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屈宏斌
作者：汇丰银行中国区首席经济学家
邮箱：hongbinqu＠hsbc.com.hk
显而易见，数量控制要比利率变化更能有效控制投资的增长，因为中国的基础设施投资更多出于政治上而不是利润上的考虑。控制基础货币的增长和降低货币流通速度是控制信贷数量的两个主要方面。为了控制基础货币增长，中国人民银行必须控制外汇储备的增长；今年前3个月中，央行的这种操作已经从银行系统中抽走了超过2900亿元人民币的流动性，超过同期外汇储备增加为银行系统带来的360亿美元(相当于2800亿元人民币)的流动性。由此，中国的基础货币由去年年底的52000亿元降低到今年3月份的50000亿元。如果中国人民银行依旧维持目前的紧缩力度，中国的基础货币增长今年第二季度将会显著下降。
控制信贷增长的另一项政策是降低货币增长速度。央行的一项政策是提高存款准备金率的水平。从1998年到2002年，中国人民银行已经将法定存款准备金率的水平从13%降低到6%。目前由于投资过热对经济构成了严重威胁，中国人民银行将通过显著提高法定存款准备金率的水平来控制贷款扩张速度并进而降低货币流通速度。如果央行有意为之，达到10%的法定存款准备金率也是轻而易举。这些政策伴之以必要的行政约束，央行有能力将货币增长速度控制在16%的水平——央行2004年的调控目标。
升息可能只是第二手的政策。这项政策出台的前提是通货膨胀有失控的危险。但笔者认为，通胀失控的可能性很小。由于基础设施的膨胀只是带动了钢铁、其他原材料和能源的价格，没有迹象表明这些价格上涨已经传递给了消费者。相反，制造业产品价格——从汽车到白色家电——年同比跌幅达到5%-10%，反映出下游行业激烈的价格竞争。
然而，央行可能会通过小幅提高利率的办法来实现其信贷控制的承诺。传言中的贷款利率的增长快于存款利率的政策将会出台，需要指出的是，这一政策意味着银行的存贷差将会扩大，这样的政策将会鼓励银行多贷款，而不是少贷。同样，这样的政策也将意味着存款人——消费者的一部分，放弃消费而给予银行更多的补贴。
如果央行真的提高了利率，经济会受到什么样的影响呢？有人认为，这种全面的经济紧缩政策将会导致经济“硬着陆”。但笔者认为，升息对经济影响不太一样，尽管追求利润的投资可能会受到升息的影响，但私人消费受到的影响将是有限的。
从经济学角度而言，升息对消费有两方面的影响：一是通过提高当前消费的机会成本，鼓励人们少消费、多储蓄(替代效应)；二是更高的利率水平使得投资者拥有了更多的购买力(收入效应)。但净效果如何很难讲，因为在许多工业化国家中，大家通常认为替代效应将会大于收入效应，原因在于许多家庭都是净的债务人。但这些说法在中国却不适用。尽管消费贷款在过去5年实现了快速增长，但是消费贷款的余额只有14000亿元，远远小于居民储蓄高达11万亿的水平。因此，100个基点的升息将会为储蓄者带来1000亿元的利息收入——这笔巨大的收入将很可能抵消升息的替代效应。因此，大部分中国家庭在升息后将会感觉更好、消费更多。历史数据同样显示，1996年以来，央行已经将1年期存款利率从11%下降到2%，从而使得真实利率已经从5.8%降低到0.8%。然而，实际消费6年来一直保持平稳，这意味着利率变化对于消费没有太大的影响。
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