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□中国社会科学院金融研究所 彭兴韵/文
今年第一季度高达43%投资增长率使人们普遍感到，中国经济出现了局部过热的趋势。与此同时，物价指数自2002年底由负转正以来，连续15个月出现了物价指数上升的局面，今年前四个月的CPI分别为3.2%、2.1%、3.0%和3.8%。事实表明，中国正在经历轻微的通货膨胀。
面对中国宏观经济出现的新的变化，央行最早意识到中国可能会出现通货膨胀，并为此做出了积极的反应。这应当得到首肯。在央行前前后后这些众所周知、也有些令人眼花缭乱的货币政策操作中，调整法定存贷款利率这一传统的政策工具，却似乎处于被遗忘的角落而束之高阁了。
央行迟迟没有提高法定存贷款利率，并不是央行不想为之，而是外部环境使央行在调整利率时束手束脚，动弹不得。在调整法定存贷款利率时，央行有着自己的顾虑和担心。其中最大的一个众所周知的顾虑在于，如果人民币升息，将进一步扩大人民币利率与国际信贷市场之间的利差，在目前人民币的钉住汇率制下，一方面会为国外游资提供无汇率风险的套利机会，导致大量短期资本涌入到国内，从而达不到提高利率紧缩信用的目的；另一方面，提高贷款利率，同样会扩大国内人民币贷款与国际信贷市场之间的利差，这会增加国内企业从国际信贷市场获取信贷的鼓励，2003年，中国短期外债迅速增加的一个重要原因就在于此。这两者综合作用的结果，在中国强制性结售汇制下，会增加央行非意愿的外汇储备，国内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果最终会被国际资本的涌入而抵消。
现在，央行提高法定存贷款利率的国际经济环境正在朝着有利的方向转变。美联储在4月21日发表的报告称，美国经济继续保持增长势头，就业也出现温和增长，同时消费价格和其它原材料价格都出现了上升的势头。据统计，2004年前3个月，美国的消费物价指数较去年已经上升了5.1%，大大高于2003年全年的1.9%的水平。格林斯潘据此断言，“我们面临的问题”不再是“通货紧缩”，相反，当前美国经济复苏态势良好，通货膨胀的压力在加大，美联储将在适当的时候提高利率，以应对通货膨胀最终可能上升的压力。格林斯潘所传达出来的信号似乎成了近期工业化国家对未来数月内货币政策的一个共识。这为我国提高法定利率提供了更广泛的余地。
在国际环境逐渐转向有利的情况下，国内舆论对升息的呼声也越来越高。央行高层官员自4月以来不断传达出运用利率机制进行宏观调控的信息，更增强了人们对央行主动升息的预期。央行长周小川指出，中国的货币政策选择较偏重于数量型工具，不相信价格调节，但价格机制要好于数量调节。之后，央行副行长吴晓灵更表示，如果地方政策执意要与中央政府博弈，将会有更强烈的紧缩性政策措施出台。调整法定存贷款利率重权的央行此语一出，国内一些舆论也一片附和之声，认为抑制投资的快速增长，升息是现实而有效的工具，虽然中国错过了升息的最好时机，但目前升息也是亡羊补牢，未为晚矣。升息预期的增强，使债券和股票市场都阴霾密布；调整法定存贷款利率，真可谓“山雨欲来风满楼”！
尽管国际经济环境正在朝着有利于人民币升息的方向转变，尽管央行高层官员多次向市场传达了升息的信号甚至是警告，但这并非央行一定要付诸实践的承诺。实际上，我们认为，央行并没有必要在近期内仓促升息。这有几个方面的原因。首先，央行要员所传达的信号已经对市场的预期产生了很大的影响。事实上，在间接调控机制下，通过央行要员的谈话向市场传达的信号相应地影响市场的预期，迫使市场在央行采取相应政策措施之前就调整自己的行为，正是重要的货币调控机制之一。正是在这一机制下，市场事前的调整大大缓解了央行调整利率的紧迫性与必要性。第二，最近两次调整法定存款准备金比率的政策的实施只是4月25日的事，实际的紧缩性时间并不太长。鉴于货币政策传导的时滞，央行至少对该项政策举动的效果还要观察一段时间才能对前期的政策效果和进一步的政策措施予以定夺。第三，央行近期发布的2004年第一季度的货币政策更值得关注，因为它事实上在相当程度上成为中国货币政策走向的基本依据之一。该报告预计，下半年GDP和物价水平将有所回落，同时，它还强调，应当密切观察第二季度的物价形势变动情况，根据宏观经济调控的需要，研究运用价格杠杆等货币政策工具进行预调和微调的最优策略。报告暗示了升息的可能性，但人们不要忘记它所强调的前提：物价水平的持续上涨和投资的高增长在接下来的两个月内仍没有得到有效控制。最后，政府最近在货币政策之外采取了更为严厉的调控手段，比如提高钢铁、水泥、电解铝等行业投资的资本金比率所带来的效率，这将极大地缓解央行升息的压力。
唯一的例外是，4月份3.8%的CPI可能使央行对升息急不可耐。
如果央行升息不可避免，那么，升息的幅度会有多大呢？我们依然可以从国际和国内两方面来寻求答案。
首先看看国际环境。美国出现了通货膨胀的苗头，升息的预期很强烈，但由于主要中间投入品价格上涨速度快于最终产品价格的上涨速度，面对经济刚刚走出前两年的不振，美联储即便是采取促使利率上升的货币政策，以免对刚刚出现复苏的投资和增长带来较大的打击。这说明，国际经济形势的变化在近期内为人民币提供的升息空间其实非常有限。
再回到国内。近期宏观调控措施的组合无疑减轻了央行升息的压力，除了这些因素之外，我们还应当注意到央行近一年来实施货币政策中的复杂心态，毕竟2003年以来的投资增长与实施货币政策的环境较1994年前后不可同日而语。在此之前的经济过热中，中国的宏观调控始终是在以“短缺”为基调的背景下展开的，走出短缺状态和提供更丰富的物质产品是长期在短缺状态下挣扎的宏观调控所追求的。然而，当市场经济体制初步确立之后，这一目标的实现竟来得如此轻松，以至于不经意间，我们就出现了结构性的总需求不足，紧随而来的通货紧缩竟让政府感到苦恼万分。“需求创造供给”是市场经济体制下一个不变的真理，中国选择了市场经济，也就同时选择了“过剩”这将是我国经济在市场体制下未来的一个常态。正因为如此，国内著名的学者才有足够的理由和信心断言，“短期防通胀，长期防通缩”。这一判断，使得央行在实施货币政策时不得不有瞻前顾后的复杂心态。
总之，我们的初步判断是：即便央行做出升息的举措，升息的幅度应该不会太大，债券市场的深幅下挫带有恐慌的性质，是反应过激了。
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