国际投行纵论宏观形势：离软着陆还有多远？

　　·编者按·

　　最近的经济数据显示宏观调控成效初显，但是下一步的政策怎么走，依然是一个重大的挑战。

　　国家统计局的数据显示投资热有受遏迹象：第二季度的固定资产投资由前一季度的 43％，回落至22.3％。

　　经济学家们普遍认为，经济离软着陆还有距离。既存在越收越死的风险，也存在放手再乱的风险。宏观调控以行政手段为主，在取得成效的同时，副作用也很明显，应该如何调整？

　　在讨论行政手段如何调整的同时，要不要立即加息是另一个激烈讨论的问题。反对立即加息的人，认为经济依然有向下的风险，现在加息是不智之举，应该采取观望的态度。而支持立即加息的人，则承认加息可能会有代价，但这些代价一定要付，迟付不如早付。如果拖延，很可能会在未来引起经济危机。

　　反对加息者的一个重要论据是，反映通货膨胀的消费物价指数(CPI)可能已到最高点，因此短期没有加息的必要，6月份的CPI指数在5％。但也有经济学家对CPI指数提出质疑，认为这一指数并不能可靠地反映中国的通货膨胀的实际情况。

　　《21世纪经济报道》访问了4位经济学家。他们分别是：摩根大通的中国首席经济学家龚方雄、花旗环球金融的中国经济学家黄益平、《经济学人》企业组织中国咨询总监许思涛，和瑞士信贷第一波士顿的亚洲首席经济学家陶冬。

　　本报记者 何华峰 香港报道

　　软着陆机会大增？

　　《21世纪》：最新的宏观数据是否显示，宏观调控取得了预期效果，软着陆的机会大增？

　　龚方雄：政府官员和智囊们普遍认为，最新的宏观数据是“美丽”的，这更加坚定了我们经济将“软着陆”的想法。

　　黄益平：软着陆的可能性增加很多。但目前还难以明确说，两个方向的风险都有。如果单看6月份的货币发行量，尤其是贷款的增长规模，总量比5月份少，流动资金贷款砍得很厉害，且仍有往下的可能，如果不改变，贷款规模继续不断收缩，经济往下的可能性会增加很多。

　　另一方面，从投资增长看，4月份18％，5月份18％，6月份23％，很多人担心会不会出现反弹。6月份的进口也非常厉害，进口增长50％，增长速度很快。所以经济往上和往下的风险都存在，但主要的恐怕还是往下的风险。

　　许思涛：最近的数据显示：一是银行贷款继续减少，二是投资在减少，三是对几个部门的调整扩至其它部门，四是通胀加剧的可能性越来越小。把投资降下来的目的已经达到，而且，在汇率不改变的情况下，通胀为5％或5％以上，已消除很大一部分升值压力。

　　陶冬：这要分两方面，一方面，软着陆的可能性确实大增，至少表明中央政府在解决过热问题上的决心，中央政府一旦下了决心，还是能够贯彻下去，而且收到立竿见影的效果，从这个意义上讲，这次调控是有成效的，而且，至少投资上已经下来了一块，这是不容否定的。

　　但另外一方面，调控还会持续多久，调控一旦放松以后，会不会反弹，现在还是言之过早，这种可能不仅存在，而且很大。所以一方面我承认宏观调控的效果，但是另外一个方面，现在讲软着陆还是言之过早。

　　中国目前的调控成功，是在资金一片紧缺、民企出现资金断流的基础上取得的。而这种资金断流是不可能长期的，这会影响到经济中健康的肌体，这个隐性成本不得不考虑。目前调控的持续时间，我们不可能不考虑进去。关键的问题是，在这之后，银根放松或者信贷微调，不管哪一种讲法，松了以后，投资会怎么反应，如果银根松到了正常的运作，而固定资产投资，尤其是重复建设，低效益建设不再出现的话，调控就是成功了。我看到这个结果，我才会相信它。

　　下一步怎么做？

　　《21世纪》：下一步怎么做？最新的数据是否显示中国有了喘息之机？

　　龚方雄：经济放慢情况达到预期，短期内，政府会采取观望的态度，避免任何新的紧缩措施。更重要的是，放慢为政府提供了时间和空间，仔细地重新考虑经济面临的更长期和结构性的问题。利率和外汇体制问题再度成为讨论的焦点。

　　行政手段有许多负面影响已经暴露。中央似乎已经意识到这些负面的因素，正在讨论政策救济。就行政干预来讲，他们希望更加有针对性，继续严控钢铁、汽车、房地产等过热领域的投资，而鼓励能源、电力、交通领域的投资，鼓励更多的消费，比如医疗和教育。

　　黄益平：我的理解是，政府可能采取的政策是继续现有的紧缩政策，但个别领域会作一些微调，流动资金贷款的发放限制可能会软一点，有些特殊领域的土地使用权可能会宽一点。

　　陶冬：我觉得随着投资数字下来，至少在心理上有点喘息机会，但是在经济上喘息的空间还不是太多，因为所谓过热的最大症状是瓶颈现象，比如煤、油、电、交通。6月份统计数字出来后，我们发现瓶颈现象还在继续，而受影响最大的，是出口商、农民和外资，这个问题并没有解决。

　　电力肯定在恶化，当然中间有一些季节性的因素，但电力和交通没有出现像月度经济数据那样显著的缓解。这个问题不解决，真正的喘息机会还没有到。电力对出口企业的影响，农产品对运输的需求，这些问题并没有解决。

　　我的建议是，缩减行政干预的信贷紧缩，把利率往上调。这本身对于某一些非市场主导的投资影响不大，但是至少对于民间的资金，尤其是民营企业的资金，还是有一定作用的，对房地产还是有一定作用。但是大规模的减缩，我觉得还是不现实，中国的银行体制必须要改，只有在这个前提下，市场化的手段才会真正全面有效。中国的本质性问题，是银行体系和地方政府的考核。

　　《21世纪》：国家统计局对去年第二季度及上半年的GDP数据进行了修正，调整后计算出的最新的增长数据较低，你们怎样看待这件事？

　　龚方雄：在发布2004年第二季的数字时，国家对上一年的基数，即2003年第2季的数字进行了调整，主要是因为低估了去年SARS期间服务业的活动，比如医疗业对GDP的贡献。应该注意到，2004年初，政府推行了更为透明和系统的GDP修正程序。原始的GDP资料可以做两次修改，第一次是出版统计年鉴的时候，第二次是可以在12个月内修正原始资料，所以最近的修正也是最后的修正。

　　一个共识是，国家统计局还有大量的工作要做，来让数据正确。从央行货币增长的数字来判断，被认为更为准确。中国的GDP可能被低估了3％-4％，主要是低估基于现金的业务，还有服务领域或政府服务领域。基于劳动力供应和生产力的提高，人们通常相信中国可以将每年的增长率维持在9％。

　　立即加息？

　　《21世纪》：要立即加息吗？

　　黄益平：我们的预测是在第三季度底，或者第四季度初(加息)，但时间不是很好说，关键是看经济走势什么时候比较平稳。经济现在已经往下走了，在经济减速时，再明显加息，进一步往下推这个经济，硬着陆的可能性会增加。确实，老不加息的话，金融风险会提高，资本的成本需要调整，否则会出现新的问题。

　　在这个权衡下，首先要做的是观望，要等经济走势相对比较平稳之后，然后再加息，在加息过程中，放松现有一些行政手段，这样经济着陆就会比较平稳一点。现在盲目加息，对经济的平稳运行非常不利。

　　在4-5月份，其实我们当时认为加息的可能性更大，因为当时我们不知道这些行政措施有没有效果。现在知道这些措施已经有了明显的效果，现在经济往下的风险还是挺大的，如果银行对流动性的控制还是像这样紧，经济下滑的可能性会大幅度提高，在这种情况再采取新的紧缩措施，显然是很不明智的。

　　许思涛：现在加息显然是错误的，假如通胀马上逼近拐点，这时加息没有意义。另外，在我们的调控中，银行不良资产可能增加，中国的银行还要上市。在种种条件约束下，加息成为越来越不必要的事情。

　　陶冬：我觉得利率水平正常化势在必行，我的提法是，通胀从负值向正值迅速反弹，不加息就等于在减息，你要想维持一个中性的货币环境，你的利率需要跟着宏观环境，尤其是价格做出调整，才能达到动态的、稳健的货币政策。

　　加息肯定是有打击，但这个打击是必须承受的。打击中会牺牲者，这一点我没办法否认，但是中国过热走到这一步，一个是体制方面的原因，地方的GDP考核和银行的信贷控制方面；另一块，货币环境没有随着宏观的变化，尤其是通胀的再来做出调整，在大量的流动资金泛滥的情况下，投资和投机都是正常的事情，现在中央政府把板子打在这些投机者身上，但是要回过头来想想，它的货币政策是不是造成这些投机现象的温床，如果这个温床不去除，中国会长期出现资源错配，一次又一次产生过度投资的问题，那么你要一次又一次地去踩刹车，在踩刹车时，也是有牺牲者的。如果你的资源错配到一定程度，可能出现危机，那么付出的代价要比现在大得多的多。

　　CPI到拐点了？

　　《21世纪》：通胀率是5％，是不是拐点了，即通胀不会再往上走了？

　　黄益平：我不觉得通胀会往上走。现在你可以看出，6月份CPI上升5％，但与上一个月比，已经下降了0.7％，这是一个很大的数字。而且在今后几个月，你可以看出，一是去年基数比较低的情况会慢慢消失，也就是CPI可能会下降；另外，去年推动CPI的食品价格比较高，食品价格可能还会保持，但增长幅度可能下来，这两个加在一起，我觉得通胀在短期内已经见顶，这种情况下，没有必要去加息遏制新的通货膨胀。

　　陶冬：通货膨胀5％是绝对低估。中国过热最大的问题是瓶颈现象，瓶颈是供需的差，并不反应在价格的上涨上，而是反映在需求没有办法得到满足上。比如说铁路，你加价30％，也许供需就平衡了。比如说电，你加价40％，也许供需就平衡了。正是因为政府主导的，就不是以价格上涨的形式，而是以供求差的形式来表现。你把价格压住，可不是就不涨了吗？甚至你还可以把它降到20％，还变成通缩了。

　　CPI到不到拐点，我不敢讲，有可能今年夏天会到拐点。但这个CPI本身，我认为值得商榷。CPI本身没有反映中国现在的实际情况。住房在老百姓消费中占多少比重？教育占多少比重？医疗占多少比重？这些都在涨，可是在CPI指数的设计构成中，这些又占多少比重。

　　CPI指数根本就没有完全反映出中国城市经济的实际情况。电力很明显，在上海，从机场到市中心的高速公路上看出去，有一半的灯没在亮着，很多商场的空调的温度都比正常的高出好几度，你再往下面走，停电现象不得了，缺水现象不得了。

　　CPI这个指针，只是一个我们人为造出来的指针，通过这个指针，来衡量经济有没有过热。但是你这个指针，如果与经济相脱离，就没有意思了。就像温度计造出来，是测人体温的，那你把温度计改了，人为地把它降了几度，温度没显出来，并不代表没变。

　　《21世纪》：要动汇率制度吗？

　　龚方雄：汇率领域，我们相信中央银行已经研究了不同的情况，做了作业。但决定最终要由国务院做出。可能是一次性的微幅的重估，(不超过3％)，同时把波幅扩大(从目前的0.03％扩大至1％)，再加上减轻资本控制鼓励海外投资。

　　陶冬：我个人不赞成目前动汇率。好不容易把热钱热潮汹涌给压下去了，一旦风声出来，就像两个人瞪着眼睛看，突然另一个眨一下眼睛，觉得你不行，热钱呼拉一下又进来了。因此，调整汇率只能起到反效果。

　　当然，在外汇机制上作一些改进，我觉得也未尝不可，毕竟这是导致资源错配的另一种形式。我想这方面早晚要改，一方面是汇率，另一方面是外汇体制，这些问题，在中期都是问题，至于什么时候改，政府有较大的时间和方式的话事权。我个人觉得，当热钱消失后，不妨考虑在钉美元政策上适当作一些调整。

　　以升值方式给经济降温，实际上已经晚了。当然这是一个中期的问题，短期来讲，你这么做会促使热钱死灰复燃。尽管现在我不觉得汇率要调，但亡羊补牢，在适当的时机还是要改的，否则你总是晚一步。