第四部分 宏观经济分析

　　二○○四年第一季度中国货币政策执行报告

　　(2004年5月11日)

　　第四部分 宏观经济分析

　　一、全球经济复苏进一步增强，主要经济体继续实行宽松货币政策

　　(一)2004年一季度全球经济增长开局良好

　　进入2004年，世界各主要经济体需求旺盛，能源、原材料价格上涨，企业和消费者信心增强，投资活跃，进出口贸易快速反弹，越来越多的国家和地区加入经济恢复和增长行列。其中，美国和亚洲主要经济体增长尤其强劲。据国际货币基金组织2004年4月最新预测，2003年全球经济实际增长3.9%，较2002年高出0.9个百分点。2003年全球商品和服务贸易量在2002年增长3.1%的基础上继续增长4.5%。国际市场石油平均价格上涨15.8%，按出口权重计算，粮食、原材料等非能源商品价格上涨7.1%。

　　美国经济增长稳固，通货紧缩压力降低。2004年一季度，美国GDP环比折年率增长4.2%；未经季节调整的CPI同比增长1.7%；失业率仍然处于5.6%的较高水平上。

　　欧元区经济继续缓慢复苏。2003年欧元区GDP增长0.4%，2004年一季度同比增长0.6%，消费信心指数延续了去年下半年以来的回升趋势；一季度综合消费价格指数(HCPI)同比增长1.7%；但失业率仍保持8.8%高位，部分国家财政状况继续恶化。

　　日本经济稳步回升。2003年日本经济增长2.7%，2004年一季度继续稳步回升，企业开工率上升，设备订单一季度同比增长7.5%。但通货紧缩的局势没有改变，扣除新鲜食品的同比CPI一直在零左右，失业率保持在5%的水平。

　　新兴市场和主要发展中国家继续保持强劲经济增长势头。2004年以来，亚洲发展中国家继续保持强劲增长态势，其中东盟主要四国2003年总体增长5%，今年一季度增势不减，印尼等国增长超过4%；不包括日本的亚洲新兴工业化经济体增速加快，台湾地区等部分经济体今年一季度增长达5%；拉美地区2003年总体增长1.6%，今年呈加速势头，一季度墨西哥等国同比增长超过2%。

　　(二)股票市场继续反弹

　　2004年一季度全球主要股市继续上扬。日本银行加大力度直接购买商业银行所持股票，科技股业绩增强，日经指数一季度末较2003年底上涨10%。受技术、通信等股的带动，欧元区STOXX50指数今年一季度涨幅最高点较上年末上涨7.2%，美国S&P500指数上涨4.1%，但近期涨势有所减缓。

　　2004年3月底，美元兑欧元较2003年平均水平跌幅超过7%。从2003年以来，日本银行为阻止日元升值不断加强干预力度，但一季度日元继续升值，美元相对贬值趋势不变。日元兑美元已从2003年4月初的120日元/美元升值至2004年3月底的103.8日元/美元。

　　(三)主要经济体继续保持宽松货币政策

　　美联储维持2003年6月以来1%的联邦基金利率；欧洲央行也继续维持2003年6月份以来2%的再融资利率；日本银行在3月份的货币政策委员会例会上表示，由于物价尚未从通货紧缩中摆脱出来，仍实行宽松的货币政策，一季度继续维持零利率水平。英格兰银行考虑到产出增长较快和房地产市场趋热，在今年2月份将回购利率上调0.25个百分点至4%。

　　二、我国经济继续快速增长，投资出现过热

　　今年以来，我国经济继续快速增长，城乡居民收入、企业利润和财政收入均有较大幅度提高，农业生产向好的方向发展，对外贸易增势强劲，利用外资保持较高水平。但同时也出现了投资需求膨胀过快，煤、电、油、运全面紧张，通货膨胀压力加大等问题。2004年一季度，我国国内生产总值增长9.7%；固定资产投资处于1994年以来的最高水平，国内需求的增长致使进口大增，对外贸易出现逆差。

　　(一)固定资产投资过快增长，必须采取总量政策坚决遏制

　　固定资产投资需求增长一直是我国经济快速增长的主要拉动力，但今年一季度表现出明显的过热迹象。一是投资增长过快。扣除价格因素的实际投资已接近1992-1993年的经济过热时期。2004年一季度，全社会固定资产投资同比增长43%，比上年同期加快15.2个百分点，其中城镇投资增长48%，农村投资增长26%。在城镇投资项目中，房地产开发投资增长41%。二是新开工项目过多。全国新开工50万元以上的项目近2万个，比去年同期增长31%，新开工计划总投资增长67%。三是在建规模过大。2003年在建规模已高达16万亿，相当于当年固定资产投资完成额5.4万亿元的3倍。今年一季度施工项目计划总投资已高达7.2万亿元。四是投资结构不合理。某些行业和地区盲目投资和低水平重复建设问题相当严重。

　　从城镇投资各种分类看，今年一季度固定资产投资过快增长主要源于五个方面。一是地方项目投资。地方项目投资增长60.2%，中央项目投资只增长4.8%。二是工业和建筑业的投资。对工业投资增长了66.1%,特别是工业投资中制造业的投资增长了76%，对建筑业投资增长82.8%，但对农业的投资却只增长0.4%。三是私营和外企的投资。私营企业、外商投资企业和港澳台企业投资分别增长89%、78.1%和58.7%。四是其他采矿业、黑色金属矿采选业、文教体育用品制造业、金属制品业、有色金属矿采选业、家具制造业、水上运输业、电气机械及器材制造业的投资，这些行业的投资增长均在120%以上。五是部分省市的投资，江苏、广东、浙江、山东、上海固定资产投资完成额居全国前五位，占全国的48%；内蒙古、安徽、河南、河北、江苏投资增长居全国前五位，均在65%以上。

　　固定资产投资增长过快，会对经济和社会发展造成十分不利的影响。一是加剧了煤电油运供求矛盾。固定资产投资的迅猛增长导致对钢铁、电解铝、水泥等高耗能行业的巨大需求，而这些高耗能行业的过度扩张使已经绷得很紧的煤电油运供求形势更加严峻，造成瓶颈制约。二是影响了经济结构的调整优化。从投资和消费的比例关系看，投资的增速比消费快近33个百分点，二者之间的比例关系严重失衡。三是加大了通货膨胀压力。在投资迅猛增长的带动下，投资品价格高位运行。四是增大了经济运行的潜在风险。固定资产投资规模偏大、增速过猛与货币信贷投放偏多相互推动、互为因果。如果任凭这种情况发展下去，势必导致产能过剩、企业生产经营困难，银行呆坏账增加，金融风险加大，下岗失业人员增多等问题，影响经济运行和社会稳定。

　　在固定投资过快增长的同时，消费需求略有启动。一季度，社会消费品零售总额1.3万亿元，同比增长10.7%。扣除价格因素，实际增长9.2%，与去年同期大体持平。城市消费品零售总额增长12.3%；县及县以下增长7.6%。批发零售贸易业、餐饮业分别增长10.2%和16.6%。

　　进出口强劲增长，贸易条件恶化值得关注。今年一季度我国进出口总值达2398亿美元，比去年同期增长38.2%，其中出口1157亿美元，进口1241亿美元，分别增长34.1%和42.3%；累计贸易逆差84亿美元。导致我国今年一季度进出口贸易逆差的主要原因，一是贸易条件恶化，出口产品价格下降，进口产品价格上升；二是我国经济保持持续快速增长态势，原材料及能源紧缺，对国际商品尤其是初级产品的需求大增，进口增速明显高于出口增速。

　　(二)经济效益有所改善，需进一步树立和落实科学的发展观

　　企业实现利润继续大幅增长。一季度，规模以上工业盈亏相抵后实现利润总额2348亿元，比上年同期增长44.2%，新增利润719亿元。各种经济类型企业实现利润均有较大增长，在39个工业大类行业中，有36个行业利润比上年同期增长。新增利润最多的五个行业是：黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，非金属矿物制品业，电力、热力的生产和供应业。以上五个行业共新增利润387亿元，占整个工业新增利润的53.8%。

　　城乡居民收入增长加快。一季度，城镇居民人均可支配收入2639元，同比增长12.1%，扣除价格因素，实际增长9.8%。农村居民人均现金收入834元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长9.2%。城乡居民人均收入的实际增幅分别比去年同期加快1.4和1.7个百分点。

　　财政收入大幅增长。一季度全国财政收入累计完成6944亿元，同比增长33.4%；财政支出4502亿元，同比增长15.7%；收支相抵，收大于支2442亿元，同比增加1129亿元。

　　(三)各类价格指数上升趋势明显，注重防止通货膨胀

　　CPI保持上升趋势。2004年一季度，我国CPI累计同比上涨2.8%，比上年一季度高2.3个百分点，比上年四季度高0.1个百分点。3月份CPI同比上涨3%，其中食品类影响CPI上涨2.6%，非食品类影响CPI上涨0.4%；环比CPI出现0.3%的正增长，高于过去三年3月平均-0.8%的水平。核心价格指数稳中有升。3月份扣除食品的CPI同比上涨0.5%，与上年末持平；扣除鲜菜鲜果的CPI同比上涨3.8%(鲜菜价格同比绝对下降)，比上年末提高1.1个百分点。3月份原材料购进价格和农业生产资料的价格上涨继续加快，达到8%左右。中国人民银行监测的企业商品价格变动情况也显示，3月份企业商品价格总水平同比上涨8.3%，已连续16个月上涨。

　　受多种因素影响，我国通货膨胀压力继续加大。判断我国目前通货膨胀压力的一个重要途径是看价格的传导过程。价格传导过程是指价格从初级产品到中间产品再到最终产品的传导，也就是从生产价格(PPI)到消费价格(CPI)的传导。PPI的上涨虽然有可能因为劳动生产率提高和市场竞争加剧而被企业吸收，但也有相当一部分会传导到CPI上去，如研究表明，美国PPI的上涨有50%能传导到CPI上去。因此，要密切监测价格传导过程，高度防止通货膨胀。

　　从价格的传导过程看，目前我国的价格上涨具有明显的初级产品高于中间产品、中间产品又高于最终产品的特征，通货膨胀压力很大，具体表现在以下三个方面：

　　一是从农业生产资料→农产品→CPI的传导看，农业生产资料和农产品的涨幅均高于CPI的上涨。2004年一季度，农业生产资料价格上涨6.2%，比上年同期加快4.9个百分点；全国农产品生产价格总指数上涨13.8%，粮食生产价格上涨20.7%。目前，农业生产资料价格的上涨总体上还未超过农产品价格的上涨，但农业生产资料价格的过快上涨，不利于增加粮食供给和农民收入，需密切关注。

　　二是从工业原材料→工业品→CPI来看，购进价格涨幅高于出厂价格、生产资料价格涨幅高于消费资料价格。今年一季度，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨8.3%，工业品出厂价格上涨3.7%，两者之差为4.6%，大大高于上年同期1%的差额，企业利润空间缩小，竞争压力增大。在工业品出厂价中，生产资料涨幅高于生活资料。今年3月份，生产资料出厂价格同比上涨5.1%，生活资料出厂价格同比仅上涨0.9%。

　　三是从进口价格→CPI看，进口价格涨幅远高于CPI。2003年进口价格上涨6.4%，比上年加快1.5个百分点。大宗原材料、能源和中间产品尤为明显，如原油上涨18.3%、铁矿砂上涨32%、金属加工机床上涨28.2%，钢材上涨6.1%，集成电路上涨15.2%。

　　三、主要产业运行正常，结构有待进一步调整

　　2004年一季度，第一产业增加值增长4.5%，比上年同期加快1个百分点；第二产业增长11.6%，比上年同期减慢0.9个百分点；第三产业增长7.7%，比上年同期加快0.1个百分点。第一产业和第二产业增加值在GDP中比重分别比上年同期增加0.6和0.7个百分点，但第三产业增加值在GDP中比重降低1.3个百分点。目前，经济正处于新一轮增长周期的上升期，必须抓住这个有利时机进一步推进产业结构调整。

　　(一)农业生产出现好势头

　　农业生产在向好的方面发展，中央支持农业和粮食生产的政策措施正在落实，农民种粮积极性逐渐提高。粮食播种面积有所恢复，主要经济作物的播种面积继续增加，畜牧业和渔业生产稳定增长。一季度，肉类和水产品产量同比分别增长3%和3.2%。

　　(二)工业生产持续快速增长

　　今年以来，我国工业增长仍然保持2003年以来高速增长的态势。一季度规模以上工业累计完成增加值1.1万亿元，同比增长17.7%，其中3月当月增长19.4%。工业占同期GDP的比重为41.8%，而2003年该比重为35.2%。

　　一季度工业生产主要有三大特点。一是重工业生产增长速度明显快于轻工业。一季度轻重工业增加值同比分别增长14.9%和20.1%；二是“三资”和股份制企业的生产高速增长。一季度外商及港澳台商投资企业完成增加值同比增长21.1%，股份制企业增长18.1%，国有及国有控股企业增长14.5%，均高于上年同期水平；三是电子、冶金、交通运输设备制造、电力、化工和电气机械行业六大行业是带动工业生产较快增长的主要力量。一季度电子行业拉动工业增长2.2个百分点，冶金行业拉动工业增长1.9个百分点。

　　(三)第三产业有很大的发展潜力和发展空间

　　2004年一季度，我国第三产业所占比重为35%，是近年来同期比重最低的年份。第三产业对资源的依赖性较第二产业要小，且能够提供大量的就业岗位，加快发展第三产业有利于扩大就业、优化产业结构、提高国民经济整体效益。我国第三产业的发展是薄弱环节，但这恰恰意味着我国第三产业有着巨大的发展空间，巨大的潜力。大多数发达国家第三产业的占比是60-80%，与我国发展水平近似的印度也达到51%，而我国在2003年仅为32%。第三产业占比不是短期就能提高的，要经历一个漫长的增长过程。如果我国的第三产业以明显高于GDP的平均速度增长，有10-20年的高速成长期，这将给我国经济发展提供一个非常大的发展空间，并在一定程度上解决经济增长方式转变所面临的问题。

　　(四)行业预警：钢铁、水泥、电解铝

　　2003年，我国钢铁、水泥、电解铝行业的投资分别增长96.6%、121.9%、92.9%，2004年一季度又分别增长107.2%、101.4%、39.3%。可以预计，在建项目全部建成后，供给将大大超出市场需求，不仅造成巨大的浪费，还会加大金融风险。2004年3月，中国人民银行对钢铁、水泥、电解铝等行业投融资情况进行了一次快速调查，结果显示截至今年2月末，钢铁、水泥、电解铝三个行业的投资项目中，42%资金来自银行贷款，其中30%直接来自银行贷款，另有12%通过企业自筹间接来自银行贷款。此外，这三个行业的资产负债率均在45%以上。

　　表 5：2004年2月投资项目资金来源构成情况表 单位：%

	钢铁	水泥	电解铝
资金来源合计	100	100	100
国家预算内资金	1.7	4.1	0.0
国内贷款	29.4	27.3	32.2
债券	0.0	0.2	0.0
利用外资	2.4	8.3	2.3
企业自筹	53.7	57.6	61.2
其他资金	12.9	2.5	4.2
初步估算银行贷款占资金来源比例	37.8	39.2	47.8
资产负债率	45.8	50.8	53.6

资料来源：2004年3月中国人民银行对钢铁等行业投融资情况专项调查

　　钢铁行业：截至到2003年，我国已连续7年成为世界第一产钢大国。2003年，我国钢产量2.22亿吨，增长21.2%；钢材产量2.36亿吨,增长21.5%；进口钢材3717万吨，增长51.8%。2003年，我国钢材消费量2.71亿吨，增长28.6%，其中13.7%的钢铁需求依赖进口解决。预计到2005年底我国将形成3.3亿吨钢铁生产能力，大大超过2005年市场需求。目前，钢铁行业资产负债率为46%，投资项目中有38%来自银行贷款。

　　水泥行业：2003年我国水泥产量8.13亿吨，增长16.8%；水泥消费8.36亿吨，增长15.3%。到2005年，水泥产量将达到10亿吨以上，明显超出市场需求。目前，水泥行业资产负债率为51%，投资项目中有39%来自银行贷款。

　　电解铝行业：目前我国是世界上最大的电解铝生产国。2003年底，全国电解铝生产能力超过700万吨，比2002年底增长28.2%。按目前发展趋势，2005年底电解铝生产能力将超过900万吨，远远超过2005年全国电解铝预计消费需求量600万吨水平。目前，电解铝行业资产负债率为54%，投资项目中有48%来自银行贷款。