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去年10月份的时候，我们曾写过人民币汇率变化可能的三种发展趋势的经济报告。当时，我们假设人民币是低估了10％~15％，这个数字是怎么来的呢？2002年初的时候，假设那时的汇率基本上反映了市场上的供求与需求，到现在，人民币在贸易加权下，与美元的比率差不多10-15。既然低估了，那么市场一定会把它调回来。调回来有三种可能方式：
其一，从经济学理论上来说，最有效率、最公平、对经济损害程度最小的一个方式就是，人民汇率名义升值10％~15％。这样出口会有一点损失，但进口上有相应的好处，还可以减轻一些通货膨胀的压力。
其二，名义汇率不动，低估的部分全部靠真实汇率的调整来完成。这意味着什么呢？假如这10%~15％的调整在两到三年的时间中完成，这并不是说在两三年中国的通货膨胀15％就够了，而是要比我们的贸易伙伴通货膨胀高15％。采取这样的方式有两个问题需要关注，一个就是通货膨胀是一个很敏感的政治话题，还有一个就是从实际操作来看，真实汇率的调整和名义汇率一样每次都会over hit(打过头)，也就是说，现在低估15％，真正放开的话就会调到20％甚至30％。用通货膨胀来调整真实汇率这是一个很有风险的途径。
其三，人为控制总需求。压制总需求，造成中国经济的硬着陆，这样从根本上打消人民币升值的预期，这种方式的可能微乎甚微。
前面一段时间数字的下降大部分是靠行政的力量。下面需要注意的，可能把经济压过头，压住了硬着陆的风险，没有压住反弹的风险，压得恰如其分，这种概率是多少？市场有多少信心？我认为，风险还是很大，不管是调过头，还是没有调到位。
我看到有人评论中国经济不是大萧条就是过热。怎么可能只有这两种结果呢？依靠行政手段，这两种情况会马上压下来。因为外面的调整，大家很关心会不会升息，会不会动汇率。升息是早晚的事，但是早晚也要看一个时间。即使在中国一些市场经济不够发达的地方，过去25年的经验告诉我们，真实利率、真实汇率调整都是很快发生的。
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