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德意志银行/文
如果投资人觉得查看每月经济数据太过繁琐，就让我们通过右面这张实施宏观调控前后的对比表格（见下表）来看看调控措施带来的影响吧。几乎所有的经济指标都表明，中国经济增长速度正在健康、稳步地放缓，而并非崩溃。上半年中国经济实现了9.7%的增长，预计下半年经济增速将回落到8.4%，这个幅度小于市场的早先预期。
宏观调控政策将延续。8月CPI指数上涨5.3%，商品零售价格总水平上涨4.4%，涨幅均与上月持平。与7月份相比，8月份的贷款和货币增长数据略低。货币供应量M0、M1和M2同比分别增长10.9%、15.1%和13.6%，尽管央行称货币增长速度是适宜的，但市场仍担心，以目前的贷款增速，央行难以实现年均2.6万亿元的新增贷款目标。因此，央行通过公开市场操作增加市场的流动性。预计到今年底，贷款/M2增幅可达到16-17%。
固定资产投资增幅而言，6月份为23%，7月份反弹到了31%，8月份为30.3%。而政府期望固定资产投资增幅回落到20%。为此，政府将继续实施严格限制贷款审批、借贷和土地供应等措施，银行也会努力控制固定资产投资贷款的增长。
通货膨胀降到3-3.5%。首先，占CPI权重最大的食品价格将保持稳定或轻微上扬。因气候适宜、资金充沛，今年粮食产量较去年同期增加4-5%。尽管曾有传闻称粮价会因交通限制、农民惜售及贷款资金不充沛而上涨，但这些问题已经得到了解决，食品价格增长幅度年底可回落到6%，使通胀率从8月的5.3%降低2-2.5个百分点。从反面来说，近期政府对石油、电力、水价的调整给CPI带来上涨压力。另外，由于成本上升，CPI权重中的房屋价格将继续攀升，预计这些因素将对未来几个月的通胀率贡献0.6%。综上所述，到年底通胀率将维持在3-3.5%之间。明年，基数效应的影响会减少，通胀率将维持在3%上下。这意味着，尽管市场对加息的呼声不断，但政府不会采取幅度过大的利率调整。
加息可能性上升。近几周，加息的可能性逐渐上升。一些支持加息者在媒体上提高了呼声，之前持反对意见者则保持缄默或改为松动。尽管8月份的M2/贷款增幅低于央行目标，市场对通胀率高企或将影响银行存款的担忧，是支持利率调整的原因。7月份存款已经为零增长。众多商业银行都希望市场加息(也许有助于扩大银行息差)，来稳定存款、提高资金流动性。10月份的固定收益证券市场价格已上涨了0.25%，未来12个月内还可能继续上涨1%。我们认为这是一个积极信号，一旦真正实行加息，就并非出乎市场预料。
人民币汇率弹性仍是中期目标。近期，有分析人士提出，人民币重新定价是使经济降温的最好手段。但我们认为，政府近期(比如9个月)内不会放松人民币汇率。在国内经济政策此起彼伏出台之时，实施人民币汇率改革将带来不必要的不确定性。
今年香港经济增长7.8%。二季度香港经济增幅为12.1%，大大高出市场预期的11%，因此，我们将香港经济的全年增幅由原来的6.8%上调到7.8%。旅游、出口外贸仍是香港经济的主要推动力。
由于消费需求强劲、油价高企、房屋租金重拾升势，今年香港的通胀率将维持在0.5-1%，全年的通胀预期也由原来的-0.5%上调到了-0.3%。展望明年，通胀率可达到1.5%。从CPI的构成分析，随着地产价格迅速回升，房屋租金(占CPI权重的30%)可能继续攀升，从历史经验看，房屋租金与地价有着0.8：1的关联度，因此，租金上涨的空间将大于地价上涨的空间，预计2005年CPI指数中房价部分将有年均2.5%的上涨余地，从而使CPI指数上涨0.75%；占CPI权重27%的食品价格增长将由当前的1.5%下降到明年的1%，内地情况也是如此，香港与内地食品价格关联度为0.8；服装和鞋子的价格明年将稳定在今年增长8%的水平上，因为棉花等纺织品价格不再有强烈的上涨压力；估计耐用品价格下跌趋势将缓和；如果全球能源价格继续上涨，电、水、天然气的关税将进一步提高，比如明年再提高3-5%。
CEPA第二阶段有助于提供就业机会。8月底CEPA第二阶段协议达成，内地同意对713个税列项号的产品给予零关税优惠，包括529个香港厂商生产的产品将从2005年1月1日起享受零关税优惠。假设CEPA第二阶段的安排覆盖30%的商品出口，仅关税节约一项就可为香港创造几千个就业机会。CEPA第二阶段更重要的意义在于对机场服务、信息产业、专利、商标、职业介绍所、文化娱乐业、猎头和职业资格培训等八大新服务行业的优惠。这些领域的香港服务商能够比国外同行更有竞争力进入内地。我们估计，这些行业占到香港就业人口总数及GDP总量的3-7%。■
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