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一、概述
虽然经济降温的政策措施似乎已经取得的一些成效，但是，要宣布被称为“过热”的投资高涨业已结束还为时过早。2004年的第3季度，中国GDP的同比增长率已经降到了9.1%，相比之下，上半年为9.7%，2003年第4季度为9.9%。尽管零售也维持了强劲的势头，但经济增长仍然主要由投资来驱动。展望未来，我们预期中国GDP增长率将进一步减缓，2004年全年
的增长率为9.25%，2005年为8%左右。
就“过热”的范围及形式，减缓投资政策措施的有效性，以及依赖行政措施(而不是更加市场化的工具)是否合适等问题还存在争议。投资增长率在第1季度达到了最高水平，此后随着行政措施的实施而有所减缓，这些措施似乎主要是为了限制那些当局发现正在形成过剩生产能力的某些部门的投资。财政政策也有助于抑制需求的压力，但货币政策则呈现一种不明朗的姿态。货币供应总量和信贷额已经明显下降，这在一定程度上是由中央银行的“窗口指导”和进一步提高法定准备金率所引起的。尽管如此，资本还在继续流入，对于其中的大部分当局进行了冲销。
另一方面，由于通货膨胀的加剧，直到不久前实际利率还在继续下降。事实上，利率低以及地方政府推动当地经济增长的强烈动机，再加上地方政府依赖房地产开发所带来的收入，这些因素继续推动投资的增长。此外，实际存款利率水平低甚至为负对家庭的影响也开始显现，越来越多的家庭在寻找银行存款之外的其他投资方式。
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7月份颁布的新的投资政策是为了提高市场在投资决策中的作用，但是其中一个重要的工具——利率——尚有待于合理地发挥其作用。在确定利率方面，银行最近获准了一定程度的灵活度，但它们还没有利用这种灵活度。另外，由于当局担心对企业的财务脆弱性、银行资产负债表和资本流入等方面的影响，所以不愿意大幅提高利率。同时，潜在的通货膨胀压力仍然处于可以控制的范围内，这一点为政府采取措施防止将来在某些部门出现供给过剩(而不是全面紧缩宏观经济)提供了依据。在这种背景下，从10月29日开始生效的温和的升息(约25个基本点)主要是起到传达信号的作用，即如果根据通货膨胀和储蓄存款的情况变化认为有必要的话，那么政府将愿意更加有力地使用利率手段。
不管怎么说，从今后来看，预计潜在的通货膨胀压力仍将有限，近期不太可能采取激烈的宏观经济政策来使经济降温；而且如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。由于最近几个月的需求指标继续保持强劲，因而对硬着陆的担心仍然有限。
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