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不良资产的财富盛宴

http://finance.sina.com.cn 2004年08月29日 16:56 经济观察报

　　-本报记者何晓鹤李利明幸玮北京报道

　　时间是最好的明证。

　　5年前，专事中国银行业不良贷款处置的四大资产管理公司成立时，那些自银行以及证券公司抽调来的员工并不看好所从事的工作，“处置的是不良贷款，明显没有什么意思。

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”一家资产管理公司的员工回忆他当时被派过来的心情时说。现在，他已经在资产管理公司工作了五年，“我只能说还是很有意思的。”

　　“原以为他们那里只是破铜烂铁，现在才知道原来也是金山银矿。”最近，因为工作的需要，一位在资产管理蹲点很久的人士笑着告诉记者。

　　这就是在过去的一些年里被人们忽略的不良资产。从去年开始，不良资产处置上的买方市场形成了，它已成为中国金融市场最重要的商机。

　　国际投资银行，资产管理公司以及由会计师事务所、律师事务所、产权交易所等组成的中介机构，他们在一次次声势浩大的不良资产购买热潮中已经构成了一个庞大而严密的操作链条。

　　他们正在以他们的敏锐和特有的方式参与这中国金融市场的又一次财富盛宴。

　　加速处置

　　“要大力关注银行业金融机构不良资产余额和比率变化的情况及其成因。”6月10日至11日，中国银监会主席刘明康在湖北银监局调研时强调，在政府运用财政注资，剥离给资产管理公司等方式提高银行的资本充足率，推动其上市进程的紧要关头，此番谈话的意义不言而喻。

　　2004年6月21日，全力准备上市的中行、建行今年第二次剥离不良资产，共计2787亿元，均为可疑类贷款。与以往不同的是，此次是采取封闭式招标竞价方式剥离，中标者将成为政府一级资产批发公司。“对一级批发商进行招标才是一次典型的市场化处置不良贷款的方式。”业内人士评价说。

　　在很多人看来，这是一个简化了的问题链：中国经济的最大风险是金融风险；中国的金融问题主要是银行问题；银行问题主要是四大国有商业银行以下简称四大行　的问题；四大行的问题主要是不良资产的问题。

　　“不良资产问题的确是中国银行改革中面临的最大挑战，”今年6月份，JP摩根大通国际总裁，同时也是中国银监会国际顾问委员会委员的安浩德先生在北京告诉记者，“政府现在采取的一系列措施方向都是很正确的，而且也是非常适当的，对于过去遗留的问题采取资产管理公司的形式，把它从银行资产负债表上拿掉进行新的注资，对过去的问题进行足够的驳辩，所有的都是非常正确的，也是有效的。”他说。

　　实际上，尽管中国的不良资产其产生根源复杂，但对那些需要它的人来说，可谓是一座“宝矿”。一方面，投资者可以用相对低的价格获得，节省时间和金钱成本；另一方面，国家又能将这些沉淀的不良资产以最大的价值变现。

　　截止到今年一季度末，不良贷款余额共计3.5万亿元左右，按20%回收率来计算，不良贷款市价总值约为7000亿元，是股市总值的14%，保险总资产的70%。因此，央行金融市场司司长张晓慧认为，不管从风险定价还是从市场规模来看，不良贷款市场在金融市场中占有非常重要的地位，是金融市场不可或缺的一个组成部分。

　　中国的四大资产管理公司无疑是最早进入这个市场的。

　　1999年，注册资金同为100亿元的四大金融管理公司相继成立。成立后，他们从四大国有银行手中以原价收购了1.4万亿不良贷款，资金来源一是资产管理公司发行的8200亿元长期专项金融债券；二是央行提供的6000亿元再贷款。

　　在已经过去的四年中，四大资产管理公司的资产处置已经过半。截至2003年末，我国四家金融资产管理公司共累计处置不良资产5093.7亿元，累计回收现金994.1亿元，占阶段性处置不良资产的19.52%。

　　而最近交出的一份成绩单是今年第一季度。银监会4月26日公布的统计报告表明截至2004年3月末中国4家金融资产管理公司累计处置不良资产5286.8亿元累计回收现金1054.8亿元占阶段性处置不良资产的20%。

　　对这个成绩单资产管理公司自评不低。但很多金融界的专家对这个结果并不满意。

　　“不但现在处置率不算高，而且资质好的资产已经优先处置完，剩下的都是差资产，以后处置更难了。”中国社科院金融中心研究员易宪容认为。

　　“处置不良资产有利于降低道德风险；有利于商业银行吸引投资者，进行股改；有利于稳定；有利于监管，因为这么多不良贷款对监管者也是头疼，不得不网开一面；有利于投资。”央行金融稳定局局长谢平说。但他同时认为，这并不表示这个市场不存在问题。

　　“不良资产市场运行中存在的一些问题，”华融资产管理公司总裁杨凯生承认，“我们现在缺少必要的交易工具，推行不良资产证券化我非常赞成，我认为完全靠4家资产管理公司完成对中国第一次剥离的1万多亿不良资产，这么巨大的金额，面对那么多债务人，完全靠这4家资产管理公司现在将近1万员工去挨户清收、逐门追讨，效益是可以想象的，这种办法是非常原始的。”他说。

　　“如果有一个市场的发现价格机制，对投资者来说，对资产出售者来说，都是一个很好的消息。” 杨凯生认为。

　　出售风险

　　不良资产的出售价格一直是最容易引起纠纷，“而且是最容易藏有玄机的”，了解资产管理公司运作的人士称。

　　国家外汇管理局资本项目管理司副司长郑杨曾撰文指出，“按目前的法规，最终定价是由资产管理公司根据市场情况而定，国家监管部门对此无法介入和干涉。这种定价机制固然维护了市场化定价的原则，但也引发所有权和处置权分离的问题。”

　　就此，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松提出，不良资产的评估和定价可以用评估价值与协商定价相结合的办法，也就是说，引入中介机构如国际信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等　对资产管理公司持有的不良资产进行评定估算，以此作为不良资产的参考价格。在此基础上，买卖双方再进行直接协商，进一步确定不良资产的交易价格。

　　根据本报记者的了解，近几年，随着不良资产处置力度的加大，在全国各地的法院中，都堆积了一些由于价格原因而产生纠纷的不良资产处置案件。“债权人和债务人永远达不成一致。”北京一位专事证券业务的律师说。但实际上，关键的问题并不在这里，而在于“案件中隐含了大量债务人不知道的信息”。

　　事实上，不良资产的处置在很大程度上已经成为一种利益诉求，债权人、债务人、受让人三者之间的关系也是错综复杂。记者在调查中发现，国内的很多省市都有专门从事不良资产收购的公司，这些公司几乎成为该地区资产管理公司办事处最大的受让人。在东北某地，记者接触到一家这样的公司，它先后从当地资产管理公司办事处手中接过数笔债权，“之后要求债务企业破产偿债或者重新包装倒手，总之他们得到的利润远远高于他们从资产管理公司买来的价钱。”当地一名对此非常熟悉的律师告诉记者。根据他的介绍，他手里的几个案子都和不良资产的处置有关，“资产管理公司的职责就是把不良资产卖出去，但接下来的事情谁负责却没有一个说法”，他说。

　　此外，地方一些相关部门的参与更使得不良资产的处置变得复杂化。

　　去年，某资产管理公司办事处发现，该办与债务人的诉讼执行过程中，由于经办法官涉嫌滥用职权，致使该办以“全风险代理”形式委托律师追偿债务，支付了原本不必支付的律师费130万元，造成国有资产的损失。

　　在不久前的一次论坛上，央行行长周小川也曾呼吁应有一些专业法庭。“不良资产处置中涉及到一些非常复杂的产品，如收购兼并当中，资产处置上地方法院解决，二审终结，”他说，“不少人有怨言，债权人、银行、资产管理公司有怨言。中国由于经济转轨，地方党政对于司法的干预在某种程度上是存在的。专业法庭由更高水平的、更站在中立立场上的人组成。”

　　但问题的存在并不能阻挡进入者的热情。

　　外资投行的热情

　　与国内众多从事不良资产处置公司的半地下状态相比，外资投行的参与似乎更加直接。

　　外资介入国内不良资产处置的正式文件是2001年10月由财政部、人民银行、外经贸部发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，该规定明确指出：资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。其后不到一个月，华融资产管理公司即举办了国内首次针对外资的不良资产招标会，摩根士丹利正是在这次招标会上拔得头筹。

　　其实，此前，信达曾经成功地利用外资处置了安徽蚌埠热电厂的不良资产，成为我国资产管理公司利用外资处置不良资产的首例。当时，信达公司作为蚌埠热电厂的主债权人，为企业制定了引入境外战略投资者的方案。他们与美国联合能源公司、美国超洋金融公司与蚌埠热电厂联合成立了一家中外合作经营公司。经过这样的安排，信达的一部分债权由美方偿还，另一部分则分别由新公司和热电厂承担。信达公司总裁朱登山曾经表示，蚌埠热电厂的实践表明，引进外资是资产管理公司处置不良资产的一条有效途径，关键是要大胆去闯。

　　目前，各家金融资产管理公司大都采用了向境外投资者打包销售不良资产的模式，金融资产管理公司通过招标、拍卖等方式向境外投资者出售不良资产。通过这种方式，往往一次就可以处置金额数以百亿元计、内含上千项资产的不良资产包。“我们更希望能够拿到单笔的，但目前不太现实。”摩根大通中国区不良资产部主管孙永红说。

　　在中国从事不良资产业务的国外投行有摩根士丹利、高盛集团、花旗集团旗下的所罗门美邦、雷曼兄弟公司、瑞银集团、JP摩根、美林、瑞士信贷、德意志银行等。此外，还有美国龙星公司、柯罗尼基金等。最近，世界银行旗下的国际金融公司出资5000万美元发起设立了专门从事中国不良资产处置业务的“长江中国”投资基金；亚洲开发银行也出资4500万美元成立了“扬子”基金专门从事与房地产有关的不良资产处置工作。

　　在已经进行的业务中，2001年11月，摩根士丹利通过竞标购得华融价值108元的3个资产包，但时至今日，这些不良资产的运作情况并不清楚。有业内人士向记者说，其中的一部分已经处理完了，但还有些不好说，原因很复杂。这三个资产包涉及房地产、纺织、冶金、建材、医药等多个行业，分布在中国18个省市。这三个资产包是一个极为复杂的设计。业界对华融从中能够拿到的回报一直有些微词很多人认为账面1元的不良资产卖“8分钱”太便宜了。杨凯生的说法是首付款是8分钱随处置的进行会不断有分成最后能拿多少钱要等到整个资产包处理完了才好说。

　　此外，2002年，高盛将长城81亿不良资产悉数收入囊中。2003年7月8日，建行与摩根士丹利就“不良资产处置试点项目”签署了交易合同，该项目是国内商业银行首次与外资合作处置不良资产。根据协议，建行将把账面价值43亿元的“债权资产包”的70%出售给大摩，并用剩余的30%债权与大摩成立合资公司共同处置这些不良资产。

　　2004年4月27日，全球最大的金融集团花旗集团从中国长城资产管理公司成功购入23.26亿元的不良资产。出于商业秘密协议原则，双方并没有向外界公布其转让价格。

　　同样是在4月，摩根大通银行宣布已经与中国华融资产管理公司签署一项协议，旨在收购华融于2003年年底拍卖的两笔不良资产。

　　2004年5月31日，中国建设银行正式对外宣布，备受关注的建行40亿元抵债资产拍卖终于尘埃落定。在参与竞争的15家机构中，摩根士丹利和德意志银行最终胜出，分别拿下三个资产包中的两个和一个。两家机构将付出14亿多元的现金，从而使建行这次交易的现金回收率达到34.75%。

　　“外资参与中国金融界不良资产的处置、并且表现出十分活跃的倾向，总体上是值得鼓励的。”巴曙松说。

　　“把外资引入不良资产，不光是能够引进国外的战略投资者，利用外国的资金，更是能够利用国外金融机构在全球各地的影响力。”摩根大通中国区不良资产部主管孙永红说，“把最佳的国际做法引进过来，战略投资引入进来，然后使得企业的管理方式得到改进，这才是我们希望的。”

　　盈利预期

　　但巴曙松的另外一个观点并没有得到外资投行的认可。巴曙松认为，外资当前热衷参与处置的不良资产，在很大程度上是希望以较低的成本进入原来可能存在管制的业务领域。从这个意义上说，不良资产处置往往成为外资进入中国市场的一个跳板。

　　事实上，虽然四大资产管理公司不断努力将其持有的不良资产转让给外国投行，但自2001年来，一共只有几个涉及海外买家的交易最终得以完成。

　　据银监会统计，截至2003年末，四大公司先后13次利用外资处置不良资产，涉及贷款本金及表内利息达825.27亿元，回收现金25.33亿元。其中，向外资出售不良资产428.39亿元，回收现金10.7亿元，与外资合作处置不良资产396.88亿元，已回收现金14.63亿元。这组数据的背后意味着，外资参与处置不良资产的平均回现率仅为3%，远低于四大资产管理公司简称四大公司　自身20%左右的总体平均回现率。

　　“对于外资参与不良资产的处置，我们难以找到一个良好的指标来衡量，究竟资产处置的回收率应当多高为宜？”巴曙松认为，由于当初是以账面价格剥离不良资产，各资产管理公司拥有的不良资产质量也就参差不齐，要回答以上问题已非常困难。

　　一位曾经从事不良资产处置的人士告诉记者，国外投行买到的不良资产实际上都只付了很少量的钱。“华融的‘8分钱’并不是惟一的，虽然此后都是多少多少钱买下，但实际上没有多少支付的，一般都会在私底下还有一份协议，说明资产处置后双方如何划分利润。”他说。实际上，这给资产管理公司的回收造成了很大的难度。

　　“根据我们在其他国家的经验，有的地方可以回收到60%。低的也就是几分钱的回收费。”一家国外投行从事不良资产业务的人士告诉记者。根据国际经验，对于投行来讲，不良资产的收益率一般在15%-25%之间，“我们也是按照这个标准来进行评估的。”这位人士表示。

　　但这只是他们既得利益的一部分。

　　还有分析人士指出，外资投行是借帮助中国处理不良资产之机，进入中国的企业并购市场，以缩短它们进入的时间成本，并力图在最短的时间内熟悉中国市场，拿到投行资源。但国外投行断然否认了这种看法。“我们的不良资产业务和投行业务属于不同的部门，之间有严格的防火墙，是没有任何联系的。”瑞士信贷的一位人士称。

　　但这依然无法解释一些令我们担忧的因素。“外资投行的处置才刚刚开始，会有什么样的问题以及结果都还难说。”金鼎证券的一位人士表示。

　　中介作用

　　很少有人知道，华融与摩根士丹利的第一笔交易来自安永国际会计公司的推动。

　　1999年后安永频繁接触央行、四大国有商业银行和刚成立的四家资产管理公司意识到了中国不良资产问题的重要性和广阔市场。由此，安永开始积极对四家资产管理公司进行游说。最后华融资产管理公司接受了安永的建议聘请安永作为财务顾问帮助推进不良资产处置国际招标。

　　事实上，不论不良资产的出售者是银行还是金融资产管理公司，它们在不良资产的处置过程中的确定债权、发现财产、评估作价、出售变现等环节皆需要依靠会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构进行代理。尽管前台主配角无限风光，但中介机构的作用正在日益凸显，并且成为不可缺少的一环。

　　在不良资产领域真正崭露头角的国际会计师事务所屈指可数分别是普华永道、德勤、安永及毕马威。

　　德勤会计师事务所在中国、日本、韩国等地拥有成功处理不良资产的操作经验。其中包括摩根士丹利投资财团购买国内华融资产管理公司不良贷款并担任买方顾问，交易金额达到12亿美元。

　　安永会计师事务所主要是为卖方提供财务顾问服务，这就需要与国内不良资产的出售方商业银行和资产管理公司协商好，确定好放入资产包的资产种类；收集整理相关的信息，向买方提供最完善的贷款档案。

　　和会计师事务所的操作方式类似，律师事务所在不良资产操作中的内容也分为买卖顾问两方面。

　　德恒律师事务所的刘律师介绍，如果作为买方顾问，律师事务所在不良资产处置方面首先要做的取决于委托人的尽职调查。

　　其间要确定不良贷款债务人、资产担保人、贷款年限，如果是不动产，还要弄清楚质押登记情况。要债权人的不良资产处置情况，何时起诉、判决、执行、财产查封、债权人的追债情况和债务人的偿债能力。

　　其后是为买家提供处置意见，例如怎样受让债权、受让过程中面临的法律风险以及债权如何实现等。

　　待买家确认以后，律师事务所的工作便是协助买家进行受让谈判；买方和卖方形成转让的各种法律文件，而后进行升华完善实施框架，这个阶段主要有与卖家成立合资公司；建立服务公司，实际上担负催账功能，该过程可有可无，并不是操作过程中的必需环节，仅仅是延续国外经验，以避免外方和资产管理公司所受让的资产包、借款和抵押物遍布全国的困扰。

　　作为卖方顾问，律师事务所主要是协助银行和资产管理公司等债权人资产打包前的债权分类，帮助银行、证券公司做资产证券化的方案。

　　据一位律师事务所的人士介绍，在中国，律师事务所的佣金收取具备一定的灵活性。国外律师事务所主要采用按小时计费制，而国内的某些律师事务所仍然采用固定费率制，按照工作量、工作时间和难度进行定价，同时也会参考市场价格。据该人士介绍，他工作的单位采取小时制，而他作为顶级合伙人，相关的文案写作、法律咨询按照每小时350美元收取，同所其他律师平均价格为250-300美元之间，而国外同类项目为700多美元，身价翻倍。

　　除会计师事务所和律师事务所等在不良资产处置过程中参与程度较高的中介机构以外，产权交易所好比一个产品销售平台，占据着重要位置。

　　北方交易所中央企业部副总经理赵庆明在接受本报记者采访时表示，以前银行和资产管理公司通过网站、报纸做营销，对成交项目进行一对一的谈判，像国有资产的操作不够透明公开，四大资产管理公司拥有大面积的压价并进行暗箱操作的可能性。“产权交易所的介入使之形成了持续的市场和投资人，增加了透明度，使操作更加公平公开。”

　　产权交易所作为合作伙伴，由于身份特殊，国有产权的项目成交其佣金为千分之一，佣金支付形式尚未统一，它不像深、沪交易所一样制度规范，在形态上，北交所和深沪交易所的差别在于：前者的经营范围主要是债权、股权和实物资产，而后者主要是股票、国债和企业债。

　　但无论如何，中介机构是外资投行在中国开展不良资产业务需要借助的重要力量。

　　谁的盛宴？

　　众多力量的推动和参与使得中国不良资产市场看上去充满喧闹和热情。

　　但中国银监会监管一部近日在对金融资产管理公司利用外资处置不良资产状况进行全面调研后，毫不客气地指出，四大公司不仅难以应对国际投资银行的挑战，相关的法律法规也不健全，行业管理、风险防范非常薄弱。

　　四大行自己处置不良资产有两大政策障碍：其一是不良资产不能打折处置；其二是商业银行不能够采用对不良资产进行租赁、转让、债转股等措施按照中国金融体系分业经营的原则商业银行不能开展投行业务。

　　本来专为处置不良资产而设的资产管理公司也未能摆脱政策桎梏。

　　在很长一段时期内资产管理公司没有投资权限。华融资产管理公司总裁杨凯生对此有个比喻经常被引用“一辆汽车由于放的时间长了没电了拍卖的时候一插钥匙汽车不动结果只卖5000块钱实际上谁都知道只要花800块钱换个电瓶这辆车可能就卖3万块钱但是资产管理公司就是不能花800块钱换个电瓶因为这是再投资是违规的。”

　　“我觉得中国不良资产市场建设初期出现这些问题有它的历史必然性，好在最近看到了一些变化，新的希望，”杨凯生说，“那就是中国政府已经决定允许中国的资产管理公司对银行，对金融机构，甚至对其他企业的不良资产进行商业性的收购(所谓商业性的收购也就是说不会再按照账面值等值收购，不会再按对口银行一定对口收购，政府还决定允许资产管理公司接受金融机构的委托代理他们处置NPL，这无疑又为不良资产的处置开辟了一个新的通道。)。”

　　“政府还决定允许资产管理公司为了提升不良资产的价值，对它所收购管理的资产进行必要的追加投资。”他说。

　　这几个新规定的出台，不仅仅是拓宽了资产管理公司的业务范围，更重要的，它对中国不良资产市场的发育有积极的意义，对提升不良资产的处置价值、处置回收率有积极意义。

　　有了新政策的资产管理公司是否可以做得更好依然是一个疑问。“现在出现的问题，有很多并不是他们可以解决的，比如说道德风险控制的问题，”金鼎证券的人士说，“再比如说对外资投行处理过程的监控。”

　　“大家参与的积极性都很高，好比分享一块蛋糕，”一家国外投行的人士说，“谁的动作快谁就会分的更多。”

　　现在，分食正在进行中。