经济过热及治理

　　-陈兴动／文

　　一、经济过热

　　经济过热现在已开始达成共识，当然还不是百分之百的一致。用什么标准来衡量过热呢？传统上，过热意味着高通胀，而通胀的指标又都是用CPI?消费者物价指数?来衡量，可 是当前的CPI并不高，只有2.8%，即便在这2.8%中，85%是因为粮价及食品价格推动，似乎跟经济过热无关。

　　经济增长快，并不意味着过热，关键看是否可持续。不可持续的高增长就是过热。因此有必要在此讨论一下，用什么指标衡量经济过热。

　　1.经济增长超过潜在增长，官方的统计，2003 GDP年增长9.1%，今年第一季度增长9.7%，市场普遍认为，这个增长速度被低估了，产出统计与支出法的数据严重不符。固定资产投资2003年增长26.7%，今年第一季度增长43%，消费尽管不如投资强劲，但9%以上的实际增长其实相当不慢，接近40%增长的进口说明国内需求强劲。因此现阶段估计GDP增长超过10%是不过分的。如果大家同意根据过去20年的增长趋势判断，中国的增长潜力或可持续增长速度是7%-10%的话，那么现在的增长的确已经过热。目前的增长速度不可持续。

　　2.经济瓶颈约束。若经济增长不过热，供给和需求大致平衡，经济的瓶颈约束应当是小或趋于零。但现在的情况是，能源、电力、主要基础原材料和交通运输，特别是铁路运输能力都赶不上目前的需求。这一方面导致价格的大幅度上涨，刺激高额投资，或者邀请行政的重新干预，导致行政控制的体制回归。

　　3.通胀的压力和不良贷款的增加。CPI仅增长2.8%就说明现在没有通胀？其实，在新的形势下，CPI也许已经不能作为衡量通胀水平的单一指标。第一轮工业化导致了下游产品——消费品的生产能力过剩，上游扩张无法正常传导至下游。如果通胀是货币发行或过量发行的必然表现，那么，其他价格的上涨也应当是通胀的表现。一季度原材料购进价格指数上涨8.7%，生产资料价格指数上涨13.8%。投资品价格指数上涨7.5%。GDP平均指数达4.9%。这些似乎说明，通胀不是没有，而是已经不低了。更为严重的是，如果价格传导机制因下游生产能力过剩而不畅，就必然导致上游扩张不可持续，上游生产能力过剩。上游涨价的“快感”会很快消失。他们的高负债建起来的生产能力，将有相当大的一部分变成银行的不良贷款。

　　由以上三方面，我们认为经济过热已经是毋庸置疑的。

　　二、结构性过热

　　那么，中国经济是总量过热，还是结构性过热？这个问题仍然有争论。争论的结果如何涉及到治理的对策不同。我们认为这次过热是结构性的。投资过量是这次过热的症结所在。全社会固定资产投资增长从上年的26.7%加速到今年第一季度的43%，这种增长速度如若不控制，还有可能加速。如果说，固定资产投资增长记录的是完成量，反映的是过去的投入，是一个滞后指标，那么新开工项目及计划投资额则是先行指标。新开工项目数和计划投资额的增长，第一季度都超过60%，说明投资冲动之强劲，大有赶上1992-1994年时的水平。

　　投资过热，当然是局部的。农业、农村投资，第三产业投资，并没有多少证据说明过热。投资过热表现在上游产品的生产制造(钢铁、电解铝、水泥等)、房地产和部分地区的城市建设。评价过热，并非说，他们不应该投资，而是投资过量，增长超前。据测算，目前的钢铁投资于2005年形成的生产能力，至少超前5年。从另一个角度来说，钢铁投资形成的生产能力，有40%得不到铁矿石的供应。另一方面，虽然现在有25个省还缺电，但就现在投资电厂的热度而言，到时电煤供应也会断裂。

　　说现在的经济过热是结构性的，因为经济增长“三驾马车”中的消费，很难说过热，尽管9%-10%的增长不算低，但相对而言，消费需求仍显不够强劲。CPI，特别是核心CPI(不包括食物)仍然徘徊于零线上，说明供给仍大于需求。当然这里肯定也有供给结构问题。目前的供给结构满足不了新的需求，或者说有赖于供给创造需求。

　　三、过热高峰应当已过

　　虽然过热与否不再争论，但是中国的经济是过热峰口已过，还是过热还在发展，则存在不同的看法。我们认为过热的峰口已过，宏观调控治理政策应当慎重采用。

　　首先，我们不同意央行去年初以来特别是6月、9月采取的货币政策对过热无效的说法。假如没有央行的那些措施，现在的过热程度肯定会严重得多。央行的货币政策应当已经或正在起作用。加上现在的其他行政办法，过热的势头肯定会控制下来。

　　其次，由于能源、电力、主要基础原材料和交通运输的瓶颈制约，已经使投资加速的势头受到压制。高能耗、高材耗的行业投资在受到投资品价格的大幅度上升和未来市场前景变化的双重压力下，开始趋弱。

　　第三、上游产品的价格大幅度上升，使得中间和最终产品的厂商的利润空间大大压缩。他们从盈利变微利，从微利变亏损，不得不减产或停产。轻工业增长大大慢于重工业，这应当看成是原因之一。因此，需求的约束也正在对上游产品的投资继续快速增长造成制约。

　　因此，我们以为宏观调控应当对目前的过热有一个客观全面的评价。既然经济过热的高峰期已过，就不宜采取力度过大的办法。特别要防止采取时效长的政策，以免对经济增长的势头造成不必要的打击，特别是货币政策。我们认为，目前应当更着重于观察，贯彻已经采取的办法和措施，就办法本身应当足够。如果经济过热的自然走向冷却，到年终时，经济增长回到期待的区间，货币政策就要避免出现作用期重叠，给经济增长下行造成双重打击。

　　四、提高利率与治热

　　市场，特别是资本市场对中国近期加息的预期强烈，认为加息是必然的，只有加息才能解决目前的过热，加息是决策者不可避免的选择，而且预期“五一”长假后就加息0.5厘。

　　我们认为加息不是应不应该的问题，而是是否有必要加息，和加息的利弊权衡。我们认为应该加息，但那不是为了治热，而是因为通胀，特别是实际存款利率已经是负值。加息是出于对储户利益的保护，但这种考虑恐怕难成为现决策者的选择。

　　以下理由使我们相信，短期加息不应该，不必要，也没有可能。

　　第一、利息是一种时滞性比较长的货币政策手段，它的作用时滞期大约6-9个月。如果现在加利息，此利息起作用时，已经是年终了。那时经济增长的自然调节力量已经使经济增长率下降。利息的作用将对经济造成双重打击。

　　第二、去年9月，央行已经放宽商业银行的贷款利率浮动上限。商业银行可提高贷款利率至9.027%。因此提高贷款的基准利率没有必要。商业银行对于优质大客户大多不上浮利息，那是竞争的结果。但是，如果央行提高基准利率(现在是5.31%)势必鼓励商业银行增加贷款。毕竟，利息收入占商业银行营业收入的70%-80%。这又势必与提高利率的本意相违背。

　　第三、提高利率打击不了在高回报行业的投资者、投机者和商人。提高利率将深刻影响中产阶级、中下收入阶层对抵押贷款的需求，影响已经有抵押贷款的消费支出，这也与本次治热的目标相违背。

　　第四、小幅提高利率，除了信号作用外，几乎不可能有什么作用。大幅提高不但缺乏国际环境，而且目前的通胀理由也不充分。大幅提高利率，反过来又会导致国际资本的套利活动。

　　五、软着陆还是硬着陆

　　其实，关于软着陆还是硬着陆的争论在于定义不清，何谓软着陆？何谓硬着陆？

　　随着中国经济过热，最近中国政府采取了一些比较严厉的治热办法(主要是行政办法)，国际上开始新一轮的“唱衰”中国论，他们认为中国经济必然要硬着陆。中国只有两种选择“繁荣”或“衰退”，中国的经济神话开始破灭。西方的投资者必然要吃中国的苦头。因为中国在过去的一年中给国际投资者创造了一时的经济增长“快感”，这种“快感”随着中国的治热马上就会消失殆尽。

　　因此，对软着陆和硬着陆的澄清很有必要。

　　传统经济学的理解，硬着陆意味着经济增长降至负，这种情况几乎不可能在现阶段的中国发生。我们一直以为在中国完成工业化之前，或者在未来的20年左右，增长本身不是问题。问题的关键在于如何保持可持续的高增长。

　　7%的GDP增长似乎是一个衡量中国的软着陆或硬着陆的杠杆指标，中国政府在过去的十几年中始终强调7%的概念，这给人的印象是7%的增长是一个“坎儿”，是个临界点，低于7%的增长政治上不能接受，因为解决不了就业问题。发展(增长)是硬道理，7%的增长似乎可以理解为发展中国家的零增长。如果低于7%，就意味着在中国出现负增长，如果低于6%的GDP增长，那就是硬着陆。

　　有人认为上一轮的治热，开始于1993年，结果是硬着陆。因为1998年的名义GDP增长降至5.2%。1999年更降至只有4.8%。其实，我们认为这有失公允。因为治理期限不能那么长。1997、1998年的经济低增长留有治热的后遗症，更主要的是亚洲金融风暴影响的结果。

　　因此，我们定义的软着陆是指经济增长率在一个较短暂的治理周期内(12个月内)，从不可持续水平回落到期望的区间。就目前的情况而言，若固定资产投资增长率在年内回落至15%-20%的必要增长区间，就算是软着陆。上半年的投资将高达35.3%，下半年降至20%。第四季度固定资产投资增长率降至18%。我们预计全年的固定资产投资达25%。就GDP而言，第二季度由于基数的原因将超过第一季度达10.3%，第三季度降至8.5%，第四季度为7.5%。全年中国的GDP仍将是高达9%的增长。