央行对冲外汇占款力度空前 居民持币意愿骤增

　　按理说，如果在通货膨胀预期依然高涨的时期，央行投放基础货币不但不会降低市场利率，反而会增加通胀预期，进而导致市场利率上扬；因此，如果货币投放增加而利率走低，那是不是意味着市场对中国通胀的预期正在下降

　　本报记者 魏璇

　　10月以来的两周，公开市场操作回笼货币高达1640亿元。这一规模，创下央行单周平均回笼货币规模的新高。结合9月《货币政策报告》可以看出，2004年最后一个季度，央行依旧面临对冲外汇占款的强大压力。

　　利率掉头向下

　　10月19日，央行通过发行央行票据和正回购回笼货币450亿元；10月22日再次发行400亿元央行票据，当周共回笼货币800亿元。由此，本周创下2004年以来，央行单周回笼货币规模最大。

　　事实上，自10月12日央行开始本月的第一次公开市场操作以来，就已经显示出强力回笼货币的意图。此前一周的两次公开市场操作，共回笼790亿元，其中周四发行央行票据500亿元，触及历史上单期发行票据的峰值。

　　然而，与央行收紧流动性相反运动的，则是利率的移 动曲线。其中，7天正回购利率达到1.6690%，也是自2004年7月27日后央行开始7天正回购操作以来的新低点。与7月27日的今年最高点2.33%相差67个基点。

　　3个月期限的央行票据则显示出相对稳定的走势。作为对未来一年后利率走势预期的一年期央行票据的利率走势，同样保持在相对稳定的状态。10月19日，央行一年期票据利率保持在3.492%的水平，比9月21日所创出的历史峰值——3.5721%，仅下降8个基点。

　　对于上述数据的变化，市场人士分析认为，表明市场对未来加息的预期正在减弱。特别是一年内加息的预期有比较明显的减弱。

　　虽然也有分析师认为，货币市场利率的缓慢下降，是央行增加基础货币投放的结果，但有专家指出，如果在通货膨胀预期依然高涨的时期，央行投放基础货币不但不会降低市场利率，反而会增加通涨预期，进而导致市场利率上扬。

　　只有在市场对通涨预期不再强烈的时候，投放货币才可能出现因为供给增加而导致的利率——即货币价格的下降。“目前看，货币市场金融机构流动性充足，但如果在通涨预期非常强烈、加息判断明确的情况下，就算流动性充足，出于风险控制的考虑，在投标央行票据的时候依然不会出现利率下降的局面。”招商银行资金部专家分析认为。其言外之意，如果货币投放增加而利率走低，那是不是意味着市场对中国通胀的预期正在下降。

　　今年8月，为了缓解前期紧缩所导致的银行、企业、券商的流动资金紧张，央行一改以往资金大笔回笼的调控手法，在公开市场操作中累计净投放了710亿元资金。

　　9月的公开市场操作虽然加大回笼力度，但净回笼资金总量不过370亿元左右，力度较弱。特别是在国庆节前一周，为了应对节日期间的资金需求，央行实际仅回笼货币100亿元，并停止了正回购操作。

　　居民持币意愿骤增

　　央行9月公告的数据，恰与其在公开市场的作为形成呼应。数据显示，从2004年5月开始，广义货币供应量M2连续4个月增幅环比回落之后，9月末首次出现反弹迹象，达13.9%，比8月末提高0.3个百分点。尽管这一增长幅度依然比去年同期低6.8个百分点，比上年末低5.7个百分点，更低于年初预定17%的增长目标3.1个百分点。

　　中银国际分析师认为，这个数据的回升，说明货币供应量开始向央行2003年底确定的今年全年17%的年度增幅目标靠近——而不是继续远离。不过，狭义货币供应量M1余额同比增长13.7%，环比依然处于回落的过程中，比上月末低了1.4个百分点。

　　此外，市场中货币流通量M0在9月当月增长了1000亿元，增幅可以用“巨大”来形容。市场人士认为，这个现象除了受国庆长假的现金支付需求突然放大的影响外，也说明银行存款利率的吸引力在不断下降，居民持有现金的机会成本很低。

　　某商业银行人士特别指出，在非元旦或春节期间，M0余额突破2万亿元大关，达2.1万亿元，属近年首次，同比增长12.1%，增幅比上月提高1.2个百分点，显示出反弹特征。结合部分地区商业银行存款下降非常明显的情况，该人士认为非常值得关注：“这部分资金流向可能也是宏观调控需要关注的地方。”

　　从居民储蓄情况分析，9月全部金融机构本外币各项存款余额的增幅，在8月16.7%的增幅基础上回落了1.5个百分点，成为本年度回落力度最大的一次。存款增幅的急速回落，再一次说明居民的储蓄意愿在快速下降。

　　企业调回外汇 相关政策面临考验

　　另一个值得关注的货币问题依然是外汇流入。9月末，金融机构外汇各项存款余额为1559亿美元，同比增长5.3%，增幅比去年同期高出3.4个百分点。前三季度各项外汇存款增加68亿美元，同比多增加93亿美元。其中，企业存款增加41亿美元，同比多增加57亿美元，居民外汇储蓄存款增加4亿美元，同比多增21亿美元。

　　以上的数据显示，外汇存款在持续增加，并且导致外汇存款增加的主力是企业的外汇资金。实际上，目前国内美元一年期存款利率在美联储的几次升息动作后并没有发生变化，依然维持在0.5625%。市场人士认为，外汇存款的不断增加，原因就在于企业从境外调回外汇资金的作用。

　　尽管有关部门近期出台了一系列政策，放宽企业持有外汇的幅度，但这些外汇存款在什么情况下、何种时点被兑换成人民币依然不可控制。由此，外汇流入依然在干扰数量型货币政策工具的实施效果。换句话说，央行和外管局的相关政策面临考验。

　　9月的国家外汇储备情况值得关注。截至9月底，外汇储备余额达到5145亿美元，同比多增136亿美元。外汇储备的急剧增加，除了人民币升值预期依然存在，“热钱”继续流入外，另一个非常令市场关注的情况，是国内贷款收缩，导致境外资金通过各种渠道流入境内置换国内贷款。并且，这一情况被很多商业银行认为是9月外汇增加的主因。“在浙江、江苏等地下金融相对发达的地区，以及广东、福建等传统的侨乡，这种渠道非常活跃。但是，具体的规模和数据很难掌握。”某股份制商业银行人士估计说。

　　尽管9月的经济数据已经显示出，央行货币政策实施方向和力度正在向年初的目标靠拢，但考虑到外汇储备急剧增加、贷款增幅有所增加等因素，预计今年四季度，央行公开市场操作中会再次加大回笼货币力度。而10月以来的表现已经印证了这个判断。