易宪容：加息还是不加息 央行面临着抉择

　　易宪容

　　随着一季度统计数据的公布，经济过热、投资过热、信贷过热早已是政府与学界十分关注的事情了。央行在很短时期内接连三次提高银行存款准备金率，希望通过存款准备金率这一货币政策的利器来有效遏制投资快速增长，防止中国经济过热。但是，这些数量型的货币政策工具对遏制信贷过热的效果却并不显著。

　　正如我早已指出的那样，由于这次存款准备金率的调整力度小，对整个信贷流动性的影响不会太大，特别是对目前过热行业的流动性影响更加不会太大。因为银行流动性的紧缩不会平均分配给每一个行业的，同样是趋利行为的银行为了增加利润与减少风险更愿贷款给那些收益率高、贷款期限长的行业或企业，而流动性收缩首当其冲的应该是那些收益不好、竞争激烈、发展前景不乐观行业，如农业等。

　　随着这几季度CPI增长和外界有关部门“负利率”的讨论，国内有不少学者认为加息已成为遏制整个经济过热逆转最重要的利器了。可是，央行为什么不采取加息的方式来遏制目前快速增长的投资呢？其困难又在哪里？

　　按照经济学理论，利息是资金的价格，它反映了资金的供求关系，也可调节资金供求关系。但是，在政府的管制下，这一利器的武功尽废，即资金价格的扭曲，自然对资金供求关系也就无法调节了。正如最近周小川行长所指出的那样，长期以来，中国的货币政策选择较偏重于使用数量型工具，不相信价格调节。即当遇到通货膨胀压力时，政府则倾向于采用收缩流动性等数量型工具，价格型工具的选择在后。但事实证明，价格机制要好于数量调节，数量型工具的选择对货币政策产生作用有一定的局限性。

　　因为，利息高低是与整个社会投资回报率相关联的，社会投资回报率高，利息就会高；社会投资回报率低，利息就会低。而目前的情况与这种理论相去很远。几年以来，中国一直处于低利息状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报则要高于利息好几倍。如钢铁，2003年的平均投资回报率达12%，高的则有22%，房地产会更高，但一年期存款利率不到2个百分点。由于利息低，企业使用贷款的成本就会低，企业就会有扩张投资规模的冲动。不少行业的投资过热与资金的价格完全被扭曲有关。这也是近期来投资快速增长难以遏制的原因。

　　按理说，调整利息，不仅可以把这种扭曲的资金价格得以纠正，而且能够对快速增长的投资遏制起到鬼斧神工之效。但是，这种一石二鸟的好事，央行为什么难以推动呢？原因当然是多方面的，但最为重要的是有以下几方面：

　　首先加息能够对经济产生较大的作用，其前提条件是资金的实际价格水平处于均衡水平上，价格弹性大，使用价格型工具的调节效果就会明显，反之，如果资金的实际价格偏离均衡水平太大时，利率的价格弹性就会小，价格型工具所起到作用就不大。实际上，在中国金融市场价格基本上被扭曲的情况下，银行利息的调整所产生的效果也可能会不那样明显。因为，在国有银行股份制改造没有完成之前，国有银行无法建立起利润最大化的机制，国有企业也有不还贷的意愿。在这种情况下，利率的变化对它们的行为没有多少激励与约束之功效。

　　其次，加息对正在热火朝天的房地产影响会最大。就目前的情况来看，房地产的资金70%以上来自银行的贷款，加息立即会提高开发商的营运成本，营运成本的提高或是开发把成本打在房价上，提高房价；或是挤压开发的利润空间。在房价提高及利息增加所导致购房成本上升的情况下，消费者购房欲望减弱、需求减少，房子的空置率上升房价必然会下跌。房价下跌不仅会压缩开发商的利润空间，对于消费者来说反而会对降价出售的房子的质量产生怀疑，从而陷入买涨不买跌、“价格越低房子越卖不出去”的恶性循环。

　　对消费者来说，加息立即会增加消费者的购房成本。这又可以分为两方面。对已购房者来说，加息会增加了他们每月支付的购房成本，挤占他们的日常消费；对潜在的购房者来说，购房成本的增长，自然减弱他们进入市场的欲望。特别是由于国内信贷消费刚开始，购房者从没有体验过利息波动对个人消费的影响，尤其是利息上升幅度较大时，消费者购房支出陡然上升，从而对潜在购房需求产生较大冲击。在这种情况下，消费者对购房欲望一定会减弱甚至于停止(如早几年的香港)。

　　上述两方面可能会导致房地产业萧条，使整个中国经济增长放缓。因为，从这几年来情况来看，国内经济持续高速的增长，完全是房地产业迅速发展之结果。这不仅表现为房地产业本身国民经济总产值所占比重高，而且从房地产关联产业来看，由于钢铁(房地产占钢铁总需求的60%以上)、水泥、电解铝、能源、电力、运输过热也完全是房地产过热所导致的结果。

　　各地方政府之所以不愿意房地产出现调整，不仅在于与他们的政绩有关，而且在于房地产目前是一个暴利行业，而进入这个行业者或多或少都与政府或政府的权力有关。如果房地产业的收缩，就会直接影响到这些人的利益。如果加息直接影响房地产业发展，央行出手就一定会十分谨慎。

　　再次，央行目前难以加息，也是与国有银行改革有关。可以说，四大国有银行得以存在下来，基本上是政府利息管制之结果。因为，目前银行的利息除了存款利率之外，基本上已经放开。在贷款利率已经可以上下浮动的情况下，如果存款加息，一定会缩小银行存贷款利差，从而增加四大国有银行的营运成本，挤压其利润。从四大国有银行2002年的营业收入来看，利差收入高达83%(1566亿元)，中间收入仅为6.6%(124亿元)。2003年四大国有银行经营业绩大增，基本上是这种信贷规模及利差扩大的结果。如果存款利率不动，又想收紧银根，在不缩减基础货币投放的情况下，仅提高贷款利率，利差就会扩大，这将直接刺激银行放大贷款，收紧银根的政策效应也会相应减弱。因此，为了国有银行的改革顺利进行，央行是否加息这一个必须考量的重要指标。

　　还有，从国际环境来看，目前本币存款平均高出外币的存款利率，这就为了外币设法进入中国作无风险套利提供了机会。如果再行提高本币的存款利息，在现行的汇率制度下，将进一步刺激国际热钱流入和套利。因此，潜在的套利压力约束了本币利率水平的调整。

　　总之，央行加息不加息，面临着抉择，所考虑的利益关系也十分复杂，如何在这些利益关系之间寻找一个利益均衡点，并非仅中国的利率传导机制欠通畅的问题。只有在这些利益关系上得到适当调整，加息才能成为遏制国内投资过热最为的利器。否则，即使加息也达不到相应的效果。至于这种利器什么时候使用，预计可能会与美元利率的调整相一致。正如周小川行长所指出的那样，近期央行无意加息，但会则重于利率市场化的机制形成。这种选择效果如何，我们当然要拭目以待。