2004年9月中国的外汇储备达到5145亿美元，大约相当于中国GDP的1／3。
但是，中日两国在如何管理外汇储备上有差异。从2003年年初到2004年9月，中国的外汇储备增加了2680亿美元，但其中只有大约560亿美元被用于购买美国国债。从2003年年初到2004年9月，日本的外汇储备增加了3600亿美元，其中3420亿美元被用于购买美国国债。
日本之所以不断购买美国国债，是为了干预外汇市场，阻止日元升值。
于是，美国、日本和中国之间的三角关系可以概括为：日本和中国积累了大量的外汇储备，两国(尤其是日本)通过购买美国国债缓解了美元贬值压力、有助于维持美国的低利率；反过来，美国又可以大量购买东亚(主要是中国)的廉价商品。
但是，这种三角关系脆弱而蕴含极大风险：东亚经济继续持有美元资产将会因为美元贬值而受到重大损失；如果东亚经济拒绝本币升值，还可能对国内经济的长期发展带来负面影响。尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但国内其它行业则可能失去了发展机会。
过分僵化的汇率制度给东亚各经济体的货币政策带来了压力，而且随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。
很显然，美国依赖东亚外汇储备对其经常账户融资的现状将无法持续下去，而这一链条的断裂将给国际金融市场和世界经济带来巨大的动荡。即使假设各国政府之间能够达成默契和配合，这种稳定也很可能只是一种幻觉。
美国如何调整经常项目逆差？
《财经时报》：根据Roubini和Setser(2004)的研究，2006年美国经常账户逆差将达GDP的6.5%，2008年将达GDP的7.8%。而Mann则用另外的模型预测，2010年美国经常账户逆差将达GDP的13%。美国的经济学家至少在这点上是有共识的：即美国的贸易逆差已经到了不可持续的地步。但他们是否仍然无法确定何种水平的经常账户逆差才是可以持续的？
何帆：简单地讲，美国经常项目逆差调整的可能路径包括：其一，实行紧缩性的宏观经济政策，包括减少财政赤字、提高利率以压缩消费；其二，美元贬值。
但是，美国政府压缩财赤的可能性非常小。一来，目前的预算赤字规模和历史上比，和其他发达国家比不算很高；二来，随着布什连任，军费和社会保障体制等支出均为刚性的。所以，更大的可能是通过提高利率，压缩私人部门开支，提高私人部门的储蓄率，但这将导致其他国家对美国出口的减少、资金回流、房地产泡沫破灭等。
再有，根据OECD(世界经合组织)等方面的研究，美元至少要再贬值30-40%才能使得美国的经常账户逆差保持在一个可持续的水平。急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此从美国的利益来看，自然是美元缓慢贬值更符合自身利益。但当前的情况和20世纪70年代的情况非常相似：预算赤字扩大、货币政策宽松、石油价格高涨。伊拉克战争和美国用于维持国土安全的费用已经占到GDP的12%，其规模丝毫不逊于越南战争的费用。
因此，美元的急剧贬值可能性仍大。如果美元贬值，美国能够勾销数万亿美元的外债，而整个世界经济将会出现金融动荡和产量下降。正如Rogoff所说：“世界将从瀑布的顶端跃下，但却不知道水有多深。 ”
中国的对策
《财经时报》：中国在过去两年内始终面临着来自外部的要求人民币升值的压力。如果上述脆弱的三角关系突然断裂，美元大幅贬值，甚至即使不出现这种极端的情况，形势对中国依然严峻，其汇率政策和发展战略是否也会面临巨大挑战？
何帆：人民币汇率存在着一定程度的低估。人民币钉住美元的汇率制度并不适合中国的今后发展。这可以说是大多数经济学家对于人民币汇率问题的两点共识。
按郭树清的说法，中国经济处于不均衡发展状态。沿海地区面向国际市场的经济部门和内陆地区面向国内市场的经济部门之间缺少足够的联系。汇率低估鼓励了出口部门，但却是以压制国内服务业和制造业为代价的。钉住美元的汇率制度影响到中国的货币政策自主性。假定中国继续以每年1500亿美元的速度增加其外汇储备，最终一定会对国内的货币供给、信贷和通货膨胀带来压力。
记者：为什么中国政府迟迟不肯直接调整汇率水平和汇率制度？
何帆：从退出钉住汇率制度的经验看，选择在经常账户逆差或平衡、经济发展较为稳定的时期成功概率更大。当前，中国经常账户已经从原来的持续顺差，逐渐转变为相对平衡，经济增长更多地靠内需拉动，对于盲目引进外资政策开始出现反思，美联储也逐渐加息，各种条件其实对于进行汇率制度改革均非常有利。
但是，最近的一个不利条件则是热钱开始流入中国，国际投机资本瞄准中国作为炒作的最大题材。目前，中国政府和投机资本处于僵持的局面。在这种情况下，中国政府既需要选择适当的时机和方式慎重推进汇率制度改革，同时也不能因过分担心热钱流入而错过改革时机。毕竟，被动的改革成本将更大，政府时刻都不能低估市场的智慧和能量。
中国的外贸发展战略也将随之调整。企业过分依靠廉价劳工带来的价格优势低价出口，引起其他国家频繁的反倾销诉讼，企业的产品质量和品牌经营相对落后。在全球国际收支失衡背景下，美国调整经常账户逆差很可能导致美国贸易保护主义政策抬头、对进口产品的需求减少，因此中国产品出口的前景和潜力需要重新评估。
中国引进外资的政策也需要反思。从国际收支平衡来看，带来人民币升值压力的主要因素是资本账户而非经常账户。但是，中国引进的FDI可能超过了其需要的规模，因为中国的国内储蓄水平很高，只是缺乏畅通的金融渠道将国内储蓄转化为国内投资。据估计，中国引进的FDI中有55%都是“迂回流动”。
由于积累了大量的外汇储备，中国对外投资已经加快。中国在海外投资的主要目的是为了获得能源和资源基地。但其他形式的投资同样重要，比如购买技术、购买美国的向中国出口的企业(类似对冲)、购买海外金融资产等均值得尝试。
区域性的货币合作和贸易合作意义越来越重要。东亚国家如何面对美元贬值和美国经常账户的调整？在调整各自的外汇储备结构时，东亚各中央银行会不会出现以邻为壑的政策？各国的贸易比重、贸易结构、进出口对价格和收入的弹性不一样，在调整过程中受到的损失程度也不一样，各国自然会有不同的政策偏好，如何才能达成政策协调，将是东亚各国面临的迫切问题。
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