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林洛
本周，央行分别进行了一次票据发行和一次正回购。周二(6月29日)以价格招标方式贴现发行了期限为三个月、参考收益率为2.8772%的150亿元央行票据；周四(7月1日)则以利率招标方式正回购操作，期限28天、中标利率为2.80%、交易量120亿元。很明显央行回笼资金的步伐放慢，货币政策进入相对宽松阶段。
本周发行的3个月期票据的参考收益率，已经大大高于2003年底类似票据收益率(2.4617%)和一年前的3个月期票据收益率(2.3145%)。但发行的人民币200亿元票据仅有150亿元获得认购。
近一个多月以来，央行公开市场操作回笼资金的力度已明显减弱，与1-4月份不可同日而语。今年1季度，针对经济增长速度快、固定资产投资增长快、贷款增量大幅多增和金融机构流动性充足等现状，央行累计发行央行票据4352亿元，通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿元，投放回笼相抵净回笼基础货币106亿元，基本全额对冲了外汇占款投放的基础货币。
5月货币信贷增长刚性回落，当月人民币贷款增加1132亿元，同比少增1404亿元。因此，根据货币信贷形势的变化和金融体系流动性状况，央行灵活调整了公开市场对冲操作的力度，到目前已转为净投放。
进入6月，央行通过降低出售的央行票据规模和即将到期的回购协议规模，实现了向市场净投放现金。据估计，央行6月向国内货币市场投入了550亿元左右的资金。
央行明确表示，下一阶段将以间接手段为主、适度超前调控，把握政策工具的选择和力度，防止急刹车，避免大起大落，确保国民经济的平稳较快增长。而在当前中国的经济体制和形势下，对于宏观经济的未来走势、央行下一步如何操作，各界给予了越来越多的关注。
从最新情况看，中国的货币政策有必要关注两个方面。
首先，美联邦基金利率提高25个基点的影响。6月30日，美联储召开货币政策会议，通过生息决定。美国利率水平的动向是中国考虑外部均衡确定利率水平的重要参考。央行早已密切关注这种情况的发展态势和可能性。从美国的经济情况看，此次调息主要是货币政策的信号宣示作用。随着美国就业市场强劲增长，通货膨胀率预计将稳定在2%左右。美国银行业协会预计，美国实际国内生产总值GDP在全年余下的时间内增长率将接近4.5%。因此，温和的通货膨胀使得美联储寻求利率略微升值以调控市场对经济的预期。同时，从另一个方面讲，经济也将能轻松应对利率的上调。从货币套汇套利的问题看，在人民币汇率紧钉美元的体制下，资本流入与本外币利差有直接关系。目前，人民币1年期存款利率为1.98%；境内美元1年期存款利率为0.5625%，本、外币利差达1.4个百分点。与此同时，美国美元1年期大额存单(CD)利率为1.06%，境内外本外币利差达到0.92个百分点以上。这种巨大的利差已经成为鼓励境内外机构套利的强大动力。2004年第一季度，在国际收支略有赤字的情况下，央行却购买了360多亿美元的外汇，充分说明了套利活动的规模之大。美元基准利率调高后，境内外本外币利差进一步缩小，利差的减少有利于抑制投机资本的过度流入，缓解基础货币被动增长的压力，减轻人民币升值预期和通货膨胀压力。因此调高国内利率水平的压力有所减轻，但是不宜太大。我们仍然需要权衡影响国内经济、货币信贷增长、物价上涨的多方因素。
其次是物价走势。在央行货币政策越来越渗透到经济中方方面面的同时，人们也越来越寄希望于货币政策解决更多诸如“三农”、结构调整、投资等问题。因此，央行在关注各方面的同时，仍需要清醒地认识到，央行最应负责和关注的还是通货膨胀水平，这是央行稳定币值的职责所在。从居民消费价格指数CPI来看，2004年1-5月，同比CPI分别为3.2%、2.1%、3.1%、4.4%，环比CPI分别为1.1%、-0.2%、0.3%和-0.1%。从6-7月的数据预测看，居民消费价格同比涨幅仍有可能继续爬升，或保持在较高的位置。目前1年期贷款利率是5.31%，如果贷款实际利率较长时间为负的话，微观行为会发生扭曲。由于归还贷款本息以后还会赚钱，企业就会囤积原材料，进一步加剧原材料的紧张并推动物价进一步上涨，导致资金在流通领域循环而进不了生产领域。利率的调整在看CPI的同时，在央行强调预调和超前调控的主导下，也要看核心CPI，看农业生产资料、原材料购进、工业品出厂、房屋销售、土地交易等一系列价格指数，以从中长期预测CPI的走势。就目前而言，充分发挥利率市场化的优先权仍重于直接调整利率水平。从2003年底央行决定进一步扩大贷款利率浮动区间的实践看，多数金融机构利用这一政策适度上调了贷款利率，因此在货币政策有效适度从紧前提下，不妨进一步打开贷款利率上浮的通道，以发挥市场配置资源的功能。
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