市场升息预期不止 央行公开市场正回购再出手

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　　本报记者 徐可强 上海报道

　　时隔一年，央行正回购又在公开市场上重现。

　　5月12日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公开市场业务公告[2004]4号，宣布从5月13日起，央行将于每周四开展正回购操作。

　　2003年4月29日，同样是由央行公开市场业务操作室发布公告([2003]6号)，宣布停止在公开市场上开展正回购业务，改为每周发行央行票据。一年间，除了零星的逆回购和现券买断以外，公开市场上就是央行票据在唱着独角戏。

　　市场人士认为，正回购的“适时”回归，一方面表露出央行将通过多重公开市场操作，控制货币数量，特别是信贷的增长；另一方面也表现出市场对于利率上升的预期在不断增加。

　　正回购重现

　　所谓正回购，就是央行与某机构签订协议，将自己所持有的国债按照面值的一定比例卖出，在规定的一段时间后，再将这部分国债买回。买卖之间的差价，就是这段时间内，资金的使用成本。

　　5月13日，央行的正回购就是规定在28天后赎回当日卖出的150亿元国债，在91天后赎回当日卖出的50亿元国债。两项正回购的年利率分别是2.55%和2.83%，等于从市场上短期回笼货币200亿元。

　　与发行央行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段，从中能体现央行货币政策的走向。央行货币政策司公开市场业务处一位人士称，正回购的再次使用，体现出央行控制市场货币数量的决心。

　　市场人士预期，央行的正回购操作还将持续一个阶段。

　　其实，从央行公开市场操作的轨迹上来看，回购曾经是体现央行货币政策最为重要的手段。

　　从2002年6月25日开始，央行连续24周在公开市场上正回购，回笼货币2000亿元左右，其连续性已经得到体现。同年12月17日，央行变正回购为逆回购，开始向市场投放资金，连续7次的逆回购，共投放资金1048.7亿元。对于这段时间逆回购的意图，央行货币政策司的解释是，为了解决年底资金支付的流动性要求。

　　2003年2月11日，央行正回购操作“重出江湖”，一直持续到当年4月29日。当时央行改正回购为发行票据，被市场人士当作公开市场上长时间持续性回笼资金的标志。

　　申银万国一位研究员指出，正回购需要央行手持大量国债，而且回笼资金额度受制于央行持有国债的额度，如果要持续回笼资金，央行持有的国债将逐渐入不敷出。而发行央行票据则没有这方面的问题，可以“天马行空”。

　　但是，在央行票据发行了一年之后，央行再度祭出正回购的手段。申银万国的研究员说，一方面是央行以前回购的国债已经全部到期赎回，央行手里已经有了一定规模的国债，另外，央行也需要更多的手段来丰富回笼货币的方式。

　　央行的公开市场业务公告表明，此次正回购操作面向一级交易商中的存款类机构(包括商业银行和农村信用合作联社)进行。而这些交易对象，正是各级贷款发放机构，券商不参与交易。

　　上海银行资金运营部的人士认为，这种交易对象安排即可以达到控制市场实际资金数量的目的，又可以减小一定的信贷规模，还避免了抽离券商资金造成交易所市场巨大波动的风险，可谓一石三鸟。

　　票据未完成的任务

　　对于正回购操作的回归，央行货币政策司一位人士看得十分平常，“正回购和发行央行票据效果是一样的，只是一种从技术上增加了央行调控市场的手段罢了”。

　　那么，为何不单纯使用增加央行票据发行量的方式来实现同样的效果？该人士则没有回答。

　　从实际情况来看，“同样效果”的政策工具的市场结果却是大相径庭。5月11日，央行拟发行350亿元央行票据，实际却只卖出了228亿元，与预期的货币回笼资金相差甚远。考虑到5月11日、5月12日到期的两期央行票据总额度达到250亿元，如果上周只进行一次公开市场操作的话，实际上相当于向市场投放资金22亿元。

　　这样的结果与当前紧缩银根的货币政策显然不相符。因此，必须要有更多的手段来完成央行票据未完成的任务。

　　进入年中，央行也迎来了票据到期的高峰。根据央行各期票据的到期时间计算，今年5月18日以后，到期的央行票据有800亿元，6月份到期的有814.2亿，其中，5月最后一个星期到期的央行票据就达500亿之多。如果新发行的票据数量不足以对冲到期票据给市场带来的货币数量，央行就得另外想法子来回笼货币，而正回购操作恰恰是在这个时点推出。

　　从现有市场情况来看，央行票据要单独做到这一点，似乎难度颇大。据《上海证券报》报道，央行将向部分商业银行定向发行特种央行票据，进一步控制市场的资金投放。央行一位内部人士说，其中可能包括中国银行和建设银行。

　　机构投资者为什么不愿意持有央行票据？

　　上海银行一位研究员认为，央行票据到期时间一般为1年左右，现在市场因为风险原因已经不愿意持有这个期限的票据。“宁愿买进1个月的回购，虽然利率可能稍低，但是风险可控程度高。”

　　该研究员认为，央行应该已经看到了这一点，所以一方面在票据发行上重新使用价格招标，愿意以更高成本发行票据，另一方面重推正回购操作，在债券期限上做到长短结合，以利于更好的回笼货币。

　　市场升息预期不止

　　在诸多市场风险中，利率风险是市场人士最为关注的。在货币政策三大工具中，存款准备金率已先后调整了三次，而公开市场操作手法也是新招频频，如今，只有利率还没有动。

　　市场人士认为，在前两个工具效果不明显的情况下，央行非常有可能加息。

　　健桥证券的研究员指出，4月份的CPI(消费价格指数，一般被看作通货膨胀的标准)指数是3.8%，较前期又有增长，通货膨胀的风险还是存在。

　　值得注意的是，无论央行还是统计局公布的数据中都可以看出，农产品、工业原材料、能源的价格指数升幅都在综合指数以上，一旦这种价格的上升通过产业链在一段时间内传递下去之后，特别是这些行业的投资继续增长的话，成本推进型的通货膨胀将极有可能出现。

　　复旦大学世界经济系主任华民教授认为，尽管由于缺乏足够有效的传导机制，利率的调整对于实际经济循环的作用可能远远小于对于资本市场的冲击。但是利率的调整还是货币政策中最重要的手段之一。

　　所以，央行要控制对钢铁等九大投资过热行业的信贷；所以，央行加息的可能性始终存在；所以，利率风险让长期型的债券，不论是央行票据、回购，还是国债、金融债，都不如短期债券来得受欢迎；所以，1～3个月的短期国债正回购，在市场极为谨慎的时候推出，将比央行票据担起更多回笼货币的任务。

　　但是，正回购期限短意味着，在有限的几个月里，央行需要推出更大规模的正回购，或者发行更多的央行票据来回笼货币。