央行三度出手调整存款准备金率 新加息周期来临？

　　作者：瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济师，陶冬

　　编者按

　　4月25日，在不到8个月的时间里央行连续三次出手调整存款准备金率，不仅如此，今年以来，货币政策的三大工具——存款准备金率、公开市场业务和再贴现几乎全被用了个 遍，只剩下利率和汇率两种手段没用。

　　最新统计数据表明，一季度GDP同比增长9.7%，固定资产投资同比增长43%。如果投资过快增长依然无法得到有效控制，下一步央行是否会动用利率杠杆？当宏观经济进入新一轮景气循环周期的同时，是否也预示着新一轮的升息周期的来临？

　　央行加息还有几招？

　　我们预计今年夏天CPI有可能达到5%，年底接近6%。如果利率水平维持不变，几乎所有利率的实际水平均将成为负值。在负利率情况下，极少有哪国政府能够不加息就控制住投资的先例。而且，中国经济过热比想象得更严重、更复杂、最终的调控措施也会比想象的更严厉，更全面。加息只是一个时间问题，而且幅度未必很小。

　　三重因素制约中国投资

　　今年上半年中国经济的增长可能介于10%～10.4%之间，与去年第四季度相比增长仍在持续。相关统计数据表明，国内水泥、钢铁、电解铝、汽车、乙烯、纺织、手机、造船等行业的生产能力到2005年、2006年会比2003年翻番。预计这轮投资也将在2005年～2006年达到投产高峰期，届时将导致供给严重超过需求。

　　作为全球第六大经济体，中国整体投资不仅受国内因素制约，也受国际资源和市场的制约。全球钢铁产能在过去10年中几乎没有变化，增长全部来自中国。今天中国的钢铁产能已经超过世界第二至第五大产钢国的总和，如果在此基础上再翻番，铁矿石和船运根本没有可能跟上。

　　关乎企业、银行和金融安全

　　这轮投资过热是由民企、地方政府和银行三方合力达成的。企业投资是商业行为，最终由市场来决定其盈亏，无须经济学家评论，也无须政府行政干预。针对这次一边倒式的投资热潮，如果最终证明是判断失误，那么受损害的不仅仅是企业，还有银行系统，甚至将会影响到中国金融领域的安定大局。

　　事实上，对于投资过热、信贷急增等情况，中央政府从年初起就有所警惕，并采取了一系列措施。不过从经济数据以及实地观察来看，效果似乎不明显，各地投资增长速度依然迅猛。

　　该出手时就出手

　　今天中国的过度投资，从本质上看，和九十年代初东南亚的经济扩张并无区别。两者都是在投资回报下降的情况下，通过信贷扩张加速经济和投资增长。重读克鲁格曼预言亚洲金融危机的书，令人汗颜。确实，高投资低回报，房地产泡沫，固定汇率，外资涌入，货币发行与信贷失控，许多方面都有似曾相识的感觉。东南亚金融危机的前车之鉴，不可不察。如果说防范金融风险，这就是最大的金融风险?

　　当然，两者之间也有不同。首先，东南亚当年的信贷扩张基本建立在外债之上。当外国银行撤资，本国经济便出现“猝死”。中国今天的投资以国内银行贷款为主。即使是外资贷款，也大多是直接投资。这就给政府在调控时机及力度上提供了一定的空间和自由度。其次，中国这轮投资热，除了房地产外有相当一部分是可贸易产品(指当本国市场无法容纳时，可以出口海外市场的产品)。这有别于东南亚当年的纯房地产投资。韩国当年复苏较快，靠的就是可贸易产品。中国电视机／DVD产业过度投资却生机仍在，靠的也是海外市场。第三，针对投资过热的苗头，中央政府动手较早，而且比较实事求是。一旦看准了，该出手时就出手。这对通过前瞻性的宏观政策，将经济推回可持续的轨道发展至关重要。

　　总之，加息只是一个时间问题，而且幅度未必很小。当然，通过利率这一调控手段最终达成中国经济软着陆目标的可能性很大。现在中国出口竞争力已大幅提升，全球需求也较旺盛。同时，消费水平也呈现出数十年来最好的局面。这些都为软着陆提供了一个基础。如果政府出手早，调整顺利，经济有望在2006年重拾升势。