面对加息惜话如金 预期泛滥旋涡中央行的无奈(4)

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　　不透明带来的风险

　　长期观察中国经济的英国《金融时报》亚洲版主编邓伯乐说：较之于美国，对于那些分析中国的人来说，他们的想法所基于的信息更少、更不准确，他们还能指望什么呢？一个真正的市场经济体只要紧缩货币政策就能抑制增长，但中国连一半还没达到，尽管中国自己不承认。在中国大陆，信贷更多由政治、而非理性来引导。

　　这种非理性的预期实际上是非常可怕的。邓伯乐继续诠释道：上面告诫省级官员，要继续实施中央的“宏观调控”措施。而麻烦之处在于，一旦地方官员和银行经理头脑中灌进了经济减速的信息，上面就不可能令人信服地下令使局面迅速逆转。

　　实际上，在长达一个季度的关于加息与否及如何加息的持续预期混乱下，隐含的危机正在发生。

　　债券市场上，周小川关于“当前总需求扩张及通货膨胀的压力还没有明显减弱”的讲话带来银行间债券市场又一轮下跌。尽管周在讲话中没有表示是否会提高利率，但同一天进行的财政部今年第七期记账式国债发行利率被大幅推高，以往国债认购大户——四大国有商业银行一反常态，仅持有少量该期国债。

　　股票市场更不用多言。且看一位股民的留言：

　　“9月13日，暴跌在所难免。不管今晚是否加息，行情都会向坏的方向大幅度演变：加息，则大家按照传统的理论认为是对股市利空；如果今晚不加息，那么由于政策传导滞后作用，市场可能会非常敏感的去向最坏考虑问题，伴随国债的进一步暴跌，市场抽血作用更甚。早加息早安定……”

　　“指数这只风筝，正在那些模棱两可的‘猜测’中越飘越远。”一位名为“阻尼运动”的网民说。

　　金融机构的潜在风险可能是政府最不愿意看到的。中国工商银行总行的一位工作人员认为：银行资产的前期风险已经形成。

　　国家宏观政策的初衷是通过信贷控制或者利率手段调整资金的投向，主要是钢铁、房地产、电力投资，但由于这些项目基本上都是长期投资，项目一旦启动，银行投资一旦进入，就是一个长期的投入，一旦中途停止，就可能造成整个项目的资金链中断，从而前期投入也血本无归。而如若加息兑现后，项目的资金成本提高将无法避免，新的银行坏账随时可能发生。

　　尽管意识到信贷风险的增加，但是信贷结构的调整是缓慢的。据了解，各家商业银行已经通过资金交易来及时调整资产负债结构和银行的获利能力。工行一位资深资金交易员评论说，银行间债市已经提前消化了加息预期，但是由于预期的不确定性，市场调整甚至有些过头，给银行资产安全的带来新的风险。

　　进入9月份以后，由于央行回笼资金意图明显，而市场对于央行在短期内加息的预期相当强烈，造成短期资金利率下降的速度远远超过了长期资金，甚至是出现了背离。

　　最令人担忧的还是正在改革风口浪尖的农信社们，特殊的经营环境使他们抵抗风险的能力十分薄弱。来自江都农信社的资金营运部余定游先生告诉《经济》杂志说，目前一些农信社已经开始压缩短期项目，调整资产结构，但由于会计制度，更重要的是目前农信社改革中特有的考核机制——地方政府追求改革的短期业绩和利润，资产负债结构调整仍然十分缓慢。央行做出决策的时滞越长，看似提供了更长的调整时间，但实际上也积累了更多的风险。

　　政策的时滞不仅给各市场主体的经营活动带来更多的不确性，而且也给投机提供了可能。记者注意到，就在统计局公布CPI(消费价格指数)的同时，国家商务部公布的另一组数据使情况变得更加复杂：中国今年8月份出口较上年同期增长37.5%，进口增长35.6%，当月贸易顺差为44.9亿美元，较上年同期增长60.4%，顺差额大大高于7月份的19.5亿美元。有人认为，这一数字不排除海外游资通过贸易形式进入中国市场等待套利机会的可能。

　　一位在央行工作多年的专家指出：这种“争议”可能导致货币政策决策时机的延误，同时也增加了货币政策的实施成本。如果对一项货币政策的社会争议过多，受调控的经济主体就会存在观望和侥幸心理，使货币政策调控的作用下降，时滞成本和监督成本上升，有时甚至逼迫中央银行不得不采用社会成本更高的强硬工具。

　　总之，央行动用货币政策干预经济的能力正在遭受挑战，这种“拖延”战术在传导机制不畅的情况下，似乎使情况变得更加混乱。

　　现代金融学理论指出：如果不能够先于公众预期观测到宏观经济的未来扰动，从而相机实施前瞻性的货币政策调控，使货币政策操作滞后于公众预期，就必然加大调控的试错成本，甚至因调控偏离宏观经济发展的趋势性需要而失效乃至负效应。

　　实际上，作为央行行长的周小川也是深知这一点的。早在央行第二季度货币政策执行报告中就专门对理性预期与宏观经济政策问题加以论述。中央银行在公开报告中阐述理性预期问题还是首次，这在一定程度上显示了周小川带领下的央行决策透明度的增强。

　　但是在诸多的因素，如信息基础建设、制度安排、社会环境等等制约下，中国央行在预期泛滥的旋涡中多少有些无奈无为。

　　(详情请见《经济》杂志10月号）

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