华尔街的风风雨雨与中国经济

　　左小蕾

　　自去年下半年以来，美国经济每况愈下，经济增长率在2001年上半年可能为近十年来首次零增长。而作为经济晴雨表的美国股市更是一泻千里。与2000 年3 月的峰值相比，纳斯达克指数跌了将近百分之七十。世界经济的龙头美国经济的趋缓也正在严重地影响着中国的主要贸易伙伴-亚洲与欧洲的经济增长。世界经济正步入一段不寻常的动荡时期。

　　经济周期的出现本来就是市场经济的必然产物。在过去的几十年里，美国经济也经历过不少次经济危机。但为什么这次的景气变化导致如此多的讨论，引起了如此大的注意呢？

　　新经济下无经济周期的神话的破灭

　　经济周期的出现对市场破坏极大，但它似乎又为现代市场经济的伴生物。自十九世纪以来，经济危机就如影随形一直伴随着市场经济的发展。多少年来经济学家们一直都在致力于防止经济危机的出现，但迄今为止收效甚微。经济危机还是不以人们的意志为转移地一次又一次反复地露峥嵘。

　　然而九十年代以来的新经济在美国的成功给人们带来了一线希望。一些经济学家用十年的美国经济繁荣为例，试图来解释新经济对经济危机有免疫力。他们认为新经济的三大特点从根本上动摇了经济危机形成的基础。

　　新经济的第一大特点为设备更新换代快，折旧率高，与新经济有关的设备与软件平均二三年就要更新一次。频繁的新设备的添置不仅形成了巨大的需求，同时也解决了解决危机出现的根本原因-生产过剩。

　　再者，新技术与设备对价格的敏感度高，需求弹性大。而新技术的不断更新又使得生产厂商能不断地降低价格以扩大市场。例如计算机设备的价格每年以20%的速度下降。这就使新经济能迅速地渗透到各个领域里去，创造出更广阔的市场。

　　更重要的是新经济能提高整个社会的劳动生产率。互联网技术的大规模使用促进了信息快速流通。据估计，在现代社会中，信息的交流与处理占劳动成本的50 %左右。在一些特殊行业中，如金融业等，70 %以上的劳动成本与信息处理有关。在新经济的推动下，美国劳动力成本在过去的五年中增长率仅为0. 2%，远远低于八十年代的2. 2%。劳动生产率的提高，劳动成本的下降能使经济保持长期增长而不至于造成过热，从而导致经济危机的出现。新经济创造了低通胀，高就业率和战后最长的持续增长的奇绩，菲利普曲线描述的普遍真理似乎已成过去，历史将从此告别经济危机，新经济几许成为无所不能的象征。

　　然而残酷的现实打破了“新经济下无周期”的神话。事实上，这次美国经济放缓的直接因素首先就表现在IT 产品的大量过剩。由于在过去几年中美国公司对信息设备与软件的过量投资，造成了生产能力过剩。2001 年大公司纷纷消减在IT 上的开支。美林证券最近的一次调查显示，今年美国各大公司对IT 设备与软件的投资仅增长4. 5 左右，远远低于以往的增长速度。对消费者的调查也显示，大部分的消费者认为奔腾2 或奔腾3 足以满足他们的需要，对是否换成奔腾4 会持较长的观望态度。可是对于IT 产业的制造商来说，这种投资的间歇期打破了原来市场的正常运转，造成了他们库存的大量积压。厂商为降低成本不得不裁减员工，缩小生产规模。下游产品的销量不足又直接影响上游产品与周边产品的生产。从而使经济增长放缓，经济周期形成。

　　与前几次美国经济周期不同的是，这次经济放缓与美国股市泡沫的破裂有很大的关系。挟新经济的雄风，美国股市气贯长虹。以纳斯达克指数为例，1995 年7 月冲破1000 点大关；3 年后的98 年7 月突破2000 点；在99 年12 月又上涨了两倍达到4000 点以上。尔后在2000 年3 月一举冲上5000 点的巅峰。新经济，网络革命等新概念加上媒体的精心炒作，股市泡沫逐渐膨胀。

　　春江水暖鸭先知。此次经济放缓的信号最早还是来自华尔街。股市不愧为经济活动的晴雨表，经济行为的一举一动都迅速地反应到股市上。股市还有先于实际经济层面的超前功能，在透明度很高的市场上，对公司业绩的预期的任何风吹草动，都会在股市上显示出来。从去年3 月份起，纳斯达克率先下跌，到目前为止已经惨跌了70%。道琼斯指数也难以独善其身。在短短一年时间内，美国股市据估计已经蒸发掉了4-5 万亿美元。迄今为止，美国的股市还如同游戏场里的过山车一样，天天大起大落，这正反映美国投资者对未来经济的不确定性的预期。

　　股市的崩盘最大的间接影响是股票持有者的财富收缩而导致消费减少。美国将近一半的家庭持有股票。一般说来，股市价值每下降一美元，消费就会减少3-5 美分。如此算来，在过去的一年中，美国的消费者购买力为此失去了2000 亿美元左右，这对风雨飘摇的美国经济无疑是雪上加霜。

　　这次经济放缓与以往的经济周期不同的另一大特点为这是美国在全球经济一体化下出现的第一次危机信号。新经济促进了全球化的进程，为九十年代全球经济繁荣做出了重大贡献。可是同时也造成了经济周期的趋同化。密西根大学的一份研究报告指出，在新经济下，国际投资基金与美国标准普尔500 指数的相关系数高达65 %以上。美国的衰退很可能引发一场全球性的经济危机。亚洲国家可能首当其冲成为主要受害者。这不但是因为亚洲国家还处于金融危机的恢复过程中，如大病初愈的病人，承受不了再一次风寒的袭击。更重要的是许多亚洲国家重量级的出口产品-电子产品正是这次美国经济放缓的重灾区，对美国的出口大幅下降是在所难免。

　　对美国经济的未来走势“V”或“U”型的一场辩论

　　美国经济到底会不会出现衰退，即GDP 连续两个季度呈负增长，还未成定论，各种因素还在发展之中。但对美国经济的未来走势，经济学家们已有各有高见。其中最具代表性的即所谓的“V”型，“U”型的观点。

　　美国华盛顿国际经济学院院长费瑞德. 博格斯坦是“V”型论的代表人物。持这一观点的还有美联储主席格林斯潘以及大部分投资银行的分析家。他们认为这次经济放缓仅为新经济发展中的一个小停顿，一个小插曲。美国公司对IT 投资会暂时减低，但很快就会反弹。而且到目前为止有衰退迹象的也仅限于与IT 有关的行业。美国其它的行业，特别是传统的制造业与银行业还保持健康成长的态势。最近联储三次降息，国会的减税和石油价格的下跌都对美国经济有着强烈的刺激作用，美国经济很快就会雨过天晴。今年三四季度起经济增长会开始上升。明年基本能恢复到4%左右的新经济下的长期增长线。因此这次经济放缓呈下得快上得也快的“V”型图形。

　　另外一些经济学家则持不同意见。以摩根士丹利添惠首席经济学家斯蒂芬. 罗奇为代表的经济学家们认为，这次危机的形成除了IT 产业的调整之外，还存在其它一些主要的结构性因素，而这些结构性问题的调整是需要一定的时间的。首先是美国近年来的居民储蓄率为负。这是自1933 年以来首次出现的情况。高投资低储蓄就必然造成依赖外国资本的流入，同时也带来贸易与经常项目下的高额赤字。

　　再者，除了前面谈到的公司对IT 产业的超前投资的影响之外，罗奇还认为，在美国有一种“给股东创造利润”的传统公司文化。一旦经济出现放缓的势头，各公司为保证利润率，马上会大量裁减员工，特别是经理层和白领职员。这些人的大量失业可能会影响到最近几年蓬勃发展的房地产业。在过去的几年中，美国住房业已经创造了四万亿美元的财富。当人们失去工作的时候就会产生付款困难，这会同时波及房地产业和银行业。

　　最后罗奇还特别强调美国经济对全球经济的影响。美国GDP 的增长占世界GDP 增长的三分之一，如果加上间接影响，这一数字可能高达40%以上。全球供应链的打破，日元马克币值的变化都会对美国经济增长产生近一步的反推动力。而所有的这些问题都不是在几个月中能够得到解决的。美国经济需要一个较长的调整期。美国经济可能要在谷底运行一段时间后才能恢复原有的增长趋势。因此他们认为，美国未来经济走势应该是呈”U“型的。

　　美国前财政部长拉瑞. 萨默则从两种经济危机表现的不同形态来解释为什么这次危机会呈“U”型。最近他一反几个月前担任美国财长时对经济的乐观态度，对美国经济的前景表示悲观。萨默先生指出，美国战后的经济危机基本上是属于“通货膨胀型”的。它的特点是当经济增长持续了一段时间后，总需求超过了总供给。这时，商品市场，劳动力市场以及资金市场都会出现紧缺。通货膨胀很快出现并加速。联邦储备银行则运用加息的货币政策来制止经济的进一步过热。很快地由于银根紧缩，成本上升，厂商减少生产，消费者减少支出，经济增长开始放缓。经过适当的时间，美联储开始放松银根，经济增长逐渐恢复。从而完成了一次景气循环。除了1960 年和1970 年两次特殊情况之外，战后的七次经济危机从下降到恢复平均为11 个月，经济走势呈明显的“V”型。

　　而从1854 到1945 年美国的19 次经济危机则表现为不同的形态。在二战前的经济危机中，通货膨胀一般不是危机的主要成因。而某一新发明，新产品引起的狂热投资造成的过剩生产，股票市场的泡沫经济引发的生产过剩是经济危机产生的主要原因。这种类型的的经济衰退一般调整的过程很长，时间平均为22 个月。30 年代的大危机更是花了将近十年的时间才恢复过来。因此战前的危机往往呈“U”型，也就是在谷底的时间较长。这种危机有时甚至呈“L”型。

　　以萨默先生为代表的一批经济学家从这点出发认为，当前由IT 生产过剩，纳斯达克股市泡沫引发的经济放缓，更接近于战前的危机特点而不是战后的“通货膨胀”的形态。再加上世界经济一体化的交互影响的新因素，更加强了这次经济调整的不确定性。他们认为未来的美国经济走势可能为“U”型，而经济在U 型谷底究竟要持续多久还不得而知。

　　警惕进出口对中国经济增长的负拉动

　　经过了二十几年的改革开放，中国经济已经融入了世界经济之中。中国经济的对外依存度，即进出口占GDP 的比例已经接近40%左右，两倍于美国(19%〕，日本(16%〕，与印度(18%〕。世界经济放缓对中国经济的影响不可低估。

　　部分学者认为，由于中国出口以中低档产品为主，世界经济衰退使消费者收入减少，反而有可能增加对中国出口产品的需求。

　　我们认为这种观点似是而非。在过去十年中，中国的主要贸易伙伴是美国和亚洲。在1990 年美国经济步入危机时，中国对其出口增长率从30%下降到18%。一直到1992 年美国经济逐渐复苏时中国对其出口才又增长到40%。在亚洲金融危机中，中国对该地区的的出口增长率锐减，从1997 年的20%降为1998 年的负10%，1999 年也仅为4%左右。这些都说明，从总体上看，世界上任何主要经济的增长急剧放缓或出现衰退，中国对其出口会迅速下降，无一幸免。值得关注的是，在4月8号吉隆坡的东南亚联盟国家财长会议上，面对美国经济放缓对东南亚国家的出口需求下降的现状，以及对日元贬值的担忧，与会官员一致调低该地区2001年的经济增长率。

　　另一个现象也引起我们的注意，即当中国对衰退国家出口下降的同时，进口也会随之下降。而在这些市场开始回升时，中国从这些市场的进口更会大力反弹，其增长速度往往比出口的增长速度为大。这在亚洲金融危机的复苏过程中表现得特别明显。1998 年中国从亚洲进口增长率从上一年的7%下降到负的2%。但从1999 年起，中国从该地区的进口增长率连续两年超过出口增长率的十个百分点左右。

　　我们知道，进出口对GDP 增长率的贡献为净出口的增量与上年GDP 之比，当进口的增长率远大于出口增长率时就可能造成外贸对GDP 增长的负拉动。事实上，据亚洲开发银行估计1999 年中国的进出口对经济增长的贡献为负的1. 5 分点，2000 年则继续为负的0. 5%。这些都与亚洲国家在经济复苏中增加了对中国的出口不无关系，其中以韩国与我国台湾省为甚。在进行对今年的经济分析中，要十分警惕进出口的负拉动的效应。

　　美国经济与世界经济放缓对中国的影响将主要在外贸，外国直接投资，股市与汇市等领域中反映出来。下面我们一一进行分析。

　　从进出口来看，中国今年的出口增长率要远比去年的28%为低。这除了去年基数偏高的原因之外，更重要的恐怕是对美国以及亚洲经济出口的下滑。另一方面，由于外国直接投资的拉动，由于货币贬值后亚洲国家出口竞争力的增强，也由于中国消费市场的逐渐转强，预计进口增长速度还会在高位上徘徊。如2001 年出口增长率为10%，而进口增长率保持在20%左右，则进出口对GDP 的负拉动就会在1. 5 到1. 8 个百分点左右。这对我们保持平稳的经济增长的目标有不利的影响。有关部门可能要及时采取一定措施来促进今年出口增长。

　　吸引外国直接投资的好机会

　　从外国直接投资来看，今年的形势应该比较好。在过去的两年中，外国直接投资一直在低位徘徊。1999 年甚至为负增长。因2000 年的协议投资增长高达57%，估计2001 年实际外国直接投资可至少增加20%达480 亿元左右。对GDP 增长的贡献可达0. 3-0. 4 个百分点。国外经济不景气，外国资本正在到处寻求更好的投资机会。如果我们能够因势利导，借中国加入世贸，西部大开发这两大热点做文章，今年的外国直接投资增长率还可以更高一些。这就可以进一步弥补进出口贸易增长率的下降。

　　世界经济的放缓时的中国股市与汇市

　　从股市上来看，因为中国的A 股市场对国际股票市场的相对独立性，估计世界经济的放缓对A 股市场的直接影响并不大。A 股市场受国内监管力度，公司业绩的影响更大一些。然而最近B 股市场对国内外汇持有者的开放却加大了中国股市与国际市场的相关性。B 股市场对内开放对中国加速资本市场的国际化迈出了非常关键的一步。但如监管不力，可能给国际投机者有机可乘。在不成熟市场的经济危机中都有国际金融大鳄兴风作浪。特别是世界股市如真的进入萧条，B 股市场可能成为投机的目标。许多迹象表明，美国，欧洲，台湾，香港的一些机构正密切关注B 股市场的变化，这些应该成为监管当局制定B 股市场未来发展战略的重要变量。

　　从汇市来看，因日元疲软，亚洲其它货币走低也是意料之中的事。实际上2000 年亚洲货币对美元普遍贬值了将近20%左右。世界经济的进一步动荡会使美元的汇率高企。而盯注美元的人民币和港元也会承受较大的压力。有关部门应该及早地考虑对策。首先要解决的恐怕是要堵住资金外流的渠道。外汇流失是一个长期的现象，在过去的十几年中，每年资本外流都高达100 亿美元以上。据学者估计，在亚洲金融危机高潮时的1998 年资本外流可能高达380 亿美元，几乎与当年的外国直接投资流入相等。这一现象在1999 年后加强外汇监管，打击走私等果断措施后有所收敛。但当国际市场动荡时还有死灰复燃的可能性。有关部门应花大力气堵住这一不正常的渠道，以保证人民币汇率在非常时期的稳定。

　　总之，美国经济在经历了近十年来的长期高速发展后，在2001 年有一个较大的调整已经是一个不争的事实。虽然这次调整的影响面有多大，持续的时间有多长还不是很明朗。但对已经融入世界经济的中国来说不受其影响是不可能的。做最坏的准备，争取最好的结果，可能是在这动荡的世界经济中最佳的选择。