垄断企业的价值

　　这是一个悖论。

　　国际社会对中国企业的垄断行为、非市场化颇有微词，希望中国尽快成为完全市场经济国家，但在频繁飞往中国的投资银行家们眼中，中国的大型国企尤其是垄断型的大型国企却是他们追逐的宠儿。逐利而来的他们，将中国的大型国企推上国际资本舞台的同时，也获得了丰厚的利润回报。

　　跨国投行背后是国际资本的力量。海外IPO后的垄断型国有企业为国际资本提供丰厚的投资回报，而中国藉此获得发展的资金。

　　这是垄断企业的价值。

　　在这个专题中我们试图通过跨国投行的支配力量来梳理跨国投行与国有垄断企业的关系，并解析垄断企业未来的最终命运：

　　作为中国企业海外IPO的承销商，那些跨国投行活跃在中国的十年间究竟做了什么？他们如何与庞大的中国国家机器打交道？他们如何划分中国大大小小的国企市场？

投行：在垄断中取得胜利

　　方风雷与高盛的合作，高盛终于可以以大投行的身份介入到中国的证券市场中去，在这个为“国企解困”而建立的股市中，这些跨国投行有什么新的目标？

　　高盛今年在中国志得意满。

　　根据Dealogic统计，高盛今年上半年在中国和亚洲(日本除外)的股票承销市场上位居第一，为中国公司融资的总额为32.7亿美元，所占份额高达26.6%。

　　7月中旬，高盛(亚洲)公司董事总经理张奕宣布了这一消息，他谈到，“高盛在中国的股本发行量已占高盛在亚太区(日本、澳大利亚除外)股本发行总额的一半。”

　　高盛的志得意满不仅于此，与方风雷合作组建的高华证券已经通过国务院批准。接近方风雷的人士透露，目前高华证券只在一些最后的细节问题上等待证监会批准。

　　几乎所有国际知名投行都意识到了中国业务的发展空间，高胜只是抢先一步。用德意志银行CEO乔瑟夫.阿克曼的话说，“我最爱来中国了，别的地方的人都愁眉苦脸，中国到处都是happy people。”

　　“我们正在申请在上海设立办事处。”瑞士信贷第一波士顿(以下简称“第一波士顿”)北京办事处首席代表黄征向记者透露这是在北京代表处设立11年之后，第一波士顿在内地设立的第二个办事处。

　　这些跨国投行的浓厚兴趣，源于国际投资者对中国企业的态度。2003年，以股神巴菲特一举买进中石油13%的流通股为标志，中国概念股迎来了在海外市场上最为红火的一年。

　　因为国际资本市场的追捧，中国内地企业也随之掀起新一轮海外上市热潮。此轮热潮在中国人寿上市时达到最高峰，2003年12月，中国人寿规模高达34.6亿美元创下了近年来国际资本市场上融资的纪录。

　　汇丰银行上海代表处证券业务部高级代表蔡雷认为，尽管宏观调控政策会对中国经济产生一定影响，但是海外投资者对中国经济与中国企业的长期走势判断并没有改变，今年下半年以及接下来几年，还会有更多中国企业走向国际资本市场，第一波士顿北京办事处首席代表黄征介绍说，投资银行翩翩身影依然将活跃于中国与世界资本间。

　　垄断魅力

　　尽管美国一直在指责中国政府在一些行业存在垄断行为，无论对内资还是外资的开放进展都很缓慢，但在美国资本市场上，中国这些垄断行业的企业却是倍受欢迎。

　　十年来，中国企业往往以这样的角色在国际资本舞台上亮相：中国大型国企股和纳斯达克市场的科技股。但从融资金额来说，这些大型国企的融资总量无疑远超过其他类型企业。

　　香港汇丰银行上海代表处高级代表蔡雷这样解释，投资银行的承销收费与企业融资额成正比，所以大型国企动辄几十亿美元融资额的承销费用，可以抵得上十几个小型公司的承销费用。

　　他透露，对大型国企来说，在美国上市投行收取承销费用大概占到融资额的3%-5%。尽管这个比例与承销一些中小企业的10%左右的收费相比并不高，但是足够大的融资总量还是可以保证投行足够的收益。

　　几乎所有的大型投行都将目光聚焦在大型国企上。

　　“我们目前主要精力放在做国营企业上，主要以纯粹行业性的标准来衡量企业价值，其中一些企业的确很优秀。”花旗银行中国投资部副总裁蔡卫说，“对投资银行来说，无论大单子还是小单子，在承销的一些环节中付出的精力相差并不多，所以能否拿到大型国企的单子基本可以决定这个投行在中国的盈利状况。”尽管汇丰也在努力开展民营、科技类企业的承销业务，但是蔡雷认为任何一家投行都不可能放弃大型国企这一市场。

　　从根本上来看，投资银行对大型国企上市的积极态度，取决于中国大型企业成功承销的几率，也就是国际投资者对这些企业的态度。

　　中国的这些垄断国企在公司结构以及信息披露等方面，如果依照成熟资本市场公开、透明的标准衡量，都或多或少存在问题。比如国际投资者原本最注重的管理层团队，中国的这些半官员型企业领导层自然与其要求甚远，但是这些国际投资者对这些都可以“容忍”。

　　“容忍”的原因是这些垄断国企在非市场竞争环境下稳定的利润来源。对比所有中国上市公司，这些海外上市公司的业绩几乎可以说是最优秀的，与国际其他同类型近期上市公司对比，中国这些国企的业绩也同样让人瞩目。

　　对这些投资者来说，垄断即为利好，开放则为利空。

　　2000年11月，从信息产业部官员中传来手机要单向收费的信息，海外基金经理获悉后马上大量抛售在境外上市的两家电信股，中国移动一夜之间损失上千亿港币。这些基金经理以此行动表达了他们不接受这些电信运营商自由竞争的改变。

　　随后，时任信息产业部部长吴基传亲赴港救市，作出承诺一定时间内不会施行单向收费，事情才得以平息。此后的4天内，海外上市的两家通信公司的市值增加了将近1500亿港币。

　　海外基金经理对内地电信公司的信心，并非建立在市场竞争的能力和实力上，而是其独家垄断的地位。所以，一旦这些电信公司的垄断地位稍有动摇，这些海外投资者就沉不住气了。　

　　高层公关

　　最近几年，全球资本市场上最耀眼的IPO大项目几乎全部出自中国。中国大型国企的“大单”对任何一家跨国投行都是充满诱惑的，2003年全球最大的IPO项目中国人寿的融资额高达34.6亿美元，这一年美国本土承销额第一的高盛所承销企业融资总额才不过23亿美元。

　　争取这些并非市场化的公司，也不是市场化的操作办法就可以做到的。投资银行家们的嘴里不停地飞出“人脉”、“关系”、“政府高层”之类的词语。

　　花旗环球金融亚太区主席梁伯韬早年间以“红筹股之父”闻名，因曾帮助数家中国国企赴港上市而与中国政府以及国企高管交往甚密。2001年，花旗力邀梁伯韬加盟，经过两年的默默运作，花旗终于成为中国人寿的主承销商，一改近年来花旗与中国大型国企无缘的颓势。

　　一位跨国投行工作人员透露，在中国比较活跃的投资银行在选择开展中国业务管理层的时候，必定要考虑业务能力与政府公关能力的搭配组合。

　　跨国投行为了争取一些业务，与政府以及国企前期做的铺垫则更为复杂，有一些运作外界很难看出真正目的。

　　除了给政府高层做一些咨询工作以外，这些跨国投行也要拿出一些资金给大型国企解决实际问题。尽管一些本土投资机构对中国不良贷款只出售给外资投行颇有微词，但是这些投行关注的却是不良贷款背后利益。近期高盛注资海南证券被业内人士形容为“捐款帮政府解包袱”。事实上，无论传闻中高盛注资的数目是多少，日后海南证券的收益也与高盛毫无关系。跨国投行自然明白“买门票”含义。

　　非市场化手段操作非市场化公司，跨国投行也难免陆续“出事”。 7月份，美国证监会发布公告称，高盛在1999-2000年间的承销中石油、中国电信和中华网三家中国公司IPO股票过程中，有违规行为。

　　6月底，花旗中国投资银行业务主管任克英被解职，业界分析是因为她在操作中国人寿承销上市过程中存在违规。任克英被誉为“投行奇女子”，曾以远居美国之遥而谈判落实了广深高速5亿美元的IPO项目而业内扬名，花旗看重她亦是因为其在政府高层的活动能力。

　　花旗是否有意改变依赖政府关系在中国开展业务的管理？任克英的离职也许只是一个信号。但是中国政府方面已经开始有所改变。今年3月，深圳市政府宣布，深圳能源集团赴海外上市的中介机构以公开邀标的方式产生。在此次透明的招标中，JP摩根成为深圳能源集团的主承销商。

　　新的兴奋点

　　“高盛这样的大型投行往往处理一些1亿美金以上的案子，我们的角色为处理一些5000万美金以上的中型盘子。”温天络介绍说。

　　在高盛等投行全力争夺大型国企的时候，温天络发现了中等垄断企业的承销市场。33岁的温天络8月初刚刚出任了麦格理银行大中华区总经理。而仅仅在5个月前，这家澳洲最大的银行斥资全盘收购了荷兰ING集团在亚洲的投资业务。麦格理银行投资分部的负责人表示，此次业务扩展将拉开麦格理银行进军亚太区金融业的序幕。

　　事实上，包括麦格理、里昂、BNP百富勤在内的投行一方面强调自己不会和超级巨无霸如高盛、摩根斯坦利竞争，一方面并没有放弃对超大型垄断项目承销的争取，只是做的盘子相对较小，通过市场细分进行错位竞争。

　　大型跨国投行对地方垄断企业也开始重视起来，今年上半年，JP摩根通过招标成为深圳能源集团的承销商。尽管深圳能源集团的业务范围只限于本地，但是其所处的电力行业中国目前并未有放开迹象，所以投资者丝毫不用怀疑其在垄断优势下的盈利能力。

　　对于海外机构投资者来说，可以投资的垄断大型国企毕竟还是少数，每年上市的数量也不会超过三五个，这些投资者把目光也投向了中小型国有企业。

　　全球最大直接投资集团美国凯雷投资集团4月在中国设立了分支机构，董事长郭士纳明确表示了凯雷集团在中国的目标对象。他说：“对于直接投资基金而言，最大的机会在于中小型的国有企业。凯雷集团不能购买那些巨型国有企业，中国政府也不允许对这些企业进行收购。也许更多的机会在于省属的国有企业。”

　　随着优秀大型国企陆续上市，余下的大多是主营业务在世界上并无优势，或者改制进展缓慢。那么在这一波国企上市热潮之后，投行将在中国的下一个业务增长点在哪里？

　　汇丰银行对民营企业一直很感兴趣，从去年开始，已经陆续在浙江、江苏这些民营经济发达的地区做过一些投资银行推荐会。蔡雷认为这些民营企业在未来会成为投行承销的主力。蔡卫则直言对民营企业不感兴趣:：“民营企业老总名声不好，由此造成很大的风险，美国公司不愿意接受这类项目，因为很可能由此拖累投行本身名声。”对于认为“民营企业名声不好”的理由，是这些企业家第一桶金往往说不清楚，还是近两年中国民营企业家频频“出事”，蔡卫不置可否。

　　蔡雷说，亚洲金融危机的时候，香港几乎所有投行都空无一人，真的没有投资机会这些资本“掮客”会毫不犹豫的全部撤出。所以并不存在，在这一轮国企上市高潮之后，投资银行一定要在中国找到下一个业务增长点。

　　方风雷与高盛的合作，高盛终于可以以大投行的身份介入到中国的证券市场中去，在这个为“国企解困”而建立的股市中，这些跨国投行有什么新的目标？

合资投行的业务版图

　　国有企业占全国工业总产值将于2006年下降到17%(这个数字在2000年是26%，在1990年是55%)，在承销国有垄断企业的高潮过后，跨国投行将对哪些企业产生兴趣？

　　方风雷没有时间。

　　“每天我们都要去证监会讨论具体的操作问题，晚上回来我们还要很紧张地准备材料。”高盛与方风雷合作组建的高华证券已经进入最后的操作阶段，至少80%的工作已经完成，最终结果可能在8月下旬见分晓。按照他们的计划，今年年底前公司就可以正式成立。

　　高盛用了10年，终于得到机会涉水中国。

　　高盛动了谁的奶酪

　　瑞士信贷第一波士顿(CSFB)近期的一项研究预测，在假设人民币能够全面自由兑换，及市场已开放吸纳海外资金的前提下，到2010年，中国的证券市场可能成为全球第二或第三大市场，市值达2万亿美元，而目前则为5000亿美元。

　　这样大的一块市场，却在中国加入WTO的承诺中找不到开放时间表。长期以来，外资投行所需要的只是一张市场准入牌照。

　　假海南证券还魂，高华证券的外资股东高盛除占据证监会规定的33%股份，还借出资给方风雷以换取管理层持股。只要高盛点头，高华就将转让控股权，从而成为高盛在国内负责A股承销和债券交易的部门。

　　国内券商显然不愿看到这一幕的上演。而最不情愿接受这一结果的，当属中金和中银两家。“国际市场认为，目前能与欧美大型投行匹敌的只有中金与中银。”软库金汇执行董事温天纳表示。

　　中金依托摩根斯坦利，中银依托美林。在2002年6月《外资参股证券公司设立规则》否决了合资投行从事A股经纪业务之前，中金和中银已经拿到了A股经营牌照。曾经有中金公司高层表示，中金公司的成功源于“在国际资本市场运作经验及对中国国情的深刻理解”。

　　这似乎印证了中国政府设立中金、中银的主要目的，一是与国际投行合作的过程中积累经验，帮助中国投行成长为世界投行；二是避免在承销过程中全部是国际投资者的声音，中国投行可以起到一个平衡作用。

　　但一位在中金和中银的投行部门都工作过的人士认为，以目前这两家投行的现状来看，当初目的没有实现。在他看来，这两家投行目前还没有在国际上独立承销的能力。在承销过程中，前期为企业做的咨询工作中金、中银因为对中国国情较了解，还可以做部分工作。但在后期的销售中，中国投行几乎拿不到单子。

　　而造成这种现象的主要原因在于，中国投行与跨国投行最大的差距在于没有一个完整的销售网络，而且这个网络需要长期的信誉积累才可以形成。对于几家投行联合承销的企业中，收费比例也直接与销售股票份额相关，所以中金、中银尽管的确参与到承销中，但这个过程中获利并不多。

　　事实上，在2000-2002年摩根斯坦利派来的高管支撑下的中金风光过后，面临的是至今的颓靡。整个2003年，除了中国电信海外上市和广东移动80亿元债券发行，中金公司再没拿到过大的项目。而除了承销国内企业海外IPO，中金基本没有别的利润来源。

　　高盛阴影里的高华证券一旦开始承销海外IPO业务，高端客户将会是其主攻目标，特别是大型垄断性行业的盘子。对于这两家长期以来在国内大型项目承销中处于垄断地位的合资投行来说，垄断的坚冰一旦被打破，生存空间直接被压缩。

　　摩根斯坦利、瑞士信贷第一波士顿、美林、花旗等投行垂涎这块奶酪由来已久，最早采取合资构架试水中国的摩根斯坦利显然不愿意看到高盛率先开始动刀。

　　1994年，摩根斯坦利正是在高盛拒绝中国的情况下，接受了建行方面的提议，与之组建了中国第一个投资银行中金公司。然而公司文化的格格不入，加上不能增持股份，在承销了一系列大型国企如东方航空、中石化、联通的上市之后，摩根斯坦利的人员渐渐淡出了中金的管理层。

　　瑞士信贷第一波士顿亚太区主席兼首席运营官柯磊洛表示，高盛的合资计划向其他外资投资银行传递了一个讯息，就是中国可能愿意考虑其他的架构引导外资的进入。

　　各个外资投行早就考虑过这样的合作方式，考虑通过这样的手段绕过WTO壁垒。早在2002年的一次研讨会上，汇丰银行亚太区投资银行业务主席宦国苍就曾暗示，打算找一家刚刚拿到营业执照的证券公司，中方占股权，管理汇丰来。但结果并不像汇丰入股平安10%那样简单，汇丰一直没有拿定主意，在等待中让高盛抢了先。

　　按证监会的打算，要把与高盛的合作做成样板。政策上主动开放的信号既已放出，柯磊洛已经与好几个公司进行了接触，“我们正研究好几个方案，好让我们参与A股的包销和买卖。当然，有一个重点是每家外资投资银行都必须考虑的，就是管理与经济控制权。对所有外资投资银行来说，与中国公司合伙之后，最终能够参与管理，实在很重要。”柯磊洛说。

　　业务的扩张版图

　　10年过去，中国市场的情况已经和方风雷参与筹建中金时有了很大不同。

　　当初最主要的需求，是靠国际投行来培养本土人才，以实现中国创建自己的投资银行的理想，而当下最要紧的是引入外资来帮助填补一些证券机构的黑洞。而外资的进入，需要的是在恰当时机，通过这样的架构实现全功能投资银行的全部内容，从事与其他国内券商同样的业务。

　　柯磊洛从没有掩饰过他的野心。

　　瑞士信贷第一波士顿的中国策略非常清晰，就是要成为一个综合环球投资银行平台，“我们在中国市场的发展，并非单靠首次公开招股，其他的服务，如合并与收购、资产证券化、股票及固定收入等范畴也大有可为。”

　　摩根斯坦利的中国战略也如出一辙。除了争取股票承销以及为并购交易提供咨询这类支柱业务之外，摩根斯坦利在中国市场已经为高档房地产、坏账以及民营企业股份的收购投入了约6亿美元。

　　而摩根斯坦利的发言人表示，过去10年中国业务的收入增长了12倍，摩根斯坦利相信随着中国经济繁荣发展，它的投资会获得回报。

　　事实上，只要能够进入中国，包括假道合资，从一级市场的承销、过桥贷款、股权投资到二级市场的交易代理、融资、融券、资产管理，外资投行都愿意并且有能力一揽子打尽。和美林证券手中掌握的3281亿美元资本总额相比。国内130家券商的全部资产加起来只有3000多亿人民币，只是其1／8。

　　不仅仅是具体业务门类的拓展。作为第五大信贷银行，汇丰证券上海代表处高级代表蔡雷认为，随着大型国企的IPO业务逐渐完成，垄断的优势变得不那么明显，接下来投行特别看好的是民企的崛起。

　　而几乎所有的投行人士都在重复这样一句话：“我们不在乎什么性质的企业，只要盘子可以，就做。”

　　人才之痒

　　联姻方风雷，高盛考虑了很久。

　　作为本土的资深投资银行家，方风雷曾代表中金和高盛在1997年中国电信上市到2000年中石油重组等项目中多次合作，相知颇深。

　　“投资银行大举进入中国，面临的最大问题不在于政策，而在于人才。“大的投资银行中大部分负责中国业务的人，包括主管、副主管，包括做项目的人都已本土化。”美林证券中国区主席刘二飞这样表示他对美林扎根中国的信心。

　　然而，从事财务收购业务的美国沃特财务中国区代表张志浩进入中国一年多来，却觉得眼下在中国开展业务最困难的地方就在于能帮上手的人太少，既懂美国的玩法又懂中国的玩法的人严重不足。在中国，相关业务的拓展，不仅需要掌握国际投行运作的规则，更要懂得中国地方政府、企业的游戏规则。　

　　以原高盛投资银行部主管、上海人徐子望代表的高盛投资银行家正在北京和方风雷一道等待最后的审批。据《财经》报道，2003年退居二线以后，正是徐子望向高盛管委会提交的一份合资建议书很大程度上推动了合资计划的出台。

　　很可能，徐子望将代表高盛与方风雷合作。“根据我们在中国的经验，很多事情常常是好事多磨。”徐子望在电话那端显得相当忙碌。显然，徐子望这样两头都熟悉的人，正代表着渴望进入中国的投资银行的未来挖角方向。

　　国有企业占全国工业总产值将于2006年下降到17%(这个数字在2000年是26%，在1990年是55%)，在承销国有垄断企业的高潮过后，跨国投行将对哪些企业产生兴趣？

民营企业，跨国投行的下一个目标

　　作为中国企业海外IPO的承销商，那些跨国投行活跃在中国的十年间究竟做了什么？他们如何与庞大的中国国家机器打交道？他们如何划分中国大大小小的国企市场

　　尽管早有准备，陈颖还是没有料到，投资者的钱会来得这样顺利。

　　作为掌上灵通投资者关系总监，陈颖直接参与了2004年掌上灵通的上市全过程。

　　“粗略统计，平均每做40分钟的推介，就能募集到400万美元的投资。”陈颖回忆道。

　　承销商的选择是CEO杨镭的主意，“直觉告诉我，应该选择世界顶级的承销商。”瑞士信贷第一波士顿、摩根大通、Piper Jaffray投资银行以及里昂证券这四家各自为灵通IPO投入了几百名销售人员，全世界荐股。事实证明，他们的确做得很好。

　　瑞士信贷第一波士顿亚太区主席兼首席运营官柯磊洛对最近接的几笔单子都很满意，“中国有很多高素质、高速增长的民企。特别有些客户是业界的先锋，如新浪、掌上灵通。”

　　有了这样的示范效应，加上香港市场人满为患，新加坡市场容纳能力有限，越来越多的民企更愿意直接挺进美国。

　　IPO还是反向收购

　　到美国上市的国内民企越来越多，作为沃特财务集团上海首席代表，张志浩业务开展一年多来，做成三笔单子，通过反向收购运作了中国汽车配件系统(CAAS)、天狮国际(TBGU)以及上海四方信息的美国OTCBB板上市。“大型民企可以在美国直接挂牌，小一点的就有难度，这是通道的问题。”张志浩说。

　　企业在美国上市有IPO和反向收购两条通道。

　　IPO除了要严格遵循美国会计标准对企业进行审计以外，还要有150万美元的现金成本。而且投行作为承销方，要收取8%的佣金，所以相对适合国内规模大的企业。而反向收购对企业的财务只追溯2年，融资成本也大大低于大型投行，对急需融资的民企更加合适。

　　事实上，由于股市低迷，美国各投资银行从2001年起基本上不再发售中等公司的IPO，对大型公司的IPO也持谨慎态度。

　　2003年3月完成反向收购的中国汽车配件系统公司如今在美国表现优异，交易活跃，目前公司市值达到9927万美元，市盈率26倍，市净率5倍。

　　张志浩现在每运作一个企业上市，沃特财务大概可以获得200万美元以上的利润。这本来就是一块因为盘子太小，从前基本为大型投行放弃的业务。尽管高盛本身并不看重这块市场，但是受高华的崛起影响，所罗门美邦、里昂证券等规模稍逊的投行很可能在进入中国后参与瓜分眼下由中小型投行和财务公司把持的这部分市场份额。

　　潜藏的风险

　　瑞士信贷第一波士顿预测，国有企业占全国工业总产值将于2006年下降至17％。在2000年，这个数字为26％，而在1990年为55％。而与此同时，是民营企业在中国经济中的所占比重的显著上升。

　　跨国投行无疑感觉到了这一点。浙江总共73家上市公司，有将近30家为民营控股上市公司。而浙江省政府早有计划，在2007年之前，让浙江企业的融资额与上市家数“翻一番”。

　　在汇丰证券上海代表处高级代表蔡雷看来，民企的发展壮大将在未来3~5年内完成，下一阶段汇丰IPO的重点将从关注大型垄断国有企业转移到民营企业。

　　然而民企总是不那么让投行满意，“我们挑选得相当严格，100家前来申请的民企，最后能够做成的不到10家。民营企业还有很多不规范的地方。”张志浩颇多微词。

　　张志浩暗示，国内还是有一些券商接受了民企的非法要求，通过财务包装在美国上市，“就像是定时炸弹，迟早要出事。”

　　一方面，所有的投资银行都看好民企的未来；一方面，眼下投资银行愿意投资的仍然只是其中如新浪、掌上灵通这样的高科技股或行业前三位的企业。

　　“民企水还是太深。”张志浩说，“2亿资产对于很多民企来说是个发展瓶颈，现在积存财务和管理方面的问题再过3~5年一定会有个总的爆发。”不过生意总不能等三五年再做。日本软库金汇的执行董事温天纳表示，“尽管民企上市态度积极，但投资银行及投资人将提高自我的标准，以目标企业的市场占有率、市场地位、是否拥有全国网络、营运状况及利润作为定价标准，变得更有选择性。”