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高盛/文
2005年，中国经济仍将保持强劲而稳定的增长。推动这一增长的两大主要力量是：国内市场强劲的需求和逐渐超过投资的个人消费。但是，要保证宏观调控政策有效而不过度，
中国迫切需要从行政指令性的调控向市场化调节转变。这一转变若推迟，2005、2006年的经济增幅和通胀回调的风险将增大。
明年经济保持强劲增长。4月底，我们将2004年中国的预测由9.5%上调到9.7%，同时将2005年的GDP增长预期由9.2%下调到8.3%，主要原因是2004年一季度经济表现超过了市场普遍预期，国家相继出台系列宏观调控政策。目前，由于外需疲弱，我们又将2005年的数字下调20个基点。总的来说，尽管2005年没有2004年初时的迅猛涨势，而是略有下降，但中国经济仍将保持一个强劲而稳定的增长速度(如下表)，国内市场需求强劲，私人消费的推动力量逐渐超过投资，这是经济增长的两大主要推动力量。
中国到底需要什么样的调控。4月底以来，特别是单一、生硬的宏观调控成为控制经济过热的惟一手段后，政策风险大大增加。但总的来说，我们认为，这不足以导致经济硬着陆，因为与以往类似情况相比，本次宏观调控政策实施的时间较早。但是，中国经济仍处于结构调整的关键时期，迫切需要从行政指令性的调控向市场化调节转变。我们认为，行政指令性的调控必须立即让位，特别是货币供应、信贷增幅下降趋势必须扭转，避免过度调控(图1)。
一旦货币供应、信贷增长呈现反弹势头，央行可以将利率调高0.5-1个百分点。在中国经济发展过程中，利率的作用非常关键，因此，说中国是世界上杠杆性最强的经济体，并不奇怪(图2)。在货币安排上也可以引入更大弹性。虽然目前对人民币升值预期的呼声降低，但人民币固定汇率机制将使调控效果受到影响，而且，随着中国经济发展越来越快，与世界经济的融合程度越来越高，这种影响不是6-12个月的，而是长期的。2005年财政政策则将温和从紧。
信贷增长的宏观调控过度。我们预计，未来几个月，各项经济活动数据进一步下降，到年底趋于稳定。高盛中国活力指数(GSCA)保持在8-9%之间是个积极信号。
但是，货币增长、信贷增长持续下滑令人担忧。有迹象表明，对信贷增长的宏观调控已经过度。货币供应与信贷增幅远远低于央行年初制定的目标，如果这种下滑趋势延续到第四季，经济硬着陆的风险将陡增。所以，货币、信贷增速回升是积极信息，表明宏观调控措施的有效性。
消费物价指数(CPI)和生产物价指数(PPI)是衡量通胀压力的重要参数。由于政策传导机制欠透明，短期内通胀前景存在诸多不确定因素，即使货币供应增长大幅放缓，因通胀预期增加，货币流通速度上升(图3)。由于商业银行的居民储蓄余额数量巨大(M2余额占GDP总值比例达到190%)，防范通胀风险的工具有限，如果市场维持负利率的时间太长，将会带来更高的通胀预期。
明年的中国经济增长仍将保持强劲，虽然政策风险正在增加，但总的来说，并不会导致经济硬着陆，因为由单一的调控政策转向货币、汇率渠道并举的可能性非常大。如果这种政策转变拖得太长，2005、2006年中国经济增长和通胀下调的风险将大幅增加。■
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