关于加息的五个问题与回答

　　文／钟伟

　　在风平浪静之际，中国人民银行决定，从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。其所引发的讨论之热烈，出乎意料，这再次说明，宏观调控是一门艺术

　　一项决策往往并不单纯取决于其从市场面要求是否强烈，而在于决策过程中，最终加息是否能平衡各方利益而已。

　　为什么现在加息？

　　回顾G7会议，中方作出了增强人民币汇率弹性的承诺，尽管这是一个没有时间表的承诺，但是随即国际汇市、国内期市的波动和媒体铺天盖地的舆论，显示出人们对人民币汇率走势的焦灼不安。

　　遗憾的是，最终这种人民币升值期望被评论为“谣言”。加息作为和人民币升值具有某种替代性的工具，在美国国务卿鲍威尔访华后，作出迅雷不及掩耳的象征性调整，应该不是偶然和突发的，加息本身应被视为未被满足的人民币升值预期的安慰剂。这也许是央行在美国大选之前的最后可选时机。

　　为什么是这个幅度？

　　0.27个百分点的调整幅度并不大，但为什么最终加息被界定在这种象征意义远远大于实际冲击的水平？这必须从决策过程中的权力角逐来分析。

　　一则加息必然加大银行体系的主要借款者的财务负担。从2004年前三季度国有大型企业集团盈利几乎上升了45%来看，其中低利率的作用功不可没。粗略说，贷款利率每上升一个百分点，国有企业的财务负担将加重50～80亿，因此相信国资委是不乐意看到剧烈和大幅度加息的。二则加息也必然影响到目前的国债交易价格，从2003年第3季度以来，国债交易价格几乎已经跌了25%，而银行体系持有的国债有2万亿，商业银行显然对加息之后，国债危机进一步加剧乃至蔓延无计可施。三则加息必然促使财政部新发国债成本上升。因此即便央行早就心存加息之愿望，在政府职能部门协调并形成最终决策的过程中，加息幅度也未必全然反映了央行自身的愿望，而只能是政府职能部门协调后多方可以接受的愿望。

　　为什么是这种方式？

　　就资金定价而言，应该说这次加息本身不过是个宣告效应而已，但是就利率市场化而言，央行则借助这次加息将坚定推进利率市场化的决心不折不扣地传递了出来。至少目前贷款和存款都只有单侧限制了。

　　这种单侧限制，显然是担忧在国有银行体系产权改革和公司治理没有明显改观时，过度激进的利率市场化，会使得银行高息揽存，低息放贷寻租现象难以遏制。

　　目前广泛传播的一种说法并不可信，即所谓加息反映了宏观调控回归市场化手段，2004年全年信贷可能只有2.4～2.5万亿，比2003年大幅度回落五六千亿，加之所谓的有保有压的说法，调控中，谁来进行保和压？保和压的标准是什么？保和压将采取多大的力度和延续多久？谁对保和压的成败负责？仅仅这两种显而易见的情况的存在，就足以使人们对所谓“加息反映了回归市场化调控”持怀疑态度，但加息方式折射出的利率市场化勇气，还是值得欣赏的。

　　动了利息又如何？

　　从加息幅度来看，动了利率也没有什么了不起，但这隐约折射出央行的潜台词，就是：日益固化的利率和汇率没有动不得的。无论是利率还是汇率都不过是一国央行视乎国内国际经济环境，审时度势，相机抉择的工具而已。

　　回想一下，汇率从亚洲金融危机以来，已经有10年一动未动，而“加息”这个举措，从1994年以来似乎已被遗忘。央行越不触动利率和汇率，这两个本来很正常的市场工具就会越反常和敏感，似乎是不能触动的不周山。这种情况延续下去，央行只有日益窘迫和被动，因此在利率和汇率调整成为“活化石”之前，哪怕是象征性地调整一下，对人们形成货币政策调控的良好预期具有引导作用。央行也许试图告诉公众，利率和汇率都仅仅是可以调节的政策工具而已，没有那么多不得触动的禁忌。

　　以后利率会怎么动？

　　鉴于面前中国外债构成中，短债已经几乎占了一半，远远超过了国际警戒线；鉴于金融机构防范利率风险的能力还比较弱，因此人民币迅速加息到能反映资金供求状态的水平，几乎是不可能的。但是，若干理由显示出，加息周期不可避免。

　　一则固定资产投资增速仍然比较快，2004年1～3季度固定资产投资增速接近29%，而过去25年的平均增速不过20%而已，二则低利率导致的资金体外循环使得金融脱媒(资金的供给绕开商业银行，输送到需求单位，从而避开政府金融管制)加剧。

　　既然这次加息已经在这样的时间，以这样的方式发生了，那么公众不如忘记这次加息，期待下次加息。央行真正传递的意思，也许是要政府、金融机构、企业和个人，为即将降临的加息周期做好足够的热身准备。

　　从改革开放以来，中国政府从未成功地连续两年在维持GDP增速9%以上的同时，将通货膨胀率控制在5%以下，如果2004年最终的宏观数据能打破这种延续了25年的宿命，那么这次加息，就算是锦上添花的转折点。

　　(作者为北京师范大学金融研究中心主任)