对话国际投行经济学家：中国目前要不要加息？

　　在最新的几个猛烈的措施中，中央把遏制“投资过热”的决心表露无遗：4月27日，国务院宣布调高钢铁、电解铝、水泥和房地产四个行业的固定资产投资项目资本金比例；28日，国务院又下令查处江苏铁本钢铁违规上项目事件；同时，一些银行开始暂停批贷款和银行承兑汇票，有的地方甚至暂停了个人住房按揭贷款。此前，中央银行刚于4月25日将存款准备金率从7%调高到7.5%，这是其7个月内第二次调高存款准备金率。

　　在4月28日接受路透社专访时，温家宝总理阐述了这些宏观调控政策的目的，“我们相信这些措施经过一段时间会见效的?我们希望经济不要大起大落?可以保持平稳的较快的发展。”

　　如何实现宏观经济“软着陆”？这已是中国经济当前的头号命题。早前，国家统计局的资料，今年第一季度，国内生产总值(GDP)同比增长9.7%，固定资产投资增长的速度高至43%，市场物价继续上涨，全国居民消费价格总水平同比上涨2.8%，涨幅比去年同期上升2.3个百分点。国家统计局称，经济运行中存在的突出问题是：固定资产投资增长过快，一些行业和地区盲目投资和低水平重复建设还没有得到有效遏制，并由此造成主要原材料、能源、运输等“瓶颈”约束加剧和价格上涨压力加大等。

　　国际市场已作剧烈反应，4月29日，香港恒生指数失守12000点，而国企指数新报4000，挫逾6%。原材料股大遭抛售，安徽海螺(0914)跌幅扩大至17%，马钢(0323)挫12%。而伦敦金属交易所的金属价格也深受影响，当日伦敦三个月期铜大幅下挫5%，至每吨2600美元。

　　中国上一次的“经济过热”发生在1993-1995年。与当时的经济全面过热表现不同，这一次的“过热”是局部过热，固定资产投资快速增长的同时，消费物价指数(CPI)涨幅尚很温和。

　　在上一次“过热”中，中央采取了多种措施，除了市场手段，即将贷款利率从8%提高到13%，还采取了行政手段?向各地派出工作组，最后，宏观经济得以“软着陆”。今天，人们同样关心宏观经济能否实现“软着陆”，即让经济冷却，也不至于创伤很深。但对于如何让经济“软着陆“，许多专家意见不一。

　　《21世纪经济报道》邀请了四位国际投资银行的经济学家来谈论这个题目，他们分别是：瑞士信贷第一波士顿亚太区经济学家陶冬，摩根士丹利亚太区经济学家谢国忠，摩根大通大中华区经济学家郑杏娟，高盛亚洲大中华区经济学家梁红。话题主要有三个：一是要不要加息，二是会不会出现负利率，三是需不需要行政手段。

　　陶冬、谢国忠、郑杏娟、梁红对话

　　要不要加息？

　　《21世纪》：中国当前市场上很多人都猜测，央行很快可能会提高利率，你们如何看？

　　陶冬：加息只是时间问题。

　　谢国忠：中国的利率可能错位了。若不提高利率，很难降低贷款需求，中国在冒没有钱的风险。

　　梁红：加息和调整汇率都应该尽快考虑。从纯经济学角度，调汇率成本较低。但即便不动汇率，动一动利率，总比什么都不动强。

　　郑杏娟：我反对加息。除非对外债借款征税，否则提高利率的做法不是很好。你不喜欢哪些行业的投资，你可以给这些行业征税。

　　支持加息者

　　《21世纪》：你们为什么认为加息势在必行？央行之前出台的调整准备金率的措施不够吗？

　　陶冬：加息只是时间问题。用存款准备金率的调整来控制过热的最佳时机已过。

　　这一轮经济过热的主要特征，还不是通货膨胀，而是瓶颈现象，表现在电力、能源、交通和原材料的急剧短缺。这些基础产业领域的投资周期非常长，即使加价，它的产能也不可能马上提升，而同时，国家在这些领域还有一定的价格限制。因此，价格上涨有限，但是供求之间的缺口急速地拉大。以电力为例?全国22个省市出现拉闸限电，目前多多少少还有一些办法，但到今年夏天时，情况还会进一步恶化，会让政府花更大的力气踩刹车。

　　瓶颈现象会产生一系列挤出效应，会挤出一系列缺乏议价能力但对于国计民生极其重要的产业。比如，在电力求大于供的情况下，钢铁厂和电解铝厂有更大的能力，让发电厂把电给它，反而减少了出口应该得到的电。又比如铁路，全国每天的运力是10万车皮，但现在需求超过20万车皮，农产品没有议价能力，会得不到足够的运力。正是这些对国计民生极其重要的产业，受到伤害最大。

　　谢国忠：若从贷款的供求分析，中国的利率可能错位了：一些银行无钱可贷出，财政部卖不出国债，这显示目前的利率太低了，也就是说，借款人需要的钱超过了银行体系能供应的量。若不提高利率，很难降低贷款需求，中国在冒没有钱的风险。

　　梁红：现在越来越明显，真实利率在不断往下跌，这肯定对人们的行为有不好的影响，加息和调整汇率都应该尽快考虑。

　　中国的货币和汇率政策都是在经济低谷时制定的，是刺激性的。我们上一次调整利率是在2002年2月，当时预期中国经济和世界经济都会走弱，但事实恰恰相反。

　　至于是调利率还是汇率，从纯经济学讲，当然是调汇率的成本比较小。因为动汇率，出口会受一些影响，但进口商会受益。而且如果真想增加一些消费的话，老百姓是高兴，因为富有了。而且，现在有一些通胀的压力，是进口的原材料来的。如果升值，本身就从上游把它拿掉了一块。但是，如果动利率，是每人一刀。

　　不过，动一动利率，总比什么都不动强。

　　《21世纪》：不少人反对加息，理由是，这次经济过热只是局部的，不少部门依然偏冷，而加息是一种全面性的措施，会对依然偏冷或不那么热的部门造成损害。你怎么看？

　　陶冬：这充满了当年计划经济的错误，从思路上，只不过在国家指令外面包了一张信贷管理的外衣，但讲穿了还是微观管理。

　　我认为，尽管表现形式是钢铁和电解铝等行业大幅度过热，但背后反映的却是整个经济的资金流动性过大，央行宽松的货币政策没有随着通缩的消除而作适当的调整。

　　这就像一个烧着水的壶，你看到蒸汽冒出来了?就去压蒸汽的孔，但是，如果你不撤去火，这个孔被压住了，蒸汽必然从另一个孔出来。

　　另外，北京说钢铁和电解铝过热，我看石化和造船一样过热，一点儿也不亚于它们，凭什么上面定出来这些领域过热，而另一些领域没有过热。

　　《21世纪》：有学者说，央行是否决定加息，恐怕还要再观察一下，这有必要吗？

　　陶冬：中国经济恐怕要比我们单谈一个经济问题要复杂得多。现在就业问题相当严峻，个人消费出现了好的势头，但能不能加上出口就能担当起经济软着陆的重担，现在看来还是未知数。未知数对于经济学家来讲只是一个词，但对于决策者来讲则意味着风险，在措施采取上自然会比经济学家更加慎重。这点我同意。

　　但从思路上讲，部分调控的思路是错误的。像我刚才讲的，如果资金流动性不抽出来，你堵住一个窟窿，只会从另外一个窟窿冒出来。

　　梁红：现在的争论很凶，有认为完全过热的，有认为部分过热的，还有人认为一点都不热，但争论本身就代表经济在拐点附近。央行还要时间来形成一个共识。

　　中国的经济在这么长时间的过冷之后，肯定是不均衡的，有一个传导的过程。有人说，就像“脑袋在炉子里，脚在冰箱里”。但是，如果到年底什么都不动，明后年的大起大落的概率就比较大了。即使没有大落，但如果资本的价格错了，一定会有错误的行为出来，投资会大，会形成资产项下的通胀。

　　《21世纪》：钢铁、电解铝等产业大量投资，未来的过剩有多严重？

　　陶冬：很难想象，钢铁业三年后的产能接近4亿吨，4亿吨钢意味着什么？中国现在年产2.2亿吨钢，已经是世界第一产钢国，已经比第二至第五大产钢国的加总还要多。在这基础上再翻一番会是什么样子？这4亿吨钢的产能出来后，世界有没有那么多的铁矿石供你炼钢？就是有这么多铁矿石，世界有没有这么多船只来把它运到中国？哪怕运到了中国，中国有没有这么多电力供应？所以这4亿吨钢产能形成后，很多钢厂最后是无米下炊的，肯定是不良资产。

　　你去所有的地方，所有人都认为自己的钢铁卖得出去，而且一些地方政府确有办法，它就要求你在我这地方造的楼必须用我这地方产的钢，因此，从某一地方看需求都很大、价格上涨，而且在目前的行政干预下，还有这个市场，但大家就没有把这事情放到一起来想。

　　反对加息者

　　《21世纪》：你为什么反对加息？

　　郑杏娟：我是反对提利息的，原因有三：第一，它会带来人民币升值压力。即使用比较软性的方式提利息，即允许商业银行更大地往上浮动幅度，也会鼓励企业来借外债，因为如果单纯地提高人民币基准利率?借美元利率会更便宜。除非他们给外债征税，把它的成本同步提高，因为外债利率成本中国没法控制。

　　第二，这次经济过热，不是普遍性过热，要是提利息，谁都受到伤害。

　　第三，在英文中有一个词，叫做Adverse Selection(逆向选择)，什么意思？那些还得起钱的借款时反而变得谨慎，因为借款成本变高了；而那些还不起的借款人，反正还不起，管你多高他也借，所以借款人的质量其实会下来。

　　《21世纪》：人民币贷款利率目前远高于美元利率，所以提高人民币利率会进一步扩大利差，加大套利空间。但是，对外债征税可行性如何？有没有先例？

　　郑杏娟：我觉得是有必要征外债的税，其实他们早就应该这样做。据我所知，拉丁美洲曾经做过。做起来效果好还是不好，大家有不同争论，每一个政策都会有不同争论?有些说好，有些说不好。央行在面对很多外汇流动性进来的情况下，能够限制一下短期外债，不妨限制一下。

　　《21世纪》：提高准备金、实行差别准备金率，再加上外债征税，是否可以实现经济软着陆了呢？

　　郑杏娟：外债征税只是我的建议?不知道他们会不会采纳。如果征税了够不够？不够！因为银行贷款的增长去年10月份开始回落，尽管今年二三月份没有回落，但至少没有往上升，这个趋势并不那么坏。但是，这并没有阻止固定资产的投资增长额上的特别快。这就说明，仅仅控制银行贷款是完全不够的。

　　那到底是什么原因使得固定资产投资会增长这么快？第一，地方政府已经意识到中央政府要卡紧了，但还是能上项目，为什么，因为卖地的收入很高，这一块钱它是可以支配；还有就是企业，看到上游产业的产品价格上升得特别快，那我赶紧去投，我要晚了?人家产能上来了，到时我要赚钱就困难了。对许多行业来说，高盈利加上股票市场融资，使得贷款需求降低，这就是银行贷款没反弹得那么高，但是固定资产投资反弹了那么高的原因，这本身也说明，光是控制贷款是没有用的。

　　《21世纪》：那应该怎么办?

　　郑杏娟：现在情况好起来了，原来一段时间，只是给人民银行压力，给银监会压力，给商业银行压力，你们贷款不要增长太高；现在意识到了光给银行压力没用，财政那一块可以用，对那些过热的行业，你不喜欢，你给他征税。

　　《21世纪》：如何征税？能否达到效果？

　　郑杏娟：比如，可以对投资额征税，我国以前征过投资方向调节税。

　　我觉得效果应该会好，因为行业针对性特别强。具体哪些行业？政府已说过好多今后可能有生产能力过剩的风险的行业，包括高档房产、低档的钢件、水泥、电解铝、小煤矿，对汽车也有些担心。

　　《21世纪》：怎样设定区分高档与低档的标准？如何执行这种征税？

　　郑杏娟：标准的设定肯定需要斟酌，越想微调，执行越困难。

　　《21世纪》：现在的过热与1993年的过热，在程度有什么差别？

　　郑杏娟：1993-1995年，经济一下子就这么上来了。当时很快很高的投资，持续了三年，而且零售额的消费增长也上得很快。这次过热是一次投资的过热，而不是全面的过热。二者的区别是，全面过热的通货膨胀会特别快，特别高，当时我记得粮食价格增长了40%以上，城市的通货膨胀是20%多。这种情况下，你不得不一个急刹车。

　　现在还需要吸取的教训是，1993年过热时，事实上还有一个自下而上的紧缩的东西在里头，当时可能就没有注意到。当下的投资越多，今后的产能过剩就会越厉害，这本身是一个微观的紧缩。这方面已经有教训了，这就是1995年以后中国经济连续几年的通货紧缩。我们现在投资这么高，今后有产能过剩的风险，所以现在也不可以做得过猛，而应该有一个通过产能来逐渐调整的过程。

　　会不会出现恶性通货膨胀

　　《21世纪》：按照现在的走势，今年的物价走势如何？中国经济会不会走向恶性通货膨胀？

　　陶冬：今年底之前，消费者价格指数(CPI)至少达到6%，这还是低估的数字。

　　郑杏娟：中国的通货膨胀率在今年的第三季度会达到最高峰，有可能是5%或6%。但这次通货膨胀不应很高，可能不会持续很久。

　　因为第一，下游的定价能力有限，很难把他们的原材料价格上升转嫁给客户；第二，比如现在粮价高，政府也紧急采取一些措施，比如种粮补助、退耕还林，这样只要中国不发生大的自然灾害，到秋收时预期收成会不错。

　　现在的通胀率不可能持续很久，这是因为现在大家看到有一些瓶颈，所以赶紧投资，一两年以后，产能会增加很多，供给增加这么快，价格很可能下来，所以高的通胀不会持续很久。

　　梁红：我们对CPI的预期还没有变，全年3.5%，到年底4%。但我觉得有可能会突破这个预期。

　　《21世纪》：会不会出现负利率的情况？

　　陶冬：我认为实际利率正在迅速滑往负利率。

　　梁红：即便从我们预期3.5%-4%来看，现在已经是负利率了。

　　《21世纪》：出现负利率，是否必定要加息？

　　陶冬：在滑向负利率时，加息只是一个时间的问题，我很难看出如何能不加息就控制住投资。

　　负的实际利率，就像银行贴息让借钱的人去搞投资，这与宏观调控在政策上是矛盾的。就好比一只桨在往后划，但同时另一个桨在往前划。在这种情况下，很难真正刹住投资过热的车，很难戳破滋生的泡沫。

　　郑杏娟：即使你的真实利率是负的，与反通胀是方向相对，但过一段时间，通胀会过去，因为产能会增加很多。政策不是学术研究，不是在其它不变的前提下，就怎么样怎么样。

　　《21世纪》：央行提高存款准备金而不加息，是不是想改变大家的预期，但又不愿意有着陆的创伤？

　　陶冬：我想政策用意应该是这样。但是，首先你要改变预期，如果改变不了，话只能讲得越来越重。你今天耽误的时间越长，你的瓶颈现象就会越严重，而国计民生中重要的经济成分会因为得不到养分而受到影响。

　　梁红：央行现在包括调存款准备金率，是发一个信号，希望把通货膨胀的预期，把继续投资扩张的预期打下来。但他们最担心的是效果。

　　行政手段是必需的吗

　　《21世纪》：是否必须要有行政手段，才可以构成经济软着陆的充分条件？

　　陶冬：重祭1990年代中期宏观调控的法宝，这就是行政干预。

　　市场有加息的必要，你在出现负利率的情况下，必须要通过加息的手段，将实际利率推回到正的方向，至少在资本上不鼓励搞大的钢厂。但另一方面，中国的市场经济还是发育不全的，资本的价格信号是扭曲的，而地方政府有种种利益考虑，要让它们执行央行的信息，还需要有行政的手段。

　　1990年代中期的调控，实际上一开始也采取了市场手段，加息、加息，都不灵，最终没经办法了，派工作组，到银行各个分行一笔一笔地查账，最终掐断了投资。

　　中央说收，但地方不收，我过去两个月里见了三个省长、七个市长，他们都说，其它地方可能有过热，但是我们这个地方没有。那么就说，地方利益作用下，中央政府的政策未必能贯彻到地方去，你不能从源头上掐掉它，就很难解决问题。

　　加息是为了提高资本的成本，纠正负利率现象；而工作组本身，是确保资本不流到不正确的方向上去。希望下一个经济周期，不需要再用行政的手段。

　　谢国忠：只有在整个系统都是基于市场的时候，市场机制才能生效。中国的银行体系受政府影响很大，当金融体系的最重要的部分不按照市场方式来运作，根本谈不上要用市场手段来冷却经济。

　　郑杏娟：在中国，大家都希望所有的手段越市场化越好，但中国不是完全市场化的经济，所以做任何事都应该契合实际。不管哪种手段，只要用起来效果好就都可用，因为只是临时用，不见得现在用了，今后会坚持去用。

　　我们现在的目的是避免经济大起大落，偶尔用一下行政手段也无妨，特别是过热，带有很多行政色彩，有很多地方政府的热情。所以我们的措施，不要局限于哪些是经济的，哪些是行政的，只要哪些有效，只要不会今后习惯性地去用，都没有关系。

　　梁红：我认为行政手段没有用，至少第一轮没用，且可能造成寻租。

　　行政手段是不好的，比如能不能不贷款给钢铁企业？钢铁业现在盈利那么好，银行自己是逐利的，不贷它贷谁呢？所以行政手段不是最优，甚至也排不上次优，还要往后排。

　　你若在宏观层面上，把利率和汇率搞对了，在微观层面上，每个人就都会按照这个来做他的规划和可行性报告。如果宏观不对，而是靠去挑哪些企业，不管是对中国还是其它国家，都是屡试不爽的错误。

　　本报记者 何华峰 香港报道