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当人民币升值压力越来越大，我们面临的人民币汇率问题已经不再是一个纯理论问题，也不是一个预期的问题，而已经成为一个需要当机立断的现实问题。要判断这个问题，必须弄清楚如果现在人民币升值，中国经济能否承受巨大的过度升值的压力？中国经济能否具备承受冲击的能力？我们首先要应对的直接冲击是经济四大需求之一的进出口。如果人民币过度升值，我们的出口一下子增加了成本，出口相关行业和公司会马上失去比较优势，规模小的企业会立即出现生存危机。由于所有进口产品一下子便宜了许多，大量对进口产品的需
求反过来也会冲击提供国内市场需求的行业和厂商。我们的经济在短期内顶得住这样的压力吗？中国经济付得起长时期经济停滞的代价吗？
更为严重的是，现在人民币坚挺的现象可能是虚高。我们的经济体系中存在显形和隐形的财政债务，特别是金融体系中的几个“大窟窿”：几万亿的正在处理和必须马上处理的仅仅来自各大银行的不良资产；信用社、城市商业银行和股份制银行的不良资产；还有证券公司，整个证券市场需要的再贷款很可能是一个巨大的未知数。到目前为止，由于金融体系的国有性质，这些“大窟窿”都被界定为政府债务，任何由政府出钱出手解决问题的方案都可能带来的人民币贬值的压力。
如果不及时把这些窟窿堵起来，银行系统仍然是低资本充足率高的不良资产，面对两年后外国金融机构的竞争，恐怕不是靠“国有银行”这块政府信誉的招牌就能平安无事的。所以在未来的两年内，我相信国家不得不采取断然措施，像试点的中国银行和建设银行一样，出钱把一些能堵住的窟窿堵起来，让我们的银行体系健康起来，让银行体系的信誉和诚信完善起来，建立起金融业的核心竞争力，才能在开放经济中一争天下。而证券行业的窟窿如处理不好，它可能会成为仅次于银行金融风险甚至金融危机的策源地。
只要动手解决任何一个上面的问题，政府就需要出钱。政府的钱有几个合法途径获得，首先是通过税收，或者向老百姓借钱，或向中央银行借钱。目前税收体制也正面临改革压力，税收政策变化的法律程序也不是短时间能完成，特别是在当前宏观调控形势下，增加税收恐怕不是最佳方案；政府已经向老百姓借了几万亿国债，还有社保基金也存在几万亿的缺口，这些都是政府的隐形债务，也可能是和坏账一样甚至更大的问题，尽早填补社保基金的缺口和每年的国债兑付，已经给政府财政很大压力；如果中央银行再贷款成为最后贷款人，结果是以直接财政赤字的增加和货币发行增加，以及与之相关的通货膨胀加剧为代价。
特别要注意的是，伴随通货膨胀的是人民币贬值的压力。虽然通胀一般也会与利率提升同行，利率提升发出人民币收益提升的信号，对热钱有刺激效应，但是中国的利率并没有完全自由化，特别是现在宏观调控的经济变化也会对利率的调整有诸多的约束条件，利率不会与通胀同步，利率提升也不会百分之百意味着持有人民币收益更大。所以，通胀带来的贬值的影响可能大于利率效应的影响，综合结果可能是贬值压力更突出。金融体系的现状并不完全支持人民币的坚挺。
近期中国国内面对潜在的金融风险，面对如此复杂而艰巨的金融体制改革，面对巨大的财政赤字，面对创造就业和再就业机会的沉重压力，在这些问题没有得到缓解之前，人民币的“坚挺”可能有“虚高”成分，也可能是某种程度的“假象”。我们仅从经常账户的盈余这一对一的条件来确定人民币的汇率，恐怕有失偏颇。一国的汇率应该是使得外部的经常账户和内部的财政预算达到双边平衡的均衡价格，人民币的汇率现在显然不是这样一个均衡价格。但在给定外部和内部的经济现状下，人民币并没有一个最佳的合理的调整方向。
格林斯潘在G20国银行家会议上谈到了美国的双赤字，对外的经常账户赤字和国内的财政赤字是困扰美国经济近期恢复和长期发展的问题。值得注意的是，他明确地指出，对外的经常账户赤字不是一个严重的问题，重要的问题是内部的财政赤字和政策，如何鼓励国内储蓄来减少对国际证券投资的依赖。根据格老的思路，逻辑上是否应该认为，中国经常账户的盈余对于人民币是否应该升值并不是最重要的影响，中国内部的显性和隐性财政赤字状况是否支持人民币升值，才是最关键、最核心、最实质的“命门”所在。虽然美国在世界上的经济地位举足轻重，但美国的情况可能不具一般性，但我们认为经济分析的方法和解决问题的思路应该具有借鉴意义。
目前人民币升值与1997年人民币贬值的内外部环境非常相似。除了国内外的理论界、金融界和相关利益集团的舆论推动与现在的局面相似之外，资本的流向似乎也是最强有力的汇率定价的指标性证据。不过当年人民币贬值的压力表现为资本外流空前严重，而现在人民币升值的压力表现为大量“热钱”涌入，使得外汇储备以几倍于进出口贸易盈余的水平增加。
像对待当年资本外逃一样，不妨对“热钱”的主力“成分”做一点DNA鉴定。因为按照真正的“资本”特性，资本的流向一定会考虑机会成本。虽然中国经济持续发展，但无论从哪个角度，中国经济目前不管是直接投资还是证券投资，都没有提供如此大的收益来吸引几百亿美元巨额“资本”放弃其他投资机会集中、快速地流进中国。换句话说，“等待”人民币升值的机会成本太大，不是真正“资本”逐利特征的行为，“热钱”的身份“可疑”。花自己的钱才会心疼，只有不是自己的钱才会如此不顾成本、代价地豪赌，所以，我们要注意“家贼难防”。在一些主力“热钱”的带动下，当然也在人民币被低估的舆论推动下，其他“出身”的热钱也会在羊群效应的影响下，参与“浑水摸鱼”。
而一旦金融体系的问题显示出来，或者说人民币坚挺的“假象”显现出来，或者政府开始全面理顺经济结构中的各种问题，经济中的某些薄弱环节暴露出来，这些“热钱”可能出逃最快。对此，我们必须保持清醒头脑，热钱的流入并不是最危险的事情，最危险的是“热钱”的流出。只要稍有动静，大进就变成大出，它们的出逃可能成为金融危机的导火索。这一幕在亚洲金融危机的时候就在东南亚各国以多米诺骨牌效应重复上演。中国经济就要承受我们最不希望看到的“大起大落”，带来的后果就不是简单的“硬着陆”了。
总之，在人民币的“虚高”没有解决之前，在潜在的金融风险因素没有消除之前，在中国经济没有具备承受过度升值的实力之前，我认为，人民币汇率还是暂时不动为妙。
左小蕾
作者：银河证券首席经济学家
邮箱：zuoxiaolei＠chinastock.com.cn
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