学者谢国忠称人民币贬值无益解决美国巨额赤字

　　人民币贬值解决不了美国巨额经常账户赤字

　　□ 摩根士丹利

　　亚太区首席经济学家 谢国忠

　　来自去工业化时代的资本过剩和高油价引起了全球经济不平衡。

　　强劲的美国需求和美元资本流入了世界其他地区，引起了全球经济在经常账户上的不平衡。然而，在经常项目账户赤字不断上升的同时，美国的真实利率还在不断继续下降，而美国经常账户的赤字对全球经济的不平衡是更重要的。

　　美元贬值并不能有效地运转，也很难实现。

　　如果欧洲和日本经济的需求强劲并伴随着强劲的货币升值，就如1985年的广场协议之后它们所做的那样，美元的贬值将能够有效运转。但是，欧洲和日本并不能做到这一点，因为社会老龄化和经济没有弹性。疲弱的美元只能刺激新兴市场经济国家产生泡沫，并促进石油价格不断增长，这将导致美国的经常账户赤字更加恶化。

　　全球不平衡需要时间来解决。

　　随着时间的推移，去工业化将会逐渐消失，将会减少东亚地区的资本过剩。石油价格将充分地回落，这将刺激全球的需求反弹和减少美国赤字的进一步恶化的可能。当过剩的资本数量开始减少的时候，美国的真实利率将会上升，同时，美国的经常账户的赤字将会下降。

　　疲弱的美国需求可能会加速全球经济平衡的调整。

　　如果美国提高税率以削减预算赤字，它将减少美国的需求，同时，减少经常账户的赤字。这将迫使全球其他地区吸收它们自有的资本。

　　人民币贬值不解决问题

　　每两周，市场就会为“中国人民币汇率即将调整”的预期所兴奋。我认为，这种预期实现的希望非常的渺茫。中国人民币盯住美元的汇率机制的任何变化都会引发中国房地产泡沫的破裂。在戳破房地产泡沫的问题上，中国的政府部门显示出极大地不情愿。

　　对人民币不断投机的行为来自国际市场上强大的一致看法：美元应该被贬值，而同时人民币盯住美元成为了”拦路虎“。市场普遍认为，因为美国正在承受着巨大的经常账户赤字，美元应该贬值，依照往常的聪明做法，就如同在1985年广场协议之后，那样的情形现在会再次发生。

　　现在并不存在上个世纪80年代那种存在强势美元和美国赤字之间的因果关系，目前的这两个变量是一致的。现在的美国赤字和强势美元之间的关系被一种因素所推动，也就是说，这种因素其实是世界其他地区的需求疲弱导致了美国的赤字。我认为，这次，贬值美元并不能如上次那样有效，很难达到预期的作用。

　　解决美国经常账户赤字的正确方法是增加主要资本输出国的需求，这些国家和地区包括日本、亚洲四小虎、欧洲和那些正在经历去工业化和老龄化但是并没有做够的弹性来将资本在国内重新配置的石油出口国。它们习惯于用美国的国债市场作为它们财富的“停泊港”。对美国国债的需求过剩导致了美国真实利率降至很低，进一步讲，美国的消费需求强劲，再进一步引起美国的进口强劲增长和经常账户的巨额赤字。

　　与通常的市场预期相比较，中国并没有太多的资本剩余，中国的外汇储备绝大多数来自资本流入。中国在全球经济不平衡中扮演了一个角色：因为中国加速了去工业化的进程，特别是对于四小虎经济体来说更是如此。这一因素只促成了美国经常账户赤字中的10%。

　　进一步讲，美国的经常账户赤字将会随着时间的流逝而减少。因为去工业化浪潮在日本、欧洲和四小虎经济体中逐渐趋于平静，它们的剩余资本将减少，这将引起美国的真实利率下降，这将减少美国的消费需求和经常账户赤字的规模。

　　如果美国想提前采取行动解决它的经常账户赤字的话，我认为，唯一可行的办法就是通过提高税率以平衡预算来减缓国内的消费需求增长。这将打击资本输出国家和地区的经济，迫使它们进行结构调整。

　　全球不平衡

　　全球经济正在经历着近代史上最大的经常账户不平衡状态。2004年，盎格鲁-萨克逊经济体(也就是美国、英国和澳大利亚)的经常账户赤字将达到7000亿美元，占据了GDP的1.7%。另外一方面，东亚和欧盟地区的经常账户盈余很可能达到了3600亿美元。而盎格鲁-萨克逊经济体中其他的经常账户赤字可能来自于石油出口国。

　　2004年，石油价格比上个世纪90年代的平均水平高出两倍多，这意味着石油出口国将增加3600亿美元的额外收入。如果这些经济体按照油价历史的平均水平花费这些收入，它们将有大量的盈余，同时也就意味着盎格鲁-萨克逊经济体系中有同样多的赤字。

　　在1997-1998年间，全球经济不平衡曾经导致了亚洲金融危机。在1990-1997年间，美国的经常账户赤字达到了其GDP的1.2%，但是随后就迅速上升，在2004年，经常账户赤字可能会达到其GDP的5.8%。在1998年之后，其他的盎格鲁-萨克逊经济体的经常账户赤字也经历着类似的上下波动，但是没有美国如此地引人注目。

　　新兴市场经济国家

　　的危机来自这种不平衡

　　发生在1997-1998年间的新兴市场经济国家经济危机启动了美国经常账户赤字猛增的浪潮。亚洲金融危机也引发了拉丁美洲和俄罗斯的外债危机。它们也不得不进行经济调整，为了应付它们的外债，它们被迫通过真实的货币贬值来促进经常账户的盈余。

　　在经历了1999-2000年的IT泡沫破裂以后，美联储选择了通过削减美国联邦储备基金利率来适应新兴市场经济国家的货币贬值，美联储通过这样的方法刺激美国的需求，在美国经济中创造了房地产泡沫来促进美国经济的发展。美联储迁就新兴市场经济国家货币贬值的行为开始了全球经济的不平衡。

　　弱势美元政策导致了这种不平衡的恶化。新兴市场经济国家的危机并不能用来解释为什么美国的经常账户赤字在2001年之后的迅猛增长。美国的经常账户赤字在美国经济非常不景气的2001年下降到了3860亿美元，而2000年的数字为4130亿美元。但是，在2001年之后，到了2004年可能会达到6000亿美元。在这一时期，东亚的经常账户盈余增长了800亿美元，欧盟地区增长了750亿美元。美国经常账户赤字的其他增长部分很可能折射出石油出口国们的盈余不断增长。

　　我认为，在过去的三年里，美国的弱势美元政策引起了美国的经常账户赤字不断增长，这与传统的经济学理论相悖。在政策制定者们发出支持弱势美元政策信号之后，利率差价交易(carry trade)迅速兴起，这导致了大量的资本流出美国进入了亚洲房地产市场。亚洲的中央银行们吸收了这些资本，然后把钱存进了美国的国债市场，这导致了美国的真实利率下降，促进了美国的房地产市场和消费的繁荣。总得来看，通过亚洲中央银行们对美国国债的购买，弱势美元政策极大地刺激了美国经济的复苏。作为结果的强劲的美国需求创造出了美国的巨额经常账户赤字，尽管美元处于疲弱的状态。

　　美元贬值并非解决之道

　　美国的经常账户赤字狂潮曾经在1982-1985年间出现过。1985年的广场协议导致了美元的贬值和美国经常账户赤字的减少，并且，在1991年前后的经济衰退中实现了平衡。美元的贬值真的能够解决全球经济的不平衡吗？

　　新兴市场经济的经济危机把新兴市场经济体从经常账户的赤字状态带进了盈余的状态，从价值上来讲，它们占据了全球经济的25%。这些盈余将被用来以现金的方式支付债务(比如，印度尼西亚、泰国、俄罗斯和巴西)。在很多的案例中，它们偿还了它们欠欧洲和日本的债务，然后这些钱转到了美国，成为了美国的经常账户赤字。

　　在解决沉重的外债负担和积累外汇储备之后，新兴市场经济国家仍然没有能力增加它们的投资，因为不论是外债还是外汇储备都会增加美国的经常账户赤字。东亚地区的绝大多数新兴市场经济国家跌进了这样的逻辑循环当中。

　　美国经常账户赤字的最大来源是日本和石油出口国家们。新兴市场经济国家以前曾经吸收了它们的资本盈余，但是现在它们的盈余水平是处于比较合适的水平的。

　　要解释美国的经常账户赤字，需要从内外两个方面来看。减税和房地产泡沫使得美国人更愿意去消费。新兴市场经济国家一系列的经济危机和不断高企的石油价格为美国的经常账户赤字提供了最有力的支持。然而，总而言之，对于美国经常账户赤字的增长来说，外部的诸多因素远比内部因素更重要；美国国债的真实收益率——其他国家支持美国经常账户赤字的首要工具，在不断下降，而美国的赤字在不断增长。

　　在1982-1985年间，美国国债的真实收益率快速上涨，领先于美国经常账户赤字的增长。我认为，这意味着，那时候，产生赤字的最主要原因是过剩的美国需求。通过控制美国的消费和扩大出口，美元的贬值发挥了作用。

　　而现在，对于美国经常账户赤字来说，外部因素是更重要的。美元贬值的目标很难实现，而且也不可能很好地发挥作用。即使在过去的两年间，美元已经贬值了10%，美国的经常账户赤字所占GDP的比例仍然从4.5%增长到了5.8%，因为疲弱的美元刺激的美国经济和促进了石油价格上涨。

　　中国在全球不平衡中的作用

　　在1998-2003年间，中国大陆和中国香港地区每年的贸易盈余总额是200亿美元，而2004年，两者的总和很可能会出现微小的赤字。中国大陆的资本盈余，表现为贸易盈余，不可能成为美国经常项目赤字的主要因素的。实际上，中国的投资规模是如此的巨大以致于很多人仍然很难理解为什么中国没有出现巨额的贸易赤字呢。

　　当然，中国的外汇储备规模大概是5000亿美元。资本流入账户(包括外国直接投资和外国对中国资产的购买)形成了中国的外汇储备。当中国购买美国国债的时候，中国使用的是其他人的钱。

　　中国对全球不平衡的影响是间接的。中国台湾地区、新加坡、韩国和马来西亚的投资比以前少了许多。在1998-2003年间，它们的贸易盈余总额平均每年为550亿美元，在2004年间可能会达到800亿美元。它们与中国在大规模生产上竞争中的损失是主要原因。因为这些国家和地区在投资上的疲弱，中国的直接影响——中国对美国的贸易盈余——已经被中国对这些国家和地区的巨大贸易赤字所抵消。这些经济体并不想把如此多的财富和中国捆绑在一起，它们宁愿把它们的财富放在美国。

　　时间将解决全球不平衡

　　日本和石油出口国家，它们占据了美国赤字的绝大部分，它们的巨额盈余并不能通过中国因素来解释。日本的贸易盈余是因为它进入了后工业化时代，这意味着大量资本不得不离开工厂，同时日本也进入了老龄化社会。日本不可能通过建立工厂来储存它们的财富，它们不得不将其财富放在美国的国债市场中。随着时间的流逝，日本的去工业化将逐渐停止，它的资本盈余也将减少。

　　石油出口国家日益上升的盈余绝大部分是处于循环状态的。随着全球经济放缓的同时，石油价格就会下降，对于全球经济来说，这将等于减税或者是刺激需求，这就会减少对美国经常账户赤字的支持。

　　随着时间的流逝，资本将会显得稀缺起来。这将迫使美国的真实利率上升和减少其消费。当然，在资助美国赤字的钱减少的同时，美元的一些弱点将出现。但是，它也会引起那些通过借钱来资助美国赤字的经济体的借钱意愿降低，并且没有任何预示性的政策出台。

　　减弱美国的需求

　　将加速平衡的再调整

　　如果美国想减少它们的赤字，它需要提高税收来平衡它的预算，这将减弱美国的消费。在这样情况下，解决不平衡的办法是减少对美国的借钱意愿。事实上，这会导致强势美元的局面出现。

　　美国正在试图在不陷入衰退的情况下解决它们的赤字。美元贬值被认为是一种无痛的方法，也就是说，美国需要免费的午餐。这样的策略只有在欧洲和日本刺激它们本国的国内消费的条件下才会奏效。因为老龄化和其他的结构性问题阻止了它们刺激国内消费，弱势美元政策仅仅会推动新兴市场经济国家繁荣和石油价格上涨，这只会增加美国的赤字。(李云 编译）