南方周末：加息可能无法起到抑制过热的效果

　　在还没弄清楚央行为何数次出手却没能控制地方投资项目增长的情况下，人们已经开始认为，加息将是央行下一步必行之道。但事实上，要对付经济过热，行政调控可能是比利率手段更有效的方式

　　本报记者 王强

　　连日来，银行加不加息成为市场关心的话题。毫无疑问，加息与每个人都密切相关，政府关心的是加息能否抑制经济过热以及由此带来的负面作用，老百姓则面临着储蓄和消费的选择，企业的投资行为也会因贷款成本增加而受影响。

　　但事实上，政府担心的问题才是决定是否加息的关键。在过去数月间，政府动用了一系列严厉的宏观调控手段来抑制经济过热，其中，央行就先后两次提高存款准备金率以控制信贷增长。

　　这些手段的成效还有待观察。但据国家统计局的最新数据显示，今年1-4月份，中央项目投资较上年同期增长4.4%，地方项目投资却较上年同期大幅增长了53.7%。

　　在还没弄清楚央行为何数次出手却没能控制地方投资项目增长的情况下，人们已经开始认为，加息将是央行下一步必行之道。这来源于一个简单的逻辑——控制经济过热依靠的是货币政策，如果经济过热依旧，央行的“兵器库”里又仅剩下利率手段，那就别无选择。

　　但这样的逻辑可能并不成立。从各种迹象来看，中国这一轮经济过热的根源在于地方政府的投资冲动，而非银行系统独立意志下的贷款冲动。因此，央行在抽动手中的资金绳索时，这根绳索的末端却握在地方政府的手中。

　　此外，即使动用利率手段，除非出现大幅变动，其所产生的影响可能也并不像人们想象中那么剧烈。欧洲央行?ECB?最近完成的一项调查显示，在欧洲，利率每升高0.25个百分点，三年内最多可使消费减少0.1%，而企业投资的减少幅度则更大一些，可能会有1%。

　　更何况，中国1990年代后期频繁动用利率手段的环境已经发生了变化。利率调整的后果已不仅关涉国内，还将引发国际投机热钱涌入及人民币升值压力加大的一系列问题。

　　另一方面，中国社科院金融所所长、中国货币改革委员会委员李扬5月17日表示，中国的利率水平并非完全市场化，存款利率、贷款利率、再贴现利率是相互分割的，利率即使调整，其影响也是局部的，不会像美国那样，利率变动对生产要素的影响全面而广泛。

　　在他看来，“有关加息的种种议论是有失偏颇的”。

　　央行货币政策为何受阻

　　在讨论加息之前，值得追问的是，央行过去一年里多次运用货币政策控制信贷增长，为何收效未达预期？

　　“应当承认，此次发现过热苗头并及时采取措施最早的是央行及某些前央行官员，但央行在货币政策决策和实施方面都遭遇了空前的阻力和挑战。”国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁对本报记者说。

　　国家统计局的数字显示，2003年我国GDP增长9.1%，是1997年以来增长最快的年份。其中，全社会固定资产投资增长率达到了26.7%。

　　2003年6月，为抑制房地立投资过热，央行发布了《关于进一步加强房地产信贷的通知》?简称“121号文件”——但是，121号文件受到各种因素的影响，最终导致121号文件无疾而终。

　　由于各种预警措施没收到实际效果，央行票据的发行也被商业银行冷落，导致央行开始动用存款准备金率这一“重型武器”。2003年9月21日起，央行将存款准备金率由6%调高至7%；今年3月24日，央行宣布从4月25日起将实行差别准备金率，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高至7.5%；4月11日，央行又宣布将从4月25日起再次上调存款准备金率0.5个百分点。

　　然而，这一“重型武器”的效果同样受到了市场的质疑。“商业银行超额准备金的存在影响了提高法定存款准备金率的政策效果。”中国社科院金融所的彭兴韵博士对本报记者说。

　　据介绍，除了法定存款准备金之外，国有独资商业银行还拥有比率为4.12%的超额准备金，股份制商业银行的超额准备金比率更是高达8.33%。当央行提高法定存款准备金的时候，商业银行完全可以自主调低差额准备金，因此无法起到有效限制信贷的效果。

　　随着市场对央行已出台货币政策效果的质疑，人们开始关心，中国的货币政策到底是如何制定的，究竟有谁拥有发言权和决策权，一旦出问题又应当由谁来负责？

　　去年6月，国务院任命了央行货币政策委员会新一届组成人员。央行行长周小川任主席，成员包括：国务院副秘书长尤权，发改委副主任朱之鑫，财政部副部长金立群，央行副行长吴晓灵、李若谷，国家统计局局长李德水，国家外汇管理局局长郭树清，银监会主席刘明康、证监会主席尚福林，保监会主席吴定富，中国银行业协会会长、中国银行行长肖钢，社科院金融研究所所长李扬。从人员组成结构中来看，政府官员占了大多数，这与其他市场经济国家明显不同。

　　据悉，央行从2003年年初开始就认为有通货膨胀的风险，但一些宏观部门当时的看法却认为当时国民经济运行的高速增长，是速度、质量、效益的统一，所以对于整个宏观经济来讲，目前没有必要探讨是否过热的问题。

　　这种分歧在今年央行出台差别准备金率措施前再次凸现出来。据报道，反对者对央行到底要以何种标准来进行差别判定存有疑问，认为这一措施会与银监会的风险监管产生冲突。另据了解，去年调整存款准备金时，央行的初衷就是想实行差别准备金率，被否决之后，央行又建议将存款准备金率提高两个百分点，无奈再次被否决，最终只提高了一个百分点。

　　由此可见，央行的每一次决策都需要多方协调，常常不得不做出妥协。

　　“货币政策委员会应该由现在的咨询机构转变为决策机构。国务院对货币政策的审批制应该转变为备案制。”社科院金融所的彭兴韵博士说。他曾撰文指出，独立性越强的央行，在执行货币政策尤其是抑制通胀方面的作用就越好。

　　另据了解，从货币委员会决策到国务院审批，中间一般有10天左右的时间差。货币政策信息的不对称容易引发不公正的市场交易。

　　自1990年代初以来，魏加宁博士就一直主张将中央银行的货币政策委员会从现在的“咨询议事机构”转变为货币政策“决策机构”，并主张通过规范的投票表决方式进行决策。凡是对货币政策的发言和表决都应当记录在案，待若干年后再对社会公布。美联储是5年之后对社会公布，日本银行是10年之后对社会公布。总之，参与决策的人要对社会负责、对历史负责。

　　此外，“在市场经济条件下，央行货币政策的一个重要作用是向市场发信号。但央行的预警信号被其他声音所淹没，尤其是来自官方的声音太强了。”魏加宁博士对本报记者说。

　　央行货币政策的权威性、可信度和有效性受到了空前的挑战，必然导致银行和企业对央行的预警信号置若罔闻。

　　加息难抑投资过热

　　加息真的能解决投资过热的问题吗？事实上，除了央行独立性的问题外，我国经济中存在的结构性矛盾也是影响央行前期系列货币政策效果的重要原因，这种结构性矛盾将对加息的效果形成严峻考验。

　　5月14日，英国金融时报报道称，国务院发展研究中心的一个智囊团此前已经正式向政府建议，利率应该“分几次”小幅调高。据悉，智囊团在报告中提出了七点政策建议，包括减少政府支出、提高利率，以及允许资金外流，投资于海外资本市场等措施。

　　值得注意的是，虽然这份建议支持加息，但也明显表露出智囊们对加息后果的担忧——加息以后将进一步加大人民币与美元的利差，从而加剧套利资金的投机行为。报告表示，为了抵消这种升息可能给人民币汇率施加的升值压力，应根据拟议中的合格的境内机构投资者?QDII?计划，允许一些国内机构去海外市场投资。此外，提高利率还可能对脆弱的股市形成严重冲击。

　　其实，更让人忧虑的是，加息可能无法起到抑制过热的效果。北京大学的林毅夫教授近日撰文指出，我国多数企业关心的是能不能借到钱，而不关心借到钱以后付多少利息，这是民营企业家跟国有企业学来的。贷款需求对利率很不敏感，提高利率并不能遏制投资和贷款需求。

　　在采访中，专家们普遍认为，地方政府的投资冲动由来已久。虽然在1994年分税制实行以后，财权大多集中到了中央，又不能发行地方债券，但地方政府依然想尽办法进行投资。有专家认为，现在不少地方领导的主要精力都放到了跑北京跑部委要项目投资上。

　　除了争取中央的投资项目外，地方建设的主要资金来源就是银行贷款、高价出让土地使用权、挪用养老金以及拖欠工程款等办法。“地方财政没有资产负债表，地方政府究竟有多少欠债没有确切的统计数字。”国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁对本报记者说。

　　据介绍，地方政府既要发展地方经济，又要维持当地的社会稳定、承担为当地提供公共服务等三重任务。此外，地方政府还需要面对来自上级政府、地方人大选举和地方间竞争的三重压力，由此产生强烈的投资冲动。有专家认为，这是可以理解的，但地方政府恰恰缺乏必要的约束机制。

　　“这次经济过热是旧矛盾在新形势下的再次发作。”政协委员、中国民(私)营经济研究会会长保育钧对本报记者说。他认为，地方政府投资行为的无约束和银行贷款的软约束是这次过热的主要原因。

　　“四大国有商业银行要在限期内完成重组，这一目标与降低不良贷款的目标是互相矛盾的。”北京大学的陈平教授对本报记者说。据悉，为了短期内降低不良贷款率，商业银行往往采用扩大分母，也就是增加新信贷的办法。

　　加息作为一种货币政策的手段能解决上述经济结构矛盾吗？本周二，国家统计局公布的数据显示，4月份固定资产投资较上年同期增长34.7%，增速比3月份回落8.8个百分点，以行政干预为主导的宏观调控开始显示出部分的效力。

　　另有专家在接受本报采访时建议，采用停止发行国债，并开征行业投资税等财政政策措施将收到比加息和行政干预更好的调控效果，并可解决行政干预中可能产生的国有企业和民营企业的不公平待遇问题。