央行“猛招”微调货币信贷

　　《瞭望东方周刊》记者 胡润峰 报道

　　央行表面上频施“猛招”，但实际上无意全面紧缩货币，只是希望防止货币信贷过快增长，使其保持适度增长

　　短短5天内，中央连续出手。

　　4月9日，由温家宝总理主持的国务院常务会议分析了一季度经济运行和走势，认为投资增长过快、某些行业和地区盲目投资和低水平重复建设等问题加剧，特别指出“货币信贷增长再度加快”。

　　4月11日，央行宣布，从4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点，这将使金融机构一次性减少可用资金1100亿元左右。

　　4月13日，银监会表示，银监会已组成五大检查组，分赴广东、浙江、河南等七省部分银行业金融机构，对钢铁、房地产、汽车、水泥、电解铝等过热行业贷款情况进行重点检查。

　　联系起来看，这些调节经济发展的举措，是2003年夏季中央政府第一次对经济过热发出警告以来最坚决的主张。

　　“猛招”成为收紧银根的必然选择

　　存款准备金率、公开市场业务和再贴现，是中央银行实施货币政策的三大工具。其中，以调整存款准备金率的效果最为猛烈，往往“一竿子”将巨额资金从金融流通体系中抽走，是压缩银行信贷与货币供应的头号“猛招”，一般来说非形势紧急不用。

　　从1984年建立存款准备金率制度到2003年的近20年里，中国对存款准备金率进行了6次调整。而从2003年8月23日到目前不足8个月的时间里，中国人民银行连续3次调整存款准备金率，后两次仅间隔18天。

　　央行如此频出猛招，与当前宏观经济运行形势的大背景密切相关。

　　今年前两个月，中国固定资产投资同比增长53%，创下了1994年以来的最高纪录。投资需求的膨胀，推动了投资品价格上涨，再和部分消费品价格上涨相叠加，导致物价上升的趋势比较明显，通货膨胀压力开始显现。

　　而投资增长过快的主要原因之一，就是货币信贷增长过快。在4月12日召开的全国外资银行工作会议上，央行行长周小川披露，至3月末，广义货币M2余额23.18万亿元，同比增长19.2%;人民币贷款一季度新增8342亿元，同比多增238亿元。周小川表示，“今年信贷总量的增长比预计的要快，大概比央行原先预计的要快10%至20%。”

　　中央担心，如果任由货币信贷过快增长，有可能加剧投资过热乃至经济过热，出现通货膨胀;有可能形成新的银行不良贷款，积聚金融风险。

　　但问题是，央行为什么不动用其他手段，单单对调高存款准备金率这一招情有独钟呢？

　　事实上，去年以来，单单对付新增的外汇，央行就几乎用遍传统的货币工具。去年外汇储备猛增，全年增加了1168亿美元。加拿大西安大略大学教授徐滇庆说，央行回笼外汇，主要是靠吐出相应数量的人民币实现的。这样，就相当于央行增发了近1万亿人民币。在汇率政策固化的前提下，为了回收这些货币，央行将国债、票据等武器都已用尽，但仍难以控制货币供应的急剧扩张。因此，尽管央行累得“贼死”，在外界看来，2003年的货币政策仍显得过于宽松。

　　巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动接受《瞭望东方周刊》采访时说，央行希望减少市场的流动性，以减少商业银行的贷款能力。过去采取发行央行票据的方法，但现在遇到利率问题，这招越来越不灵了。今年来，央行发行票据多次发生流标。流标的原因除了市场对利率走高的预期以及对央行票据收益率的不认可之外，还有一个重要的因素就是央行提高存款准备金率，从而促使他们更重视保持其流动性。

　　想要吸引货币回笼，还有一招就是提高利率。但陈兴动认为，目前提高利率的意义已经不大了。

　　自今年1月1日起，金融机构贷款利率浮动区间扩大，可以上浮至贷款基准利率的170%，这对于商业银行来说已经足够，贷款利率无须再调高。而对存款利率，本币已平均高出外币2%，已使得外币设法进入中国套利;若再行提高本币利率，在现行汇率制度下，将进一步刺激国际热钱流入和套利。

　　其他武器用完了，再次动用准备金率利器就成为央行收紧银根的必然选择。

　　央行真正担心的是过热

　　央行声称，调整存款准备金率是担心货币信贷过快增长会引发通货膨胀或资产价格泡沫。作为较早认为经济过热、投资过快的部门，早在去年，央行及其官员就在不同的场合发出了警告。在2003年货币政策执行报告中，央行坦言：“通货膨胀压力加大，需要密切关注。”

　　但邱晓华、姚景源等统计局等官员倾向于认为“中国没有通货膨胀的基础”。姚景源还提出要对通货紧缩予以关注。

　　这个问题，在学界也是众说纷纭，林毅夫、许小年等专家反复表示，中国经济的问题不是通胀，而是通缩。摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠也持此说。他在接受《瞭望东方周刊》采访时认为，因为投资的需要推动原材料的价格，所以有了目前的通胀。但是，当泡沫破灭时，市场容量过剩就导致紧缩。因此，如果中央银行未能处理今天的通胀，明天将有更大的紧缩。

　　陈兴动认为，分歧的症结在于通货膨胀与经济过热的概念混淆。过去一般认为，经济过热就是通胀，就是消费物价指数CPI上升，现在，经济过热没有体现在CPI上。

　　若论通胀，上游产品的通胀早就是事实，比如钢铁，今年来已经涨了近40%。但是CPI在2.4%到2.6%之间，就不足为虑。一般认为，5%以下的温和通胀是有利于经济发展的。

　　目前中国CPI上升的主因是农产品，农产品一是本身短缺，二是这个短缺被市场放大，但陈兴动预计到六七月份粮食短缺应可缓解，因为夏粮收上来了，进口粮也到岸了。陈兴动认为，央行真正担心的是过热。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松接受《瞭望东方周刊》采访时说，总结各派的争论，一是在经济是否过热的问题上，争执在弱化，共识在达成，即普遍认为整体有过热之嫌或至少局部过热，尤其是对投资的高速增长普遍表示忧虑;二是就通货膨胀是否会重现的问题，共识在弱化，而争执在抬头。

　　但不管如何争论，大家对中国经济潜在增长率普遍看好，判断过热的经济学家与判断经济增长健康的经济学家都认为9%是中国经济增长的正常水平。

　　去掉“虚火”，不伤“元气”

　　形势判断之争的背后，关乎政策的取舍。如果认同当前的经济基本健康，增长速度还在正常水平，则总体上可以否定需要大刀阔斧的紧缩性政策出台。

　　这涉及对央行“猛招”真正用意的解读——央行无意全面紧缩货币供应，只是希望防止货币信贷过快增长，使其保持适度增长。

　　有关人士披露，央行对投资过热的调控有种担心：投资有持续性，一旦资金链断裂，将再次面临调整，而在这个方面，过去有太多的经验教训。

　　以最近的差别化准备金率政策为例，主要是因为以股份制银行为主的商业银行放款太多，因此才有了差别化准备金率，但是央行不会出更激烈的紧缩政策，否则，这些投资的资金链就会断裂。这就是目前央行左右为难之处。

　　一位专家表示，对中国目前进行的宏观调控政策，各部门的看法存在明显分歧。客观来说，现在的经济信号有相互矛盾之处。这不能简单地归结于不同部门视角的差别，而是反映了中央的微妙心态。

　　去年下半年以来，中央政府多次表示，现在处于很好的机遇期，利用好这个时期就有可能迎来一轮快的发展，不能轻易损失机会。

　　中国经济正进入一个新的扩张或者说增长时期。本轮增长周期于2000年已经启动，当年经济增长一举进入8%的增长通道。2003年，即使遭遇SARS冲击，中国经济仍奋力达到出人意料的9.1%的高速增长。对此，中央文件也已明确，中国经济已进入新一轮增长的上行期。

　　温家宝总理也多次表示，要防止经济大起大落。这表明，中央希望去掉经济增长的“虚火”，而不是伤及经济增长的“元气”。

　　市场化调控手段是一个进步

　　央行近两次“微调”存款准备金率，每次调高0.5个百分点，这不禁让人想起美联储每次调整利率幅度，多是0.25个百分点。

　　但是，与美国不同的是，格林斯潘每次出手，市场便应声调整，而中国央行调控政策效率却不明显。回过头来看，自2003年9月份以后，中央不断释放紧缩信号，迄今没能有效抑制货币供给过快及固定资产投资过热。如钢铁水泥电解铝等，纵然中央三令五申，投资热度依然不减。

　　陈兴动认为，出现这种现象，关键是中国目前金融制度还不完备，货币政策无法及时传达下去。在市场利益的驱动下，商业银行和地方政府达成一致认识，投资行为并没有受到金融市场的有效制约，导致宏观调控政策得不到有效落实。

　　对此，中央政府改变了调控方式。央行副行长郭树清表示，经济调控手段要特别加强金融调控的作用，中国经济的市场化程度已经很高，传统的行政命令、道义劝说和教育等方法所能起的作用不会太大，必须以发挥间接调控的手段为主。

　　徐滇庆也认为，央行通过市场化手段来影响贷款，这是一个进步。

　　下一个调控手段是什么

　　如果投资过快增长依然无法得到有效控制，央行下一个调控手段将会是什么？几乎所有的专家都提到了提高利率。

　　对提高利率主要的担心是它正好迎合了国际上对人民币升值的预期。不过谢国忠认为，提高利率也许是不可避免的。国际市场对中国的观点已经发生变化，对人民币升值的预期不如以前强烈了，更高的利率可能不会引起更多资本的流入。

　　陈兴动也表示，他认为利率应该提高。不过他强调，经济政策对宏观经济的影响有一个时滞，一般是3-6个月，现在判断货币政策的有效性为时过早。因此，目前来讲，不应马上提利率，具体来说不应该在6月前。而且，提高利率更多也是送去一个信号。

　　也有一些专家警告说，如果进一步收紧银根，将可能导致中国在今年底经济下滑，并再次陷入通缩。

　　事实上，任何调控政策都是有成本的。巴曙松分析，以稳定物价进而调控所谓经济过热为宏观政策调控的目标，则中国的就业状况会更加糟糕。因为按照著名的菲利蒲斯曲线，就业和物价存在着替代性。

　　显然，充分就业相比稳定物价，是本届政府更加优先的目标。为此本届政府再三强调关注民生，强调关心弱势群体，并从上任伊始，即将宏观政策取向从增长优先转移到就业优先。

　　在这种情况下，全面紧缩货币的可能性并不大，既然中国目前经济是否过热难以确定，通货膨胀走势如何尚不清楚，而打压经济过热可能以宝贵的就业为代价，并有可能破坏经济发展的上行，进而导致更多的银行呆坏账，这大概是一笔不合算的买卖。