加息的理由已经比较充分

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　　文钊

　　关于中国加息与否的争论，从去年年末至今，已经持续了将近一年的时间。官方最新的表态来自于央行行长周小川。他在10月初出席G7会议时明确表示，当前利率保持稳定为妥，央行并无加息打算。三季度的经济统计数据会在本周陆续公布，这些数据也许能帮助我们更好地看清经济走向，对于是否应该加息、加息幅度和时机的选择也会有更清晰的认识。

　　不过，争论也可能会因为这些数据的公布而更加激烈。在这样一个时候，作出恰当的选择并不是一件容易的事情。这是对中央银行智慧和能力的一大考验。实际上，在加息与否的问题上，央行确实表现得慎而又慎。今年3月，周小川在两会期间曾表示，需要再观察一段时间；5月，当CPI涨幅达到4.4%时，央行副行长李若谷曾表示，CPI超过5%就有可能加息；而在6、7两个月CPI连续超过5%的情况下，央行研究局局长穆怀朋则指出，加息与否，要看6、7、8连续三个月的物价变动水平；而之后公布的数据显示，8月份CPI涨幅仍然保持在5.3%的水平上。对于宏观数据和政策选择，相信央行必然有自己的观察和判断。不过，央行官员今年以来在加息问题上的言论，也确实颇耐人琢磨。

　　我们认为，在这样一个时候，综合地考虑加息的利和弊，能够帮助我们作出更理性的决断。

　　主张加息的观点一般强调，目前的利率水平不仅大大低于居民储蓄利率，也已经低于一年期贷款利率，资金成本过低，会进一步刺激企业投资行为。因而，使利率尽快恢复到正常水平，可以奠定新的货币环境，抑制房地产和原材料行业的投机行为。同时，由于人民币与美元事实上挂钩，美元加息为人民币利率调整也提供了空间。

　　反对加息的观点更强调中国经济增长的特殊性。这种观点认为，对于仍处在转轨阶段的中国来说，结构问题比总量问题重要得多，加息这样一种总量政策解决不了结构问题；并且，由于微观经济主体和金融市场化程度不高，加息对经济的调节作用会大打折扣；尤其是，人民币仍然面对升值压力，加息会刺激投机资本，导致更多热钱流入。一些学者还提出，加息会使对利差收入依赖性极高的银行利润缩减，大大降低其核销呆坏账的能力，从而导致正处于关键时期的国有银行改革压力增加。

　　我们认为，站在各自的角度，这些观点都合乎逻辑也有道理。作出任何一种政策选择，都会面临正负两方面的影响和效应。我们需要考量的是，哪一种选择对于经济稳定增长更为有利。同时也应该明确，加息并不是包治百病的灵丹妙药，不能冀望加息解决在此次宏观调控中出现的所有问题。

　　如果更深入地对正负两方面影响进行分析，我们认为，目前加息的理由要更充分一些。

　　尽管CPI并不是判断加息与否的惟一指标，但确是比较核心的指标。就物价走势来看，国际油价居高不下，对中国经济的影响不可低估，物价走势是否像有关部门预测的那样向下走，也还存在不小的变数。面对持续保持在5%以上的CPI水平，目前的贷款利率造成资金成本的很大扭曲，这种扭曲状况不改变，我们很难期望企业的投资热情会降低。虽然在当前的投资热中确实有非市场的因素，加息对这些因素未必产生作用，但这并不影响其对整个市场资金价格的矫正作用。尤其是对房地产市场来说，低于CPI涨幅的贷款利率势必为购房者提供错误的信号，跟抑制投机行为的政策取向相反。

　　近几个月的宏观数据显示，在信贷增幅持续走低的情况下，投资增幅并未显著下降，甚至在7月份还出现了反弹。一些分析观点认为，这意味着资金流出现“脱媒”现象，资金体外循环加剧。有学者估计，仅7、8两月就有1000亿-1400亿的资金体外循环。这更说明当前的利率水平确实已偏离了正常轨道。这种现象的持续，只能进一步诱使资金体外循环，增加潜在的不可控的金融风险。

　　另一方面，海外热钱流入，确实是不可以忽视的问题。由于人民币与美元客观上挂钩，在包括美国在内的世界主要经济体相继开始加息的大环境下，维持现有利率水平，可以缓解热钱流入的压力，但也可能致使资金外流，因此，维持汇率水平对平衡国际收支的作用还有待观察。

　　此外，国有银行改革的推进，并非维持利率水平不变就能够取得进展。对于国有银行改革路径的讨论已经很多，利率政策从来都不是国有银行改革的必要条件。前者是宏观政策，后者是微观主体改革，虽然利率调整会影响银行的赢利能力，但要利率政策配合国有银行改革是不合适的，这可能会以整个宏观经济的稳定为代价。实际上，国有银行改革尽管需要一个好的外部环境，更多的困难还需要银行自身改革来化解。

　　我们不否认，加息对银行业是一个不小的挑战，也会给已经低迷的股市带来负面影响，对于做了长期贷款的消费者来说，加息也使得他们面对更大的还款压力。但我们更倾向认为，从整体来看，加息是当前一个可以的选择。央行责任重大，谨慎固然必须，但当断之时，果断决策亦是勇气和智慧的表现。