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10 月末，央行 9 年来首次加息。许多人预计，这是中国新一轮加息的起点，央行今后还会有多次加息动作，那么应怎样看待中国未来的利率走势呢？
王 建/文
自去年以来为了控制宏观需求，央行使用的货币调控手段始终是提高准备金率和公开
市场操作，没有动用利率手段主要是为了减轻国际投机资本对人民币的冲击，因为人民币利率与美元有较大利差，而中国自 90 年代以来长期保持贸易顺差，积累了大量外汇储备，有本币升值的压力。今年前 9 个月，中国的贸易顺差还不到 100 亿美元，吸收的外资也不到 500 亿美元，可是外汇储备却增加了 1113 亿美元，即大约有 600 亿美元的国际“热钱”通过各种渠道流入，去年的情况大体也是如此，连续两年，已有大约 1500 亿美元的“热钱”流入中国。这些钱流入中国，既可以享受高出美元的利率，又可以享受预期人民币升值的汇率贴水，还可以通过溶入中国的经济活动例如房地产等领域，享受中国经济高增长的收益，可说是一举多得，有赚无赔，因此滚滚而来。由于在中国现行外汇管理制度下，流入中国的外汇必须由中国央行用基础货币收购，利率越高，国际“热钱”来的越多，基础货币的投放就得增加，实际是在被迫增加中国的货币供给，本来是为了抑制货币需求的加息行动，在国内外货币市场连通的情况下，反而变成了中国央行增加货币供给的行为，这就是自去年以来央行宁肯采用其他手段控制货币需求而迟迟不肯加息的原因。
自今年 6 月 28 日，美联储已经四次加息，把美元的基础利率从 1 %提高到 2 %，已略高于中国一年期存款利率的水平。美联储加息的真正目的是为了支持美元地位，吸引国际资本更多流入美国，但由于美国的贸易、财政“双赤字”都在不断扩大，引起国际投资人对美国资本市场的日益恐慌，加息并没有达到提振美元汇率的目的，反而导致国际资本更大规模的抽逃，这表现为自 7 月以来美元对国际一系列主要货币的大幅度下跌，截至 12 月 8 日，欧元兑美元(资讯 论坛)的汇率已经上升到 1 ： 1.3470 。从美国流出的国际资本，一部分流到欧洲，也有相当多的部分流入亚洲，这导致了亚洲各经济体的货币和股市不断攀升，如香港 9 月份的资金净流入额高达 100 亿港元， 10 月份继续净流入 60 亿港元，最近香港恒生指数(行情 论坛)上穿 14000 点，创下近 4 年来新高，上涨 8.24% 。而韩国股指 11 月份猛涨 12.30% 、印度股指涨 11.55% 。 同时，亚洲货币继续升值， 11 月份韩元升值 6.97% ，日元升值则超过 7 %。
过去一向是美国加息，全球都跟着加息，但此次美联储四次加息，日元与欧元都不为所动，继续维持原利率，而在美联储第四次加息的第二天，香港地区和韩国竟决定减息，就是为了减少国际资本流入对本币升值的压力。独有中国央行跟随美联储的加息步伐，进行了 9 年来的首次加息，使基本利率水平再次高出美国，这样就使国际资本对美元以外其他主要货币的冲击力，都集中到人民币上，可以预计，今后国际“热钱”流入中国的规模会更加猛烈，因此中国央行的加息举动，很难说是明智之举。
中国经济目前仍然面临需求膨胀的潜在压力，需要用财政、货币等宏观调控手段继续巩固已经取得的宏观调控成果，但加息并不一定是好办法，因为此次经济“过热”的主要原因是投资需求膨胀，而目前投资的增长主要集中在重工业领域。重工业建设项目的特点是投资周期都比较长，平均投资周期在 5 年左右，因此起始于 2003 年的投资周期，要到 2007 年才会越过峰值。加息的确会加大投资成本，会使投资人在新上项目时考虑投资成本的增加而抑制一部分新上项目，但是对已经上马的项目加息的作用就小得多，因为对比加息所造成的投资成本上升，停掉已经上马的项目损失会更大，这就是为什么自去年实施货币紧缩以来，只看到短期贷款和票据融资的较明显下降，而中长期贷款的增长及其在全部贷款中所占的比重，不仅没有明显下降，反而出现较大上升趋势。企图用提高利率的办法抑制投资需求，效果会很差。
在 10 月末加息后，对需求抑制明显的是消费，加息后各银行储蓄所门前排起了存款人队伍，如果公布 11 月份的金融运行情况，一定可以看到中国居民储蓄存款大幅上升的数字。中国的消费需求长期以来不活跃，提高消费率，使投资与消费都成为经济增长的动力也是宏观调控的目标之一。再过 3 年，本次投资高峰就会形成大规模产出，中国经济增长已经需要准备从投资需求拉动转入消费需求拉动，而持续加息恰恰会抑制这种转变，这也是不应继续加息，甚至应减息的原因。
在当前国内外的经济环境下，加息不是中国经济的正确选择，但这不是说中国不应抑制货币需求，以保持经济增长的稳定和巩固已经取得的宏观调控成果，央行可以考虑继续使用公开市场操作的办法，甚至再次提高存款准备金率的办法来达到这个目的，而不应继续加息。
(作者为中国宏观经济学会副秘书长)
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