夏斌预测2005年货币政策 适度偏紧稳健政策

　　一个媒体普遍忽略但却是打破天窗的举动是贷款利率市场化，这是一个里程碑式的政策安排，从方向上来说具有战略意义。但是，在目前情况下，这些动作的现实意义究竟有多大，无法简单预测，一些大企业依然是银行追逐放贷的对象。考虑到我国国情，宏观调控的有效性并不完全取决于央行单项政策的精确与否

　　夏斌

　　2005年货币政策目标预期

　　在说2005年之前，应该先看看尚未过去的2004年。这一年从时间上说还有一个多月，从统计上说还有两个月才能出数字。我认为最后两个月将会是适度放松的两个月。

　　我个人认为，结合中国国情来看，货币供应量是一个重要指标，但并不是最重要的，贷款指标可能更为重要。今年贷款新增目标是26000亿元，目前已经完成17000多亿元，还差8000多亿元。

　　但是，尽管进行了窗口指导，尽管各级银行都有所松动，但由于降低不良资产的要求非常严格，由于银行受考核因素等影响，最后两月不会放掉8000亿贷款。我估计今年贷款目标达不到，可能在22000亿-23000亿元之间，以此计算的话，比去年增长13.8%-14.5%。

　　第二个问题，2005年目标值预期。

　　总体判断是央行将采用稳健的货币政策，但这个“稳健”的含义与前几年不一样，相对而言是适度偏紧的。我估计大概会增加23000亿-25000亿元贷款，增长14%左右。

　　作出这样的判断，是基于以下的原因：

　　第一，央行需要考虑整个社会总体流动性偏高的情况。目前M2 ／ GDP比例很高，大概在2倍左右。

　　第二，近几年货币调控操作具有非精确性。我们看到近几年的贷款增长率分别是：2000年6%，2001年13%，2002年16.9%，2003年在有SARS的影响下依然达到21.1%，2004年按估计大约是13.8%-14.5%。有几年央行的目标是不正常的，明年将会取一个大体稳定的增长目标值。

　　第三，央行对物价传递有强烈预期。我们来看今年1-10月物价指数，CPI累计同比增长4.1%，当月同比增4.3%，10月份已经下降了，预计11、12月还将继续下降。

　　如果从源头一环环来看，原材料购进价格指数累计同比增11.1%，当月同比增14.2%，连续24个月上升；工业品出厂价格指数，累计同比增5.8%，当月同比增8.4%，其中生产资料出厂价格当月同比增10.9%，生活资料出厂价格当月同比增1.7%；前三季度城镇单位平均劳动报酬10755元，同比增长14.5%；前三季度房地产交易和房屋销售价格累计同比增11.6%，当月同比增9.9%；企业间商品价格指数当月同比增8.2%，其中投资品价格指数增9%，消费品价格指数增6.3%。

　　CPI涨得不高，可能有时间因素，传递到下游产品需要时间。作为货币政策得前瞻考虑，明年货币不可能松。

　　不过，我个人认为，物价传递是一种影响因素，但传导的有效性大大降低。年初的研究发现，目前生产资料价格走势在1996年后与美国的走势相当吻合，此前则比较混乱。一个重要的原因是1996年经常贸易项下中国开放，中国为世界制造了大量产品。因此我们不能用1996年前的经验判断1996年后的现实。

　　第四，投资反弹的压力很大。根据发改委的数字，本轮宏观调控对固定资产投资进行清理共有76000个项目，总金额173000亿元，但其中停止建设、取消建设、限期整改的项目资金仅占4.9%。而且限期整改在中国的现实情况下，通常是因为手续不全，如果补办好了手续，就会继续。除掉这一项之外，前两项资金额仅占总金额的1%。

　　货币政策调控中应注意什么问题？

　　1.总量政策解决结构问题的局限性。这种局限性表现在，首先，央行在公开市场操作中，无法区分对哪个行业松，哪个行业紧，无法区分是对大企业松了或是对小企业紧了。上市公司、大型企业贷款相对容易，资金充足，而小企业、民营企业，则贷款困难，资金紧张。

　　其次，该压的固定资产贷款没压下来，不该压的流动资金贷款反倒被压了下来。中长期贷款依然上升，而流动资金贷款增长缓慢。许多已经贷出的长期贷款没法收回，可能一收，后续资金跟不上的话，项目马上就变成了不良资产。因此，往往能收的是中小企业、民营企业的流动资金贷款。不过这并非是新问题，而且现在比以前有所改善，因为资源配置的程度不断提高。第三，窗口指导的作用要恰当评估。市场经济走到今天，商业银行尽可能自主经营，窗口指导所起的作用无非是劝说而已，央行在中国转轨经济中不可能再包打天下了。

　　2.宏观调控有效性不完全取决于货币政策单项设计的精确程度。央行提高银行存款准备金率，推出差别准备金率，加息0.27个百分点。此外，一个媒体普遍忽略但却是打破天窗的举动是贷款利率市场化，这是一个里程碑式的政策安排，从方向上来说具有战略意义。但是，在目前情况下，这些动作的现实意义究竟有多大，无法简单预测，一些大企业依然是银行追逐放贷的对象。考虑到我国国情，宏观调控的有效性并不完全取决于央行单项政策的精确与否。

　　3.金融监管加强后，对缩减信贷规模的助推作用。通过银监局分立等一系列措施后，监管加强，商业银行普遍加强了自律，资本充足率上升，不良资产下降。银行自律的一个结果是推动了对信贷规模的缩减。

　　4.抓紧建设分散风险的社会融资结构，真正加快发展资本市场。资源的有效配置不能全靠银行体系，也不能将风险全放在银行，M2 ／ GDP比率过高是结构性、体制性问题，是长期累积的结果，根本出路是改革而非总量政策，后者只能在前者中发挥作用。

　　为什么强调发展资本市场呢？从微观来看，是要加强治理结构与融资手段；宏观来看，则有四方面突出原因：要构建市场经济安全网，必须建设社保制度，因而需要发展资本市场；要保障金融安全，就要加强金融监管，必然提出保证资本充足率等要求，为了达到这些要求，必然要通过上市、增资扩股、发次级债券等手段，而这些都与资本市场密切相关；货币政策调控要走出一收就死一放就乱的怪圈，避免剧烈波动，就要理顺中国货币政策的传导机制，而波动往往因为被调控的对象是企业，资金大多来自银行，于是要求做好企业，进而要求降低负债率，如何降低？则要求扩充资本；要推进利率市场化，则要求发展避险、衍生工具，资本市场也是重要途径。因此，加快发展资本市场是目前中国继续保持社会经济稳定发展的极其重要的任务，货币政策必须借助于资本市场发展。

　　5.把握实体经济资本回报率走势，防止不恰当的货币偏紧。在前些年通货紧缩的情况下，企业回报率不高，产生大量不良贷款。这几年来，回报率已经高于贷款利率，但我们依然要注意资本回报率下行的苗头和可能性：第一，平均劳动报酬下降，最明显的表现就是出现民工荒；第二，利率和影子利率的上升；第三，石油、原材料价格上升；第四，前两年在建生产能力逐渐形成，竞争逐渐激烈，很可能导致产品卖不出去，可能以后资本回报率会下降。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所所长，本文为作者在11月27日中国银行广东分行第六届银企论坛的演讲，本报记者肖华整理，未经作者审订)