人民币可兑换与中国外汇市场发展战略研究

　　文/管 涛 王 信 林艳红

　　改革开放二十多年来，中国银行间外汇市场从无到有，到今天已初具规模。2003年，外汇市场成交折合1511.3亿美元，相当于外贸进出口额的17.8%。中国的银行间外汇市场建设，从一开始就同改革开放紧密联系在一起，与人民币可兑换进程息息相关。

　　一、中国银行间外汇市场的发展沿革

　　改革开放以前，中国实行计划经济体制，外汇统收统支，依靠行政指令性计划分配，办理外汇金融业务的也只有中国银行一家外汇专业银行。因此，当时既不存在银行间的外汇同业市场，也不存在银行对企业和个人的外汇零售市场。

　　1979年外汇体制改革，实行外汇留成制度，允许创汇企业保留部分额度或现汇外汇留成。由于企业创汇能力与用汇需求不平衡，产生了外汇余缺调剂的需求。经国务院批准，1980年10月中国银行开始办理外汇调剂业务。此后，外汇交易机制逐步改革，外汇调剂业务由中国银行移交外汇管理部门办理，成立了外汇调剂中心和外汇调剂公开市场，并放宽了交易价格和交易主体限制。到1993年底汇率并轨前夕，全国共有18个外汇调剂市场和108个外汇调剂中心，80%的外汇收支活动使用市场汇率，通过调剂市场进行。但是，这一时期的外汇调剂市场还只是具有市场的雏形。企业而非银行是市场交易的主体，所有交易都必须由外汇管理部门根据“外汇调剂用汇指导序列”核准后才可以进行。如果外汇供不应求，即便在序列上的用汇也不一定能得到满足。而且，外汇调剂市场按行政区划设置，形成了条块分割，外汇资源不能在全国范围内统一配置。

　　1994年1月1日起，中国外汇管理体制再次进行重大改革：汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度；建立全国统一、规范的银行间外汇市场。4月4日，银行间外汇市场(即中国外汇交易中心系统)正式启动运营。从此，中国外汇市场进入一个新的阶段。

　　外汇指定银行为外汇市场的交易主体。银行间交易市场的主要职能是为外汇指定银行平补结售汇头寸余缺及其清算提供服务。外汇管理部门对银行结售汇周转头寸实行上下限额管理，对于超过或不足限额的部分，银行可通过银行间市场售出或补充。同时，银行间市场也是人民币汇率生成的市场。人民银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，每日公布人民币对美元交易的中间价。各外汇指定银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度范围内自行挂牌，对客户(当时是境内中资机构)进行外汇买卖。

　　1994年的改革，奠定了现行中国银行间外汇市场的基本框架。其后，市场不断发展和完善。1994年4月5日，中国外汇交易中心增设港币交易。1995年3月1日，开办日元交易。1998年12月1日起，全国各地外汇调剂中心关闭，外商投资企业外汇调剂业务全部纳入银行结售汇体系。至此，一个完全统一的外汇市场正式形成。2002年4月1日，银行间外汇市场增加欧元作为新币种。从此，银行间市场交易币种为美元、港币、日元、欧元四种货币。2003年2月8日开始，外汇市场交易时间延长，从过去的9:20～11:00延长到9:30～15:30。2003年10月1日起，开展双向交易，改变过去银行间市场只允许银行单向交易的限制，允许银行在头寸限额内全天候进行外汇资金买卖，及时进行外汇市场的头寸平补和资金调度，拓宽银行规避风险渠道，增加银行交易自主性。

　　二、中国外汇市场发展与人民币可兑换进程的关系

　　实现人民币可兑换是我国外汇管理体制改革的长远目标。1993年，中共十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，“逐步使人民币成为可兑换的货币”。按照这一战略部署，1994年我国实现了人民币经常项目有条件可兑换，1996年底实现了经常项目完全可兑换。

　　回顾过去二十多年的改革实践，可以发现人民币可兑换进程与外汇市场发展是互为条件，相互促进的。

　　(一)人民币可兑换对市场发展提出了要求。

　　在计划经济体制下，外汇资源配置由行政命令决定，没有外汇市场存在的必要性与可能性。外汇留成制度的推行是外汇管制放松的开始，由此产生了调剂外汇余缺的需求，促成了外汇调剂市场的产生与发展，这是初级形式的外汇市场。但是，由于该市场规模有限、地区分割，存在着外汇供求脱离和地区价差等缺陷，人民币汇率的形成和资源的分配都是扭曲的。实现人民币经常项目下的可兑换，前提是能够保证经常项目下的外汇供求，并让汇率在基本反映市场供求的基础上稳步走向市场化。这就需要一个全国统一的、规范的外汇交易市场，集中反映供求动向，发挥汇率的价格调节功能。银行间外汇市场由此而建立，通过市场配置外汇供求，从而形成较为合理的汇率水平。

　　(二)外汇市场的发展为人民币可兑换的逐步推进提供了平台

　　中国外汇市场的建立与发展都体现了人民币可兑换的阶段特征，市场发展的各个方面都能够与人民币可兑换进程联系起来。外汇调剂市场突破了计划调控框框，将外汇资金的绝大部分纳入市场调节范围，为人民币逐步走向经常项目可兑换积累了经验、创造了条件。银行间外汇市场作为银行结售汇制度的主要内容，不仅为人民币经常项目可兑换提供了市场支持，而且为可兑换的逐步推进提供了平台，这主要体现在汇率形成机制的初步市场化。市场导向的定价机制，既充分发挥了外汇市场的资源配置能力，加强了汇率形成过程中市场力量的作用，又能够为人民币从经常项目可兑换到资本项目可兑换创造有利条件。

　　(三)初始条件决定了人民币可兑换与外汇市场的发展形式

　　1994年建成的银行间外汇市场是一个有形市场，采取总中心与分中心电子联网，集中报价、撮合成交、集中清算的交易形式。这种具有中国特色的外汇市场发展形式是由当时的经济条件决定的。比如，外汇市场采取集中竞价、撮合成交和集中清算的交易方式，保证了中央银行市场调控的有效性，有利于央行实现人民币汇率稳定和外汇储备规模增加的目标。再如，由于外汇指定银行正在向商业银行过渡，缺乏风险约束机制和社会信用基础，采取集中报价、集中清算，有利于减少信息搜寻成本，降低交易风险，促进外汇市场的快速发展。

　　三、人民币可兑换进程对外汇市场的影响

　　实现人民币可兑换的下一步目标就是要实现人民币资本项目可兑换。顺应改革开放和经济发展的需要，我国按照“先流入后流出、先长期后短期”的循序渐进原则，一直在逐步放松资本项目管制。国际货币基金组织划分的43个资本交易项目中，目前我国仅有6个项目还受到严格管制，其他37个项目均实现了不同程度的可兑换，其中8项已经基本没有任何限制。因此，我国已经实现了人民币资本项下的部分可兑换。

　　随着经济全球化和信息技术的高速发展，跨境资本的自由流动已经成为优化资源配置、推动各国各地区经济发展的重要因素。从我国现实情况看，适时推进资本项目可兑换，是我国进一步充分利用国际国内两个市场、两种资源，加快结构调整，促进产业升级，推动经济可持续发展、全面建设小康社会的客观要求，也是主动应对经济全球化和加入世贸组织挑战的必然选择。我国当前经济持续快速增长，综合国力不断增强，人民币币值稳定，国际收支状况良好，外汇储备充足，外债规模适度，稳步推进人民币可兑换具备许多有利条件。中共十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，要在有效防范风险前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。

　　据有关人士披露，所谓有选择、分步骤地放宽跨境资本交易限制，主要是将那些对促进经济增长和提高对外开放水平有积极作用，消极影响可控的资本交易项目挑选出来，从试点起步，逐渐扩大。近中期主要是在完善经常项目管理、进一步满足经常项目用汇需求的基础上，放松条件已经成熟的资本项目限制。主要措施有：加快实施“走出去”战略，支持国内企业海外直接投资；有条件地批准部分外资跨国公司将暂时闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资本金或营运资金；允许合法移居国外的公民和非居民个人按规定汇出其在境内合法拥有的资产；有选择地引进国际金融机构在国内发行人民币债券；探索境内合格机构投资者制度，允许符合条件的机构投资者对外进行证券投资，等等。上述措施推出之后，可以说实现了人民币在资本项目下的基本可兑换。之后，还需要很长一段时间才能达到完全可兑换。

　　资本账户开放过程本身就是外汇资源配置市场化的过程。未来我国银行间外汇市场发展将遇到以下挑战：

　　(一)外汇市场的交易主体和交易规模将大幅上升

　　根据我国加入世界贸易组织协议中关于金融服务贸易的有关条款，我国将在2006年全面开放金融业和金融市场。因此，在我国经营的外资银行数量将大大增加，外汇市场交易主体中外资银行及其分支机构的比例也将迅速上升。同时，资本账户开放会增加市场中外汇供给和需求的规模，客观上也会增加外汇市场的交易量。如放宽境内企业对外直接投资限制，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场，允许在华跨国公司闲置资金在海外运作等措施，将增加购汇需求；而放宽对合格境外机构投资者的限制，适度赋予企业借债自主权等，又将增加外汇市场的供给。

　　(二)外汇市场的交易品种需要大大丰富

　　根据著名的开放经济下的“三元悖论”，随着资本账户不断开放，我国必须在维持稳定汇率与保持货币政策独立性之间进行取舍。根据中国国情，实行有管理的浮动汇率制度，增加人民币汇率弹性是必然选择。实际上，尽管目前中国政府多次强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，但同时也一再对外宣称要在深化金融体制改革进程中不断探索和完善人民币汇率形成机制。这一点与稳步推进资本项目可兑换一样，写进了十六届三中全会通过的《决定》。而汇率体制与外汇市场发展密切相关，在较大程度上，汇率制度的选择左右外汇市场的发展，而外汇市场的发展又影响汇率制度的运行。我国现行银行间外汇市场不发达，一方面是由于人民币可兑换程度还不高，企业和个人不能自由地支配外汇，外汇市场缺乏真正的投资主体和交易主体；另一方面，人民币对美元汇率超稳定导致中央银行在银行间外汇市场上发挥着绝对主导地位，抑制了外汇市场的发展，汇率形成的市场化程度较低。随着未来人民币汇率弹性加大，各类经济主体自然会产生通过外汇市场满足其资产管理、风险管理的需求，外汇市场也将有更大的发展空间。同时，资本市场开放也增加了市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力，涉汇主体风险防范意识强化，这必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，从而在供需两方面促进外汇衍生市场的发展。

　　(三)外汇市场运行效率有待进一步提高

　　目前，中国银行和中国人民银行在外汇市场上占据了主导性地位，基本是中国银行卖出，人民银行买入的格局。这种过于集中的交易格局，容易形成价格垄断，难以真正反映市场供求。另一方面，从清算方式看，目前银行间外汇市场采取的“撮合成交、集中清算”的模式，为市场成员提供了平等的竞争环境，有利于提高交易和清算效率；从运行情况看，运行10年来，清算资金及时到帐率达99.95%，也没有出现清算风险、信用风险和系统性风险。但是，随着人民币可兑换程度提高和人民币汇率弹性加大，交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体有可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。而采取集中清算的方式，由中国外汇交易中心承担了所有清算风险，导致风险过于集中，并且使市场参与者普遍缺乏风险约束。

　　(四)外汇市场监管有待进一步加强

　　国际经验表明，在货币可兑换进程中，资本流动冲击是最大的风险。如果宏观经济状况恶化，市场对货币失去信心，很可能引发货币危机。而且，外汇投机不仅局限于外汇市场上的抛售炒作，还可能利用不同市场间的联动，同时在外汇市场、货币市场、股票市场进行立体交叉投机套做，从而更容易得逞，危害更大。因此，外汇市场的发展和健全必须与资本账户开放进程相协调，与我国金融监管水平相适应，必须坚持积极稳妥、循序渐进的原则。

　　四、对未来中国外汇市场发展战略的几点思考

　　如前所述，随着资本账户开放日益扩大，我国外汇市场发展需要进一步丰富价格发现和风险管理功能。为此，未来中国银行间外汇市场的发展战略应该包括：

　　(一)增加交易主体，促进公平竞争

　　一是培育更多有实力的商业银行，改变目前中国银行和人民银行在外汇市场占绝对主导地位的局面。二是允许部分实力较强、风险管理机制较完善的非银行金融机构进入银行间外汇市场，活跃外汇市场交易。三是改革银行结售汇周转头寸限额管理，重点是逐渐从目前的限额控制转为比例限制，并放宽结售汇周转只能用于结售汇业务的限制，增加银行资金运用的自主性和灵活性，进一步发挥银行作为市场交易主体的价格发现职能。

　　(二)增加外汇交易品种，开发市场避险工具

　　目前四家国有商业银行正在进行远期结售汇业务试点，但远期外汇业务仅限于银行与客户的零售市场。为方便广大客户和外汇市场交易主体规避汇率风险，应在发展即期外汇市场的基础上，进一步推广远期结售汇试点，建立远期外汇市场，开发外汇远期、货币互换、期货和期权等金融避险工具。在起始阶段，要坚持实需交易原则，主要为有实际贸易和投资背景的交易提供避险服务。以后，视情况逐步放宽实需要求，允许符合一定条件的机构从事一定程度的投机，增加市场流动性，增强市场的价格发现与避险功能。

　　(三)引进交易商制度，提高外汇市场运行效率

　　在交易商制度下，外汇交易商可保留一定限额的外汇头寸，专门进行外汇买卖。引入交易商制度有多方面的优点：一是使交易能够连续进行，大大提高市场的流动性；二是交易商不断根据市场预期和得到的指令调整报价，彼此间的竞争使买卖价差趋于缩小，减少了市场的交易成本；三是交易商需要通过各种衍生工具规避外汇风险，可以促进远期外汇市场的发展。这方面改革可能涉及到的重大问题是，要对符合一定条件的交易商放松实需交易原则的要求，允许其从事一定程度的无实际贸易和投资背景的投机性交易。

　　(四)加强市场风险管理，维护外汇市场稳定运行

　　一是加强信息披露，减少不确定性。及时、充分的信息披露有利于稳定市场参与者的预期，增强相互信任，保证外汇市场的顺利运行。二是完善交易主体的公司治理结构，强化预算约束和风险约束。要采取有效的措施，防止它们进行低效、高风险的活动，造成市场波动和系统性的金融风险。三是加强监管部门之间的信息沟通和政策协调，防范金融风险。目前与外汇交易相关的监管职能分别归属不同部门：外汇指定银行、保险公司、资产管理公司等交易主体的监管分别由银监会、保监会和证监会等行业监管部门负责；外汇市场运行和上述交易主体外汇业务的监管归属外汇局；一旦交易主体出现流动性危机和市场出现系统性风险，人民银行作为最后贷款人也将介入。监管职能分散，可能影响外汇市场监管的有效性。因此，各监管部门之间应建立完善的信息共享和决策协调机制。四是引入外汇交易商的信用评级制度，在此基础上，成立清算公司，避免监管部门直接承担清算风险，同时可以促使交易商加强自身的风险管理。

　　(五)改进管理手段，提高央行市场调控水平

　　一是逐步减少中央银行对外汇市场的干预，增加人民币汇率弹性，拓宽外汇市场发展空间。二是增加央行市场干预手段，除央行直接入市干预外，还可以尝试通过其他外汇交易商代为入市交易，实施间接干预。三是加强央行与市场主体之间的对话与沟通，发挥舆论宣传对市场预期的引导作用，以起到事半功倍的效果。