上调准备金率收效不明显 升息成为央行最后工具

　　本报特约记者 娄贝 北京报道

　　“对于任何一项货币政策措施，市场往往可以通过事前消化或者事后补偿的方式加以缓冲。”央行行长周小川在近期“中国货币政策传导机制高级研讨会”上的理论阐述正在现实中应验，“比如，教科书中早就描述了微观博弈行为如何使得存款准备金率调节变得效率低下。”

　　从目前市场资金面看，央行近期两次上调准备金率收效并不明显。准备金率上调后的第一个交易日，银行间债市短期回购加权平均利率从最后缴款日的2.57%跌至2.45%，回落12个基点，商业银行流动性仍非常充裕，央行以准备金率为主的数量调控尚未取得预期绩效。

　　虽然短期回购利率随后仍继续向上，但从其主要成交品种看，多为14天期的短期回购，资金性质基本可以确定金融机构为五一假期备用，估计节后会掉头向下。

　　数量调控的不如意能否将价格调控推至前台，目前尚未得知，但周小川对价格调控的偏好态度，却使市场预期日炽，“其效果和灵活性往往远远超出常规想象。”周小川说。

　　而4月27日商业银行间流传的消息更使升息几乎浮出了水面。据悉，商业银行被要求“五一”之前尚未出账的贷款一律不得出账，并严格控制各类授信业务。这个消息多被市场演绎成央行升息在即，而又想保护商业银行利益的行为。

　　“根据我的观察，如有需要，就有可能提高贷款利率，”国务院发展研究中心主任王梦奎明确表示，“尤其是中长期贷款利率。”

　　不过在美联储升息之前，存款利率上调几无可能。可能央行担忧此举会让境外资金闻腥而来，从而加大人民币升值和基础货币的投放压力，以及目前尚属“温和”的通胀。

　　央行不相信眼泪

　　虽然央行两次上调准备金率的滞后效应还有待观察，但目前短期回购利率的走势基本宣告了央行数量调控手段的无效。

　　央行是否会动用价格调控这一工具目前似乎已无悬念，如今只是择机选择的问题。

　　央行别无选择，虽然目前居民消费物价指数CPI仍控制在年初定下的3%增长目标范围内，但一季度2.8%的涨幅，明显较去年全年1.2%的涨幅加快了步伐。

　　增幅过快的M2难辞其咎，一季度19.1%的涨幅明显超出了年初定下的全年17%的增长目标。作为潜在的购买力，目前堪称世界之最M2与GDP的比例，不仅给高度依赖于直接融资的中国经济埋下了金融风险的地雷，而且随时都有可能引爆CPI指数。一季度M2的增速大于物价和GDP的增速约6个百分点。

　　这对以“追求币值稳定”为己任的央行造成了巨大压力，作为央行盯住的中价目标，自去年起央行就不遗余力地为其降温——公开市场、准备金率、窗口指导、再贷款、再贴现——一直为其降温，周小川几乎拿出他公文包里面所有的工具，但利率杠杆除外。

　　作为央行的杀手锏，升息可能会在央行忍无可忍的时候出来伏虎降魔。周小川在两度上调准备金后明确指出?央行将进一步收缩资金流动性，不排除采用各种货币政策工具，现在来说，公开市场操作可能是收缩流动性最有效的工具。

　　市场给周小川此举表态的诠释是：接下去央行可能动用升息等这种价格调控方式来影响货币乘数，然后加大公开市场操作来收紧基础货币，从而使M2尽快回至轨道。

　　对于货币乘数这种激烈的数量调控方式，央行一年之内已三度使用，估计继续使用的可能非常有限，尤其是周小川已经明显对其表示了失望之后。

　　谁动了贷款的乳酪?

　　虽然央行副行长吴晓灵一再义正辞严地向金融机构发出警告，大家要同舟共济，不要和央行博弈，但事实上，多数机构在利益的驱动下置若罔闻，并大肆进行信用扩张。

　　M1增幅一反常态高于M2增幅，且呈分道扬镳走势，说明企业活期存款增幅过快，而其多来源于银行贷款。

　　3月末，广义货币供应量(M2)余额为23.2万亿元，同比增长19.1%，增幅比上年末低0.5个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为8.6万亿元，同比增长20.1%，增幅比上年末高1.4个百分点。

　　在人民币各项存款中，企业存款余额为7.5万亿元，同比增长21.7%，增幅比上年末提高2.3个百分点，前3个月累计增加2003亿元，同比多增加284亿元。

　　狭义货币M1主要包括流通中的现金+单位活期存款；而广义货币M2=M1+储蓄存款和企业定期存款，以及外汇存款和证券公司客户保证金。

　　企业贷款迅猛增长，主要是目前固定资产投资遍地开花。一季度全社会固定资产投资增速在去年增长26.7%的基础上再增长43%，全国新开工项目19122个，同比增加4521个。

　　巨额的利润，是企业扩张的内在冲动。一季度，规模以上工业盈亏相抵后实现利润总额2348亿元，比上年同期增长44.2%。而黑色金属矿采选业利率更是增长7.77倍；非金属矿物制品业增长2.8倍；石油加工、炼焦及核燃料加工业增长2.13倍；黑色金属冶炼及压延加工业增长1.37倍；有色金属冶炼及压延加工业增长1.33倍。

　　商业银行自身也有强烈的信用扩张愿望。主观上扩大贷款规模以增加分母，从而降低不良资产率；客观上，因流动性过剩，大量的资金囤积在货币市场逐利，七天回购利率曾一度创历史最低的1.86%，对于这些廉价的资金来说，目前5.31%的贷款利率则是其最甜的蛋糕。

　　信用扩张的结果是，央行等宏观调控部门的三令五申基本在与商业银行的博弈上败走麦城。这从目前已被定性过热的行业——钢铁、水泥、电解铝等可见一斑，这些行业的银行贷款虽然已被“收紧”，但今年一季度，上述三个行业的投资增长分别高达107%、101%和40%。

　　过多的货币供应量明显给消费价格造成了压力。一季度工业品出厂价格上涨3.7%，原材料、燃料、动力购进价格上涨8.3%，作为居民消费价格指数CPI的先行指数，这些价格最终均将逐渐传导到下游的消费品价格。

　　厚此薄彼的“父爱”

　　升息的预期虽早在年初就被炒得沸沸扬扬，但首次由政府官员暗示还是央行副行长吴晓灵日前在中国金融开放与商业银行改革论坛的讲话。

　　“如果届时贷款实际利率为负的话，微观行为会发生扭曲，”她称，“由于归还贷款本息以后还会赚钱，企业就会囤积原材料，进一步加剧原材料的紧张并推动物价进一步上涨，导致资金在流通领域循环而进不了生产领域。”

　　吴晓灵关于升息的暗示虽较为明显，但给公众带来的预期是央行可能会调整贷款利率，而不是存款利率，虽然广大居民还在负利率时代挣扎。

　　相对于存款利率来说，贷款利率上调受境外资本的干扰性相对较小，因外汇贷款总量及其结汇总量相对较小，央行制定其利率的主动性较强。

　　对于国内银行和境外银行来说，其进一步扩大外汇贷款信用也受到目前的头寸约束。国内银行目前头寸均纷纷告急，而外资银行也将受到即将出台的有关贷款总量限制规定。

　　而游资利用人民币与美元贷款利差进行套利是去年以来外汇储备持续高涨的原因。这些资金多利率外资企业利用境外贷款可能结汇、以及国内企业打包放款及出口押汇可以结汇的政策进行绕道结汇。

　　一季度金融机构外汇贷款余额为1402亿美元，同比增长29.9%，其中短期贷款余额同比增长51.5%。而去年境内外资金融机构新借入外债据初步估算同比增长77%，且多为短期性质。

　　不过，央行如果在美联储升息之前上调存款利率则意味深长，这说明央行对境外资本混入中国不置可否，估计中国的汇率机制改革将接踵而至。