瑞士信贷第一波士顿陶冬：经济软着陆可能性大

　　[瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济师陶冬]

　　本报记者 何华峰 香港报道

　　三种情况可能硬着陆

　　《21世纪》：国内的宏观调控已经取得初步成效，你对经济软着陆的前景怎么看？

　　陶冬：我们目前认为经济软着陆的可能性较大，其中投资可能回落较快而消费所受影响有限。不过，中国现代经济史上还没有出现过真正意义上的软着陆(世界范围内也不多见)。1990年代中的调控可能是最接近软着陆的一次，但也导致了多年的通缩。

　　与1990年代中相比，我们有四个理由看好这次调控：(1)这次政策调整较上次早了12至18个月，本届政府经济决策层对经济及经济学的认识也较深刻。(2)尽管投资可能下滑，居民消费及出口竞争力较十年前大有提高，为整体经济提供了一个缓冲。(3)今天的国际收支、通胀水平及三角债问题远比1994年时小，而稳定的宏观环境提高了软着陆的成功可能性。(4)今天一些地方政府的阳奉阴违是由其自身利益决定的，一旦激励机制改变，其态度随之改变。

　　《21世纪》：那么在接下来的调控政策中，应该注意些什么？

　　陶冬：必须注意，在以下三种情况下，经济可能硬着陆：(1)宏观调控不力，投资持续高企，煤电油运等瓶颈进一步恶化，出口、农业、外企遭“挤出”，失去健康肌体的经济最终在市场作用下硬着陆。(2)一刀切或信贷紧缩维持时间过长，造成“三角债”、破产潮，直至全国性资金链断裂。(3)房地产价格急跌，城市居民中出现大面积负资产，导致消费、投资同时下跌。

　　信贷还会继续紧缩吗？

　　《21世纪》：你说信贷紧缩维持时间过长可能导致硬着陆，那么你对当前的信贷紧缩政策如何评估？今后的信贷政策还会继续紧缩吗？

　　陶冬：近两个月的信贷紧缩政策来势甚猛，反映了中央整治投资过热的决心，也取得了一定的成效，在月度统计数字中已有所体现。但是，这种全面截流式的措施很难持久。民间资金周转日渐紧拙，部分企业靠高利贷存活。如果银根不放，一两个月内便可能出现破产潮，其中包括出口企业等有活力、有实力但现金不足的企业。一家企业倒闭，上下游企业均受牵连，“三角债”问题可能会重现。我们认为在不久的将来，银根会放松。

　　但是，这次信贷紧缩并未击中产生过度投资的根源——地方政府、企业和银行之间的利益同盟。地征了、款贷了、厂建了一半。如果几十亿投资无法产生效益，地方及银行主管的乌纱帽均可能不保。在不惊动北京的前提下，地方及银行会尽力保投资。所以一旦银根放松，地方投资很可能死灰复燃。今后12至18个月估计是北京与地方的一个角力过程，而信贷则是角力场。信贷政策时松时紧在所难免。

　　《21世纪》：紧缩信贷是为了治理投资过热，你认为投资过热的根源在哪儿？

　　陶冬：投资过热的根源有两个：银根过松、体制弊端。目前的货币环境仍然维持着当年抗通缩的体制。随着通胀再燃，货币环境正常化是一个无可回避的课题。通胀反弹、息口(利息)不变，实际上意味着减息！

　　体制弊端主要体现在地方政府的GDP本位主义和银行体系缺少系统的风险规避机制，而两者背后还有更深层次的体制缺陷。民企的重化工化，有经验不足、决策不周的因素，但实际上是理性的投机行为(信贷泛滥、杠杆投资，赚了归自己，亏了属银行)。没有地方政府和地方银行的大力支持，这种投机绝难成事。

　　三个建议

　　《21世纪》：除了投资过热，政府的另外一个担心是通货膨胀，你对此怎么看？

　　陶冬：政策盯消费物价指数，是一个错误。世界上多数国家央行盯核心物价指数(消费物价指数减去食品、燃料)。中国没有核心物价指数，而且消费物价指数中食品成分过大，房屋、教育、医疗等因素则体现不足。

　　这次过热的最主要症状不是物价上扬，而是煤电油运的瓶颈现象，是以供需差的形式表现出来的。如果将这种供需差以价格形式反映出来，我们估计目前的通胀大约在8％-10％之间。无论是物价高腾还是瓶颈恶化，都反映经济增长的不可持续性。

　　《21世纪》：那么，在接下来的调控中，有哪些政策可以选择？

　　陶冬：我有三个政策建议：

　　一是微调信贷政策。第一轮信贷紧缩已经取得初步进展，投资热得以暂时抑制。为防止因资金周转而可能出现的破产潮，银根宜适当放松，但整体信贷政策基调维持偏紧。以区别对待的方式，使正常的商业活动得以维持，而过度投资继续受到压制。

　　二是工作组下基层。这次投资热的核心力量是一些地方政府，尤其是一些市、地级政府，有能力瞒天过海、阳奉阴违，将投资项目死灰复燃的也是地方政府。对付这些地方政府，不能靠坐在北京读统计报表，也不能靠发文件，必须有大批的工作组下基层，随时“贴身紧逼”，必要时杀一儆百，这种做法已经有了，不过力度远远不够。

　　三是加息。稳健的货币政策不意味着不变的货币政策。我们认为政策的连贯性应在动态中体现出来，即随着经济环境的变化，调整政策，以维持一个中性的货币环境。加息未必意味着紧缩，而是根据通缩变通胀这一现实，将利率水平正常化。这和美国联储日前的加息性质是一样的。加息无法制止地方上非市场因素驱动的投资扩张，但对制止房地产过热及原材料囤积却有效果。同时，加息但放银根，也为健康、从事正常商业活动的民企提供一条生路。