货币政策走向与证券市场改革

　　左小蕾

　　货币政策的变化对证券市场的发展有着重大影响。 人民币升值和利率调整成为中国现阶段经济周期中宏观政策最大的悬念。这里通过对宏观经济形势的分析与判断，探讨如何在这一变化中的市场中把稳方向。

　　人民币会不会升值？

　　围绕人民币升值的争议成为市场焦点之一。我个人的判断是，短期内人民币升值是海内外少数经济学家不切实际的愿望而以。人民币今天的升值的压力与1997年亚洲金融危机时的贬值压力有许多相似之处。

　　首先两次的压力都来自外部环境，1997年中国所有有贸易关系的东南亚国家货币大幅贬值，几乎国际社会在开始的时候都认为中国不会也顶不住强大的多米骨牌效应。今天，不可否认人民币的升值压力主要也是来自外部。在一个开放经济体中，汇率是一个内部和外部两者平衡的均衡价格，汇率体系要调整两者的平衡，绝对不能因为内部或者外部单一压力，而改变汇率现状从而导致另一方面更大的不平衡，弄得不好会成为金融危机的导火索。

　　其次，从技术上来说，在对人民币如此高升值的预期中，货币的升值应该是出其不意一次到位，不留任何想像空间。但是人民币近期不可能大幅度升值，因为我们的出口退税率下调，和许多所谓反“倾销”的非关税壁垒，我们的出口的增长空间会受到很大的限制，人民币大幅升值会重创我们的出口。而出口在国民经济中的比重越来越大。如果做一个小幅度调整，会带来更大的升值预期，会吸引更多的非直接投资资本的流入，制造更大的外部的不平衡，甚至会制造虚假繁荣，误导经济向非理性方向发展。就像当年如果人民币被强行贬值一样，除了引发新一轮的连锁贬值以外，不会对人民币的相对价值有任何改变。当年日本在“广场协议”的压力下升值，日本人绝对不想升值到1美元比78日圆的水平，但就是汇率调整不容易把握一次性到位，带来更高的升值预期，最后导致“过度升值”，重创日本经济达十数年之久。

　　更重要的是由于内部财政的不平衡，包括巨大的银行坏账，社保基金的缺口，政府债券发行累积的国内债务，还有巨大的创造就业的压力，等等所隐含的人民币贬值的内部压力。所以近期处理出口增长和外汇积累快速导致经常项帐户和资本帐户下出超的外部不平衡的手段应该是一些出口退税、用外汇注资国有银行、允许合格机构投资者投资国际资本市场、鼓励较成熟的企业向海外发展等等，而不是轻易地调整变化人民币汇率。一篮子货币的“联席汇率”体系可能是汇率机制中长期改革目标。

　　美元近期的走强，可能会降低国际社会的人民币升值预期。不论人民币的相对价值近期发生什么变化，中国政府已经像当年亚洲金融危机期间一样向国际社会反复地重申，人民币汇率暂时不变对中国和国际社会是一个双赢的局面。

　　近期内会不会调整利率？

　　利率的调整当然也视通胀预期而定。应该承认，因为人民币与美元一定程度上的挂钩的现状，美联储今年下半年视美国经济复苏情况而定的利率变化，对中国的利率调整会有一定的影响。至于国内消费指数上升，要做其对通胀预期影响的大小的具体分析来决定货币政策的取向和力度。去年年底的消费指数的上升是由于结构调整和自然灾害导致部分农产品价格上涨，连锁反映一些商品的成本增加，还有因为过剩投资项目对原材料需求增长拉高了一些原材料的价格。这些问题靠调整利率并不能解决，可能靠其他一些行政措施更有效。比如停止所有大中城市的“形象工程”，政府投资项目更多向短缺的社会公共事业倾斜，引导银行贷款向有真正成长性行业配置等等。利率政策不会以银行存款实际利率正负为目标，但是它会引导银行存款的投资取向。而近期利率的上调会给出信号导致更多的资本流入。所以利率的变化在近期也是一个敏感的必须慎重对待的问题。

　　货币政策走向如何？

　　货币政策是一个国家最重要的宏观经济政策之一。货币政策严格说来主要目标应该是控制总体经济中可能发生的通货膨胀。货币政策是扩张还是紧缩，应该与经济总体运行中通货膨胀的因素紧密联系，比如，过剩投资，平均物价上涨，在一个开放的经济体中大规模非直接投资资本流入，等等。货币当局应该密切关注深入研究这些因素形成的通胀预期，并量化这些预期对宏观经济的影响，在相对准确的判断的基础上做出政策决策。在一些微观领域中发生的与货币供应量有关的问题，要仔细分析是否会加强通胀预期，货币政策决不会以某些领域的货币需求而调整。宏观调控的政策不能作为个别微观领域发展的工具，货币政策的目标不可能以部分微观领域的变化而转移，头疼医头脚痛医脚的货币政策会破坏经济秩序，在开放型经济中会破坏内外的平衡。坚持以总体经济的综合发展为目标是正确的货币政策的基本原则。

　　其实细分来自国外人民币升值的压力，日本为了更大的利益嚷嚷的比较大声，但实际中日贸易日本是顺差，他们没有太大的施加压力的筹码；欧洲比较中立；美国政府实际也在权衡人民币升值对美国经济的利弊，所以美国的学界政界也有许多不同的声音，一些国际投行的经济学家的看法可能与他们公司的中国战略和利益有关。

　　在目前的内外经济形势下，人民币升值和利率调整未必能解决一些发达国家提出的劳动力套利的问题，也未必能改变外部各种利益聚集起来的人民币升值预期，未必能统筹国内的各种不平衡，所以货币政策可能不是解决目前问题的最佳方案。消费指数的上涨也未必需要利率的调整。

　　宏观经济在这样的货币政策环境下和充满变数的开放型的经济体中，对内，固定资产的投资放慢，一些过剩投资的行业将受到控制，国有资产明确退出一些竞争性行业，民间资本在这些行业的投资会推动这些行业的成长。在科学的发展观的指导下，GDP增长的效率指标会更务实地强调就业型增长，但就业会有持续的压力。服务业特别是金融服务业，正在进行艰巨的大力度的改革，这次改革成功与否对中国经济的发展有重大影响。“三农”问题提到空前重要的地位。对外面对所谓全球劳动力套利和货币升值的压力，今年出口可能会有所下降。中国经济庞大的市场和潜在的消费能力以及强劲的增长动力，外国直接投资资本会持续被吸引。资源型能源型的产业应该被鼓励向海外直接投资。中国经济发展的格局，市场化程度，持续发展的基础将面临巨大的变化。

　　正确理解国务院九条

　　在这样的宏观环境下，证券市场的发展观需要崭新的思路。国务院九条意见是在三年证券市场的调整中悟出的真知灼见。对证券市场的信心是建立在对其症结的充分了解的基础上。三年的调整，暴露了证券市场所有的问题，上市公司的股权结构和治理结构，虚假信息披露，监管体制不完善，证券公司不规范经营，制度缺陷，法律规范的缺失等等。国务院的九条意见不是简单的政策，而是证券市场全面发展的战略。值得注意的是九条意见是从基本的全面建设证券市场出发，与“政策托市”的概念完全不一样，不可就事论事不可分割更不能与宏观经济发展的形势和环境脱离。另外，就像 “振兴东北”的战略一样，政府的做法也完全不同于过去财政出资、建免税特区的中央政府导向型支持，新的战略的操作都是一种“自力更生”，以国内外民间资本为主的发展模式。不是用其他一些地区的承担成本代价来换取某些地区的成长和振兴的方式。所以证券市场的脱胎换骨要靠内功提供硬条件，外部改善软环境的思路进行。

　　证券市场的发展所处的宏观和政策环境是1。人民币升值呈现高预期但是近期不可能升值；2。价格指数上升但利率可能不会马上调整；3。银行业的重大改革成败事关重大；4。新的发展观将按五统筹的部署减少差异和不平衡；5。政府导向型发展模式要让位于竞争性的模式。所有证券市场的参与主体，投资者，特别是机构投资者，如证券公司，基金公司，应该充分认识宏观环境和生存和发展的微观领域，要摆脱“依靠政策”、“等待优惠”、“政府买单”的计划经济的思维方式，立足“自力更生”“奋发图强”，充分利用宏观经济良性发展环境，建立市场化程度更高的证券市场和在高程度市场化市场中的核心竞争力。