探寻资产证券化突破口

　　背景

　　日前，国内第一个资产证券化项目破茧而出。

　　10月19日，中国国际金融公司(下称中金公司)投资银行部执行总经理赵晓征率领的中金公司的不良资产及证券化团队与中国信达资产管理公司(下称信达)签署了一份协议，对20 0亿元不良资产进行证券化处置；10天之后，又正式确定了这些不良资产的准确构成。而且表示，他们会尽最大努力在半年完成这个项目。　　

　　据信达有关人士称，资产池内是信达今年6月底从中行收购的可疑类贷款，账面价值约为200亿元，全部资产位于广东，其中一部分资产有抵押物。其间涉及一万多笔可疑类资产，如果一笔一笔解决，工作量非常巨大。但如果以资产证券化形式出售，无疑将给运营带来根本性改变。这也是中金公司被中国证券监督管理委员会(下称证监会)宣布为首批创新试点证券公司后的第一项创新业务。

　　其实，资产管理公司推行资产证券化的努力，并非始自信达。2003年，华融资产管理公司曾推出了资产处置信托项目。该项目在一定程度上借鉴了资产证券化交易模式，即通过以债权资产设立信托、转让信托受益权的方式，实现加快处置资产的目的。不过这只是一个准资产证券化项目，这个项目更多的是一个信托产品。

　　信达则将其与以往的“准资产证券化”相区别—前者具有证券的标准，能够流通和交易，即国内首只“真正意义上的资产证券化产品”。

　　尽管产品还有待监管部门正式批准，但中金公司马上就要开始对这些资产进行调查，同时做产品设计工作。

　　早在1968年，美国最早的抵押贷款债券问世；到1990年，美国3万多亿美元未偿还住宅抵押贷款中，50%以上实现了证券化。目前，资产证券化已遍及美国企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。

　　而资产证券化在中国一直处于研究讨论阶段。迄今已有几家银行上报了有关方案，但一直没有取得实质性突破，原因在哪里？由于中国目前实施的是分业管理模式，对于跨越多个行业的业务创新，谁来监管？

　　主持人：王红茹

　　嘉宾：

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融所副所长

　　胡海峰

　　北京师范大学经济学院副教授

　　杨涛

　　中国社会科学院金融所助理研究员

　　曲和垒

　　中国信达资产管理公司投资银行部副总经理

　　对话

　　资产证券化难在哪里？

　　资产证券化“热”起来

　　主持人：这么多年没有资产证券化也可以，但近几年尤其是进入2004年以来，对资产证券化的炒作声不断，尤其是国家开发银行和中小银行的呼声最高。资产证券化在中国为什么这么热？

　　胡海峰：一是因为资产证券化是一个新的金融创新业务，可以增加我国资本市场的交易品种和金融工具；二是它可以解决银行资产的流动性，提高银行的抗风险能力；三是改善我国居民的资产结构，形成各类资产相互转化。

　　杨涛：其一，严格意义上说，资产证券化在中国还并没有变“热”。证券化最火的地方，无疑是在美国，各种能够产生未来稳定现金流的资产都被改造成了证券化的基础资产。而随着全球化带来的种种风险，欧洲的金融机构也开始更多感受到证券化的好处，近年来证券化在欧洲也飞速发展，2003年欧洲资产证券化发行量再创历史新高，达2172亿欧元，比上年增长了37%。大势所趋，经济与金融全球化已经把证券化这一金融深化的阶段性现象传导到中国，自然也免不了要“热”起来。

　　其二，资产证券化在中国越来越热，证明了微观经济主体在证券化过程中看到了越来越多的利益。例如，机构投资者可以增加交易产品、中小银行可以通过MBS(住房抵押贷款证券化)获得流动性支持、商业银行可以通过不良资产证券化得到退出机制等等。

　　其三，资产证券化在中国热起来，某种程度上是由于它成为了中国金融改革的催化剂。中国的金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，并且逐渐能够为社会各方所理解和接受，因此更多地被看作是解决当前金融改革中很多问题的重要催化剂之一。

　　曲和垒：资产证券化在中国炒得这么热，有很多人需要这种东西，主要是因为它有很多种功能，应用很广泛，也是一种很好的、很成熟的金融工具：银行可以用来改善自己资产的负债结构，改善资金的流动性。资产管理公司愿意用它来处置不良资产。

　　制度约束是根本

　　主持人：美国的资产证券化可以说已很成熟和普及了，而在中国一直处于研究讨论阶段。迄今已有几家银行上报了有关方案，但一直没有取得实质性突破。资产证券化为什么在中国难以突破？

　　巴曙松：资产证券化已经成为全球范围内最引人注目的金融制度创新之一，但是，这一创新长期以来基本上还是停留在理论探讨阶段，这主要是受到一系列法律法规等方面的障碍。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间权利义务的确定需要法律来进行界定。这中间涉及众多的法律法规。值得关注的是，中国的金融监管机构和商业银行等金融机构也在积极推动这一进程，如何克服这些法律障碍，是当前资产证券化发展的前提条件。

　　胡海峰：这里涉及多方面的原因。一个是对资产证券化业务的定位问题。我们目前是对单纯的信贷资产进行证券化，还是对所有的资产进行证券化，大家还在争论，没有明确的意见。二是如何监管的问题。资产证券化涉及到的政府监管部门有多家，由谁来牵头，谁来组织，现在还很模糊，影响了具体工作的实施。三是资产证券化的风险。由于新的金融工具，其潜在的风险如何防范和监管，我们还没有成熟的经验，因此政府有关部门还在研究、讨论，不敢冒然行事。

　　杨涛：资产证券化之所以这么久一直没有取得实质性突破，其根本原因在于四个方面。

　　一是法律环境的制约。最重要的就是没有出台证券化专门法规，现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收中性政策，使得证券化的成本大大提高。

　　二是投资者还不够成熟。证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架，个人投资者有时候很难理解其中的实质，而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制，考虑到国内投资者的普遍不成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。

　　三是全面推进证券化的时机还未成熟。从中国的情况来看，无论是微观主体还是宏观环境，都还无法支持眼花缭乱的各类资产证券化产品，可行的只是进行必要的制度准备与产品创新试点。

　　四是体制的障碍。中国的制度性改革一直是由政府主导的，而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中，无论是风险还是利益的考虑，使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。

　　曲和垒：在中国没有做成有几个方面的原因：首先，证券化归根到底是发债，而发债在中国是严格控制的，不太愿意开放。因为一方面会影响到国债和其他债券的发行，另一方面，中国债券市场都是由规模控制的，所以一直没有放开。其次，也是更为实质的原因是，中国目前法律环境也不具备，比如说在美国、韩国、日本都有一个证券化法案，在中国目前还没有。

　　监管是难点

　　主持人：对资产证券化，银行的积极性和呼声很高，而政府推进却比较慢，难点在哪里？

　　巴曙松：政府推进比较慢的难点还是法律、法规方面的障碍。目前我国仍未有针对资产证券化的特殊性制定的法律法规 ，相反，现有的许多法律法规还阻碍了资产证券化在我国的开展。

　　第一、 可证券化资产的确认。资产证券化中的资产主要是应收账款，即发起人拥有的对原始债务人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定，但对第 4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外 ，还必须符合资产证券化的本质特性。

　　第二、特殊目的载体(SPV)的设立和破产隔离。设立特殊目的载体(SPV)是资产证券化交易运行机制的核心，其主要目的是接受证券化的资产在证券化的资产和使原始权益人的其他资产之间实现风险隔离，是发起人和投资者之间的“中间隔离带”。这与现行法律《公司法》、《破产法》和《民法通则》相冲突。

　　第三、 资产转让中的“真实销售”和转让的有效性 。“真实销售”是指在证券化资产在出售后，原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。英美法律中对担保融资和真实销售有明确的界定，而在我国还没有此类的概念，类似“假破产 ，真逃债”的现象没有法律约束，必将损害投资者的利益，使资产证券化“变质”。

　　转让过程中的有效性体现在当事人的合约上。原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。我国《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下 ，要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。这增加了资产证券化的成本，一定程度上使得证券化难以实现。

　　第四、用增级和资产支持证券的评级。资产证券化之证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估，市场投资者认可的程度不高，从而肯定会影响资产证券的市场接受程度。

　　第五、证券的发行。《证券法》和《企业债券管理暂行条例》对发行主体都有严格的限制，只要SPV作为发行主体在我国的法律地位不确立，证券的发行就会受到影响。

　　曲和垒：首先，立法是一个难点。对中国来说，资产证券化是一项新生事物，只有对这种事物非常了解的情况下，才有可能立法，没有立法就很难做出来。其次，会计准则是资产证券法的一个难点。第三，由谁来监管也是一个问题。

　　主持人：证券化一方面牵涉到证券发行，另一方面牵涉到银行的信贷资产证券化，涉及的部门很多，到底由谁来监管呢？

　　胡海峰：由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，所以资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。从目前的上报方案来看，资产证券化业务还大多局限于银行的信贷资产，且以不良资产证券化为主。因此，我们在设计具体的监管体制或模式时，既要考虑到我国金融管理体制的现状，又要考虑到证券化业务的特殊性，走联合监管的路子。也就是说，在涉及到何类资产证券化时，应由银行监管部门负责，但涉及到证券品种的公开发行时，应由证券监管部门负责。鉴于我国证券发行牵涉到政府多个部门，我建议还可以恢复国务院证券委这一机构，来协调各监管部门，以防止监管错位、滞后、冲突等问题的发生。

　　曲和垒：监管在国外其实是很简单的事，在中国就变得复杂化了，都想管，很难说应该是谁来监管，现行体制就是这样的，大家没有明确的分工，也没有立法，部门协调也比较麻烦。如果要商业银行发证券的话，应该由中国银行业监督管理委员会(下称银监会)，但是从另一个角度上来说，如果证券化是债的话，应该由国家发展和改革委员会(下称发改委)来管，主要是监管债的规模；证券化发了以后，可否上市交易，要由证监会来管。而会计准则方面，应该是中国财政部管。其结果是，财政部、发改委、银监会、证监会都想监管，但事实上都监管不了。

　　主持人：人民银行希望把这个市场放在银行间拆借市场中，而证监会则希望把这个市场放在上海证券交易所专门的板块中。对于交易市场的不同看法，恰恰是当前资产证券化推进中的一个难点。您认为在哪个市场交易和流通比较好？

　　胡海峰：市场的交易和流通，主要是与交易品种有关。目前上海证券交易所(下称上交所)是一种为公开证券品种提供交易的场外交易场所，它的投资者既有机构投资者，也有公众投资者，参与者众多。证券化品种可以在此交易。但考虑到信贷资产的主要持有人是银行，推动资产证券化是为了提高银行资产流动性这一具体情况，再加之资产证券化是一个新的金融创新工具，公众投资者较机构投资者抗风险能力较差等因素，在刚刚开始推出资产证券化品种时，不妨在银行间市场进行试点，参与者也仅限于机构投资者，视交易情况和证券发展规模，再逐步扩大或转移到正规证券交易场所。

　　曲和垒：如果是银行发的话，极有可能是在银行间债券市场交易，如果是企业发，就有可能是在上交所、深圳证券交易所发，这是操作层面的问题。

　　资料1：

　　资产证券化：是指把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池；通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资。例如，将批量贷款进行证券化销售，或者将小额、非市场化且信用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装为具有流动性的债务证券。资产证券化的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均可受益；实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

　　资料2：

　　资产证券化三种代表性模式

　　一是离岸资产证券化项目融资。一般认为，国内融资方通过在国外的SPV(特殊目的载体)在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。例如，国内广深珠高速公路的建设融资就利用了该方式。从某种意义上说，离岸资产证券化避开了国内的制度障碍与投资者的不成熟，缓解了城市化带来的市政融资压力。

　　二是金融机构以信托方式处置信贷资产(不良资产)。例如，2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。当然，由于证券化产品的差异，这只是某种准证券化的改革尝试。

　　三是企业应收账款证券化。例如，1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。

　　资料3：

　　资产证券化监管框架的起源

　　资产证券化1970年代发源于美国，成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，其发展与巴塞尔资本协议有密切的关系。1992年9月，巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转让与证券化》的分析报告。报告分为简介、资产证券化的机制、资产证券化的动机、资产证券化的影响和监管问题五部分。

　　委员会提出要将资产证券化纳入监管的范围，这是基于资产证券化日趋活跃，带来了一系列令人担忧的问题。主要的担忧是：如果不是彻底出售的话，那么信用风险仍会留在银行中。报告简要分析了资产证券化使银行面临的风险，主要包括：(1)出售方银行因非真实销售，会面临资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。(2)即使银行有效转移了资产，但当资产出现问题时，它仍然可能面临着重新购回证券的道义压力。(3)银行还面临操作风险。

　　对资产证券化监管的建议，委员会指出，各国监管者需要认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分或全部有效地转给了投资者或信用强化者，并要确保安排是审慎的，主要应关注以下几个问题：(1)真实销售。(2)证券化安排的管理。(3)第三方银行的信用增强或流动性支持。

　　该文件只是简单地提出了对资产证券化监管的几个要点，并未提出具体的处理办法，但是它对资产证券化的关注为关于资产证券化的两份工作文件和巴塞尔新资本协议奠定了一定的基础。