中石化系再添新伤深感切肤之痛 大刀阔斧欲卖壳

　　本刊记者 赵燕凌/文

　　在中国资本市场上，中石化系堪称庞大的上市公司家族，旗下拥有11家A股控股子公司。对诸多公司来说，这等规模是梦寐以求之事。但恐龙般的中石化感受到的却是切肤之痛。

　　中国石化在上市前，中国石化集团的核心资产，如油气田、炼油厂、化工厂中已经有14家被分拆发行A股。为壮大中石化实力，中石化集团将其持有的11家A股公司的股份全部划归中石化所有，中石化和其控股的多家上市公司由此共存于A股市场。如此，中国石化在原有的业务重叠、多级法人体制的低效率弊端下又添新伤：严重的主业重叠和关联交易，与国际资本市场规则不符，这是中石化重组的动因之一；此外，建立中石油战略储备体系，是中石化重组的另一背景。中石化董秘局主任陈革坦承，“建立中国石油战略储备体系需要中石化有一个快速反应机制，在多级法人体制下，我们需要钱时收不上来，想投资又投不下去，很难实现财务等方面的有效统筹，必须进行重组。”

　　此番中石化的重组不仅是公司本身的重组，更是产业链的锻造：加强上游业务，提高原油自供比例；保持中下游的竞争优势，形成上中下游产业一体化、产供销一体化的大格局。

　　按理说，资本市场惯常采用的资本运作方式，如吸收合并、换股、回购、资产置换等中石化都可以尝试，但目前操作上都有难度。惟有卖壳是中石化正在大刀阔斧运作的重组方式。

　　五一前夕，中国凤凰(资讯 行情 论坛)(000520)一再发布澄清公告的同时，湖北清江水电开发有限公司重组该公司的方案被悄悄送达中国石油化工股份有限公司(股票简称中国石化，600028，下称中石化)高层领导案头；中石化资本运作“5人小组”(由财务部、董秘局、企业发展部等5部门主要负责人组成)更忙的不可开交：与纷至沓来的准重组方沟通、外出考察准重组方资产状况；抑制旗下上市公司增、配股等再融资冲动……而这些悄无声息的秘密运作都是围绕一个主题，那就是中石化重组。

　　为什么重组

　　2004年3月23日，在部分股东强烈反对下，中国石化(资讯 行情 论坛)茂名炼油股份有限公司批准了董事会关于公司停止申请发行A股的决定，从而使茂炼转债(资讯 行情 论坛)成为中国证券市场上第一只未予实施转股的可转换债券。“茂炼转债停止申请发行A股，使中石化得罪了一些大基金公司，也给中石化带来诚信损失，但茂炼转债转A股与中国证监会的有关法规相悖，也和中国石化集团正在加紧进行的内部重组的方向不符”。4月底，在北京惠新东街中石化办公大楼，中石化的一位高层对《证券市场周刊》直言不讳。

　　据了解，中国石化集团主要业务包括：石油和天然气的勘探、开发、生产和贸易，是一个上、中、下游一体化综合性能源化工公司，但其产业链呈现头小身子大的状态，相对于中游强大的石化产品加工能力和庞大的销售终端，上游的原油勘探、开采、供应相对薄弱。据了解，目前，中石化需要的原油，约70%是外购。另外，由于中国石化集团产品众多、产业链长，多数产品的生产和销售无法单独完成，母子公司之间、子公司之间业务重叠，关联交易庞大。而且，由于中国石化集团早前是分拆单个炼油厂、化工企业或单个油、气田上市，也形成低效率的多级法人体制。

　　中石化的重组不仅是公司的重组，更是产业链的锻造：加强上游业务，提高原油自供比例；保持中、下游的竞争优势，形成上、中、下游产业一体化，产供销一体化的大格局。

　　“内部同业竞争是造成部分子公司经营不善的主要原因，而且，局部恶性竞争，很难保证中石化整体利益的最大化。上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)长期竞争华东塑料市场，更为严重的是，中石化本身就存在上游油气资源匮乏，而旗下子公司之间在上游明争暗斗的现象，使中石化很难从整体上保证资源的合理配置”。中石化的一位人士说。

　　“我们与国外大公司相比，根本的差距是体制和机制。”中石化前董事长李毅中坦陈。

　　从2001年开始，中石化就借鉴国外石油巨头的做法，对公司传统的管理模式进行改革。以实现这样的目标：中石化总部是决策中心；决策中心之下成立4个事业部，是利润中心，分管采油、炼油、化工、销售4大板块；下属分子公司是成本中心。从原材料的采购到产品的销售都由决策中心统一调度，以优化资源的配置，提高效率。

　　虽然中石化重组涉及到整个中石化集团，但中石化及其旗下上市公司又是中石化集团的主业和核心资产，因此，对上市公司的重组成为重中之重。

　　在中国资本市场上，中石化系成为庞大的上市公司家族，除了中石化集团旗下的4家上市公司：燕化高新(资讯 行情 论坛)(000609)、江钻股份(资讯 行情 论坛)(000852)、茂化实华(资讯 行情 论坛)(000637)、岳阳兴长(资讯 行情 论坛)(000819)外，中石化还拥有11家A股控股子公司、4家H股上市公司与1家红筹股公司；它的流通股本为28亿股，总股本则高达867.02亿股；作为“航母”级的上市公司，中石化备受市场关注。据说，每天约有300多名分析员跟踪分析中石化的经营、财务和投资状况。其旗下上市公司目前包括上海石化(600688)、扬子石化(000866)、仪征化纤(资讯 行情 论坛)(600871)、中原油气(资讯 行情 论坛)(000956)、中国凤凰(000520)、齐鲁石化(600002)、武汉石油(资讯 行情 论坛)(000668)、泰山石油(资讯 行情 论坛)(000554)、石油大明(资讯 行情 论坛)(000406)、石炼化(资讯 行情 论坛)(000783)、鲁润股份(资讯 行情 论坛)(600157)。

　　“这些公司是中石化产业链割裂、体制弊端暴露的最明显的部分，中石化将以最快的速度完成重组”。

　　据了解，中石化于2000年2月成立，当年10月和次年8月，先后在中国香港、上海、美国纽约、英国伦敦发行H股和A股，成为当时国内惟一一家在境内、外四地上市的公司。

　　但新的问题也随之产生：中石化在上市前，中国石化集团的核心资产，如油气田、炼油厂、化工厂中已经有14家被分拆上A股。为壮大实力，中国石化集团将其持有的11家A股公司的股份全部划归中石化持有，因此，造成了中石化和其控股的多家上市公司共存于A股市场的局面。

　　这样，中石化在原有的业务重叠、多级法人体制的低效率弊端下又添新伤：严重的主业重叠和关联交易，与国际资本市场规则不符！以湖北兴化(600886)为例，2001年，其向中石化系统关联额占总采购额的86.28%；同时，向后者销售货物占销售总额的92.37%，关联交易庞大。 石炼化2002年关联销售占总销售额的84.60%、石油大明的这个比例是70.41%；中原油气2003年关联采购占总成本的101.70%、武汉石油的这个比例是89.35%、泰山石油占85.31%(见表1)。

　　中石化在2000年10月18日和19日在香港、纽约和伦敦三地证券交易所上市时，就已经向海外投资者承诺按照国际股市游戏规则改造和运作公司，保证独立性，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属上市公司进行整合。有诺在先，所以，在关联交易方面，中石化才获得了一定期限内香港联交所对其的有条件相关豁免。

　　“内部整合的需要和境外资本市场的压力都迫使中石化尽快进行重组，现在，中石化又面临新的重组需求，那就是国际石油、石化行业的激烈竞争，尤其是建立中国石油战略储备体系的大背景”，中石化董秘局主任陈革说，“建立中国石油战略储备体系需要中石化有一个快速反应机制，在多级法人体制下，我们需要钱时收不上来，想投资又投不下去，使中石化很难实现财务等方面的有效统筹，必须进行重组。现在回头看，如果中石化不是从1993年就开始急风暴雨般收购加油站(到现在已累计投入300多亿元收购3万多家加油站，几乎占全国总量的一半)，站稳下游市场，中石化的景况将不堪设想”。

　　据悉，中石化完善产业链的一个重要步骤就是扩大油气资源市场，所以，近年来加大海外油气田的投资。资料显示，2003年中石化在海外油气项目上花了16975万元人民币，2004年，中石化海外投资初步预算是约55亿元。 目前，中石化正在与伊朗国家石油出口公司和伊朗国家石油公司进行磋商，计划每年从伊朗进口至少500万吨液化天然气，相应地，中石化获准进入一个伊朗主要油田。中石化高层亦将在本月就此事访问伊朗。

　　“钱从哪儿来？除了中石化本身的市场融资、银行贷款外，需要通过重组来加强对旗下上市公司的控制力，以统筹资源和财力”，中关村证券的石化分析师潘波说。

　　重组方法

　　那么，中石化将采取何种方法实施重组？

　　中石化方面的人士告诉《证券市场周刊》：资本市场惯常采用的资本运作方式，如卖壳、吸收合并、换股、回购、资产置换等都可以尝试，但吸收合并、换股、回购、资产置换等目前操作上有难度。

　　“换股等于增发，要开股东大会，如果你告诉股东，说增发的目的是为了换股，人家肯定不愿意，而且，中石化也要考虑不能摊薄自己的每股净利润。何况，增发后，流通股东越来越多，反而增加了换股的困难，提高了重组代价；吸收合并也需要股东大会上不超过10%的反对、不少于75%的赞成，操作起来也很复杂，要有非常精密细致的方案”。中石化的高层如是说。

　　据了解，就采取哪种重组方式，此前中石化和律师们进行了大量讨论和研究。因为在石化行业景气周期包围中，中石化旗下的上市公司股价相对已处高位，通过资产置换的方式运作，也很难维持目前的股价，如果股价下跌，也有大股东损害小股东利益之嫌。

　　股权回购也不易操作。即使中石化以合理价格回购，但如果有某个股东因当时不在国内或其他非主观因素没有参与回购，不能实现100%回购，从法律角度来说，都不算完成回购交易。

　　其实，现在看来，只有卖壳这种方式便于操作，2002年中石化卖掉的湖北兴化(600886)和目前正进行中的中国凤凰重组都是这种方式。而湖北兴化无疑是中石化重组的一个经典案例。据《证券市场周刊》了解，包括石炼化、泰山石油、燕化高新等已经有准重组方出现的公司，他们正在讨论的重组方案基本是拷贝湖北兴化。

　　资料显示，2002年4月28日，中石化与国投电力(资讯 行情 论坛)公司签订转让协议，将中石化持有的湖北兴化16223.44万股国有法人股转让给国投公司。湖北兴化以其拥有的整体资产与国投公司持有的甘肃小三峡水电开发有限责任公司、靖远第二发电有限公司、徐州华润电力有限公司的权益性资产进行置换。此次置换后，湖北兴化主营资产由石化产品生产经营变为电力生产经营，中石化则向国投回购湖北兴化置换出的全部石化资产。

　　“湖北兴化的卖壳经历了三步：第一步是将湖北兴化的全部资产和国投电力的资产进行全盘置换；第二步是中石化将持有的湖北兴化57.58%的股权卖给国投电力；第三步是国投电力给中石化钱，中石化从原湖北兴化的资产中买回中石化的全部资产。由此，中石化将对原上市公司中的石化资产的间接控制转为直接控制”，陈革这样解释湖北兴化的重组步骤，“其实，在第二步、第三步中，如果中石化持有的湖北兴化57.58%股权的评估价格和我们要购回的资产是等额的，就不必出现现金交易，除非有差价，这三步分别是三个协议，一揽子签订”。

　　陈革说，湖北兴化是一种净壳出让方式，现在，这种方式大家考虑的比较多，但并不意味着中石化只采取这一种方式进行重组，在合适的时机，也可能会采取其他方式。但无论是何种方式，中石化是不会单纯转让股权，除非是太下游资产，如化纤、化肥，可以放弃某个公司，一般情况下，我们最终都是收回石化资产，保持产业链完整。

　　重组时间顺序

　　李毅中过去在谈到中国石化未来命运时，最常提的一句话就是：“5年走出生死线”。但从李毅中到现中石化总裁王基铭等中石化高层均没有透露过中石化旗下众多上市公司的重组顺序。而2002年中石化卖掉的湖北兴化，从此拉开了整合的序幕。而谁将最先步湖北兴化后尘，是市场关注的焦点。

　　陈革表示，“中石化没有具体时间表，也没有给这些上市公司排出先后顺序，而是看哪公司运作的快，成熟一家做一家。当时，给境外证券监管机构承诺整合旗下A股公司，也是表述了一个重组方向，也没有说具体期限”。

　　《证券市场周刊》得到可靠消息：中国凤凰的重组方案已经报到中石化，湖北省政府的主要领导正在积极推进。重组方湖北清江水电开发有限公司的资料和其水电站的三级分布图也已经被中石化的“5人小组”所熟悉。“5人小组”成员之一告诉本刊：如果不出意外，中国凤凰重组今年上半年就可以完成，湖北清江水电开发有限公司先注入一个水电站，然后会陆续将后两个电站注进去。和湖北兴化一样，重组完成后，中国凤凰由石化类上市公司变为一家电力公司。

　　另外，有多家公司在和中石化接触，瞄准了武汉石油、石炼化、燕化高新等，这些公司重组的步伐会比较快。中石化集团旗下4家上市公司中，集团并不拥有茂化实华、岳阳兴长的控股权，燕化高新正在重组的急流里，而江钻股份在今年3月初已经和江苏飞达工具公司签订《股权转让合同》。中石化集团旗下上市公司重组已拔开云雾，只是中石化重组仍然玄机重重。

　　从湖北兴化到中国凤凰，再到武汉石油、石炼化、燕化高新，《证券市场周刊》在和中石化方面的沟通中，隐约看出中石化重组顺序有这样的规律：总股本小、业绩差、主业重叠严重的会最先重组。按照这个标准，依次应该是：湖北兴化——中国凤凰——石炼化——泰山石油——燕化高新——武汉石油——石油大明。

　　中石化方面否认其重组是按照公司业绩优劣和关联交易大小排序，但没有反驳《证券市场周刊》关于按照总股本大小排序的判断。陈革也承认，总股本小的公司，和其资产总量相匹配的公司多，有选择余地，现在和中石化积极磋商的公司，他们准备重组的目标也都是盘子比较小的上市公司。

　　市场判断，上海石化、仪征化纤、扬子石化、齐鲁石化等属于真正的国企大盘股，重组难度较大；而中原油气、石油大明是属于绩优油田股，重组需求不足；因此在中石化下属A股公司中，重组可能性较大、且可能被优先重组的应属规模较小、产品结构单一、业绩较差、不受中石化扶持的中小型炼化类企业以及中小型油品零售企业，主要有中国凤凰、石炼化、武汉石油、泰山石油等。

　　王基铭在上月初也称，和去年的做法相同，中石化将退出一些A股公司，但他强调中石化将继续持有4家香港上市的H股石化公司(北京燕化、上海石化、仪征化纤、镇海炼化)，因为它们的业绩好。

　　中石化的一位高层说，像扬子石化这样的公司，总股本大，业绩好，股价高的公司重组难度大，扬子石化的市盈率几乎是石化类公司中最低的，只有14倍，基金公司吸筹量很大。如果重组股价下来，他们不干。把好的公司因重组而搞坏，大家都不好交代。等几年后，公司股价下调了，才能进行重组。在香港上市的镇海炼化情况也是这样，它是香港红筹股中的明星，从2002年1.7元/股到现在的10元/股，涨幅很大，摩根、BP等都重仓持有，这时候重组，外资也不乐意。

　　而选择哪类企业来重组更牵动市场目光。“中石化就像是一只庞大的恐龙，挪一步，中国的股市就会晃三晃。”一位证券分析师这样形容中石化。而不同行业类型的重组方对被重组公司的股价有很强的影响力。

　　《证券市场周刊》了解到，目前和中石化密切接触的企业均是能源、资源类企业，如电力、钢铁、煤炭等。中石化方面的人士说，在重组方的选择上，中石化并没有刻意圈定行业范围，但非常注重对方的资产质量。

　　中石化的人士说：“我们不敢保证重组后，公司股价不会下跌，但会尽最大努力保证置换进来的是好资产。钢铁、有色金属、电力等行业，周期性行业复苏势头明显，这必然会带动相关上市公司业绩的增长。目前二级市场上，电力、钢铁、煤炭等股票也是受市场追捧的。和这样的企业进行资产置换，对我们旗下的上市公司来说，应该是最安全的。湖北兴化已经做出了表率。”

　　湖北兴化2001年每股亏损0.14元，2002年中石化将57.58%的国有法人股转让给国家开发投资公司。重组后，国家开发投资公司将旗下优质电力资产甘肃小三峡水电开发有限责任公司50%股权、靖远第二发电有限公司50%的股权和徐州华润电力有限公司30%的股权置入湖北兴化。在完成了向电力行业的转型之后，湖北兴化盈利能力和盈利水平发生翻天覆地的变化。2003年该公司不仅扭亏为盈，而且实现主营业务收入13.77亿元，实现净利润2.15亿元，每股收益0.73元。二级市场上股价也大幅上涨。

　　地方政府举足轻重

　　中石化方面透露，重组本身是多方利益主体博弈的过程，关系复杂，有的重组方眼看就要确定了，经考察，其资产质量不错，方案可行，但最后还是被淘汰出局。

　　据了解，在重组中，中石化只掌握一个原则：确保资产置换成功。当然，这必须是在中石化通过多方考察，认定对方资产质量好的前提下。至于在同等前提下选择哪家企业则更多参考地方政府的意见，因此，地方政府举足轻重。

　　当初，湖北兴化重组时，地方政府的态度并没有成为考量的标准之一，那时，中石化和国家开发投资公司直接接触，两家共同运作，前后不到半年时间就完成重组。做完之后，地方政府就找中石化，他们认为重组双方直接沟通，绕开地方政府，不合适，他们希望政府在重组中能够发挥更大作用。

　　“我们也觉得应该照顾地方政府的情绪，毕竟，当初这些企业上市时，都是用的当地的上市指标；企业重组后，如果注册地变更，地方政府在企业所得税分成上会遭受损失。何况，即便重组后，不管原上市公司是否变更注册地，中石化的资产不会搬迁，还是在原地运营，还要继续和当地政府打交道。所以，中石化会很重视地方政府的意见。我们希望欲参与中石化重组的企业，一定要先和当地政府沟通好，然后再找我们，否则，也是白费心机”。中石化“5人小组”的那位成员对《证券市场周刊》表示。

　　地方政府成为重组的主导力量，那么，重组的区域化特征就会相对明显，因为政府是不希望该地的上市公司“流失”到省外。例如，中国凤凰，原来浙江杭州的一家民营企业——杭州锦江集团准备重组，用其旗下几家垃圾发电厂资产进行置换，大有志在必得的之势。但由于湖北省政府更倾向于国有的湖北清江水电开发有限公司，因此，杭州锦江集团的重组方案没有报到中石化，在湖北省就被“枪毙”了。

　　据了解，目前和中石化接触的几家准重组方，既看中武汉石油、石炼化、燕化高新、泰山石油的几家公司几乎是清一色的国有企业，而且，多是该公司的属地省份内的企业。这是政府心态的必然结果：一是不愿让宝贵的壳资源流失到省外；二是重组涉及到股权转让问题，中石化是国企，那么，其股权转让给国企，也可以避免国有资产流失的嫌疑。

　　中石化方面的人士也表示，尽管目前和他们接触的多是国有企业，但并不是说民营企业就没有机会，只要是好的民企，又取得了地方政府的支持，中石化愿意谈。

　　其实，湖北省的现象并不能断定中石化旗下这些上市公司未来的第一大股东都是该公司的属地企业。据了解，目前和泰山石油接触的就是一家江苏的钢铁类企业。这说明某些省份在本省上市公司重组中是持开放的态度，没有框定小圈子。

　　原国务院体改办的一位官员说：“山东省、江苏省、深圳市等地政府非常开放，他们将本省部分上市公司拿到香港去招商，希望境内、外资参与这些公司的重组，如北京盛邦投资公司重组山东巨力(资讯 行情 论坛)、深圳万基集团重组ST烟发(资讯 行情 论坛)等。选择的范围大了，重组成功的机会就更多，所以，地处开放性地区的石化公司重组的步骤会更快些”。