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上调存款准备金率0.5个百分点，反映了央行对投资过热、信贷增长过快的担心。对于央行这一政策，市场普遍认为是一个比较温和的措施，它所传递的政策信号比实际紧缩力度更重要。不过，上调存款准备金率之后，市场上关于央行可能再一次收紧银根的猜测四起，而且都指向提高基准利率。现有的紧缩政策是否有效，是否有必要采取进一步的紧缩措施，是过去一周市场和经济学界激烈争论的热点。
从政策效果看，自去年8月央行将存款准备金率从6%上调到7%以后，去年下半年的信贷增长有所放缓，到去年底新增信贷同比大幅减少，但是到今年第一季度，货币和信贷增长又开始回升。一季度全部金融机构本外币各项贷款同比增长20.7%，央行承认，M2的增长超过官方预测，信贷增长超过官方预期的10%~20%。这表明信贷增速并没有得到有效控制。同时，根据国家统计局发布的最新数据，一季度GDP同比增长9.7%，固定资产投资同比增长43%。数据表明，尽管国家有关部门从去年底以来采取了一系列的措施，但固定资产投资增长过快的势头并没有得到有效遏制，由此造成主要原材料、能源、运输等“瓶颈”约束加剧和价格上涨压力加大，这也是促使央行采取进一步紧缩政策的直接原因。
到目前为止，央行一直设法回避直接提高基准利率的做法，而尽可能采取其他比较温和的措施来抑制投资和信贷。央行如此操作，可谓用心良苦。
其一，从这一轮投资高速增长的性质看，主要是地方政府和民间资本两大推动力。尽管中央强调树立科学发展观，转变经济增长唯GDP的倾向，但在地方官员政绩考核指标没有大的调整的情况下，地方政府扩大投资的冲动很难被抑制。而且，地方政府推动的地方国企的投资行为，对于利率和风险并不敏感，单纯使用市场价格工具很难达到效果，行政手段可能更加管用，如收紧土地审批、控制对部分行业的信贷，加强信贷审查力度等。但是对于民间资本，这是市场力量在发挥作用，对于这些市场主体，价格信号比行政手段更有效，负面作用也更小。正是上述深层原因，让央行左右为难：不采取市场化手段，民间投资难以遏制；即使采取市场化手段，地方政府的投资恐怕也难以遏制。
其二，目前中国经济通缩和通胀的原因都存在，央行既要抑制投资过热，又要防止用药过猛导致经济“硬着陆”。如今普遍的预期是中国经济在下半年可能会降温，央行担心的是，如果此时采取过大的紧缩措施，当政策效应在下半年发挥出来时，正赶上经济下行阶段，央行的政策不但没有熨平经济波动，反而可能增加经济“硬着陆”的风险，而这个责任是央行承担不起的。因此，从央行的角度来看，目前采取温和的紧缩措施是谨慎的选择。
其三，汇率的因素。如果人民币利率上升，与美元利率差距扩大，将增加人民币升值的压力，这也是央行必须考虑的。
显然，央行的顾虑并非没有道理，但是，目前国内通胀压力日益上升，一季度CPI总水平比去年同期上涨2.8%，涨幅比去年同期上升2.3个百分点。同时一季度外贸出现84亿美元的逆差，人民币升值的压力已经有所缓解，不能再用汇率因素影响利率的调整。从政策操作上分析，不能排除央行下一步将采取加息措施。
首先，在实际利率过低的情况下，投资和信贷增长很难凭行政手段得到控制。今年以来，一年期储蓄存款实际利率已经是负值，一年期贷款实际利率也只有3%-4%，是1999年以来最低的水平。如此低的资金成本，企业只要追求利润最大化的目标，都会尽可能的增加投资。尤其是当前很多过热行业都有民间资本大量涌入，提高利率对于民企投资会带来明显的紧缩效应。
其次，央行连续出台比较温和的紧缩措施，其紧缩效果必然是边际递减的，而且市场目前已经形成央行可能还会出台进一步措施的预期。在这种情况下，短期内只会刺激投资和信贷的增加，因为企业预期到未来资金成本可能继续增加，最优的选择是当期增加借款。这就是我们看到的事实：一方面央行连续发出紧缩信号，另一方面信贷和投资无法遏制。
(作者为安邦集团研究总部分析师)
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